商业零售板块机会与风险并存

    机 构：广发证券研究发展中心

    分析师：廖泽群

    零售业是投资者投资和证券公司拓展业务不容忽视的一个重要领域。对优质零售公司的投资同样可以给投资者带来高额回报。以投资沃尔玛为例，从1977 年到1987 年，股东平均每年投资回报率达46％，即使在1991 年经济不景气时期，沃尔玛的回报率依然达32％之多。投资经营零售业也可以聚积巨额财富。在《福布斯》2004年全球富豪榜中，德国零售业巨头卡尔·阿尔布莱希特位居第三，拥有沃尔玛38％股权的沃尔顿家族各以200 亿美元的财富垄断了排行榜的第六至第十名。据《福布斯》的推算，如果山姆·沃尔顿还在世的话，他的财产将是比尔·盖茨的两倍有余。

    世界范围内的优质零售公司的高成长，为我国零售企业的发展提供了一个参照背景，一些先知先觉的机构投资者开始关注优质零售上市公司，并给予零售上市公司以良好的预期。

    投资要点：

    零售业进入壁垒相对较低，竞争较为充分，单个零售商增加销量的边际销售成本比制造商增加产量的边际生产成本下降得更快，因此，零售业具备“赢者通吃”的条件。

    我国零售业还处于“藩镇割据”时代，虽然不乏业绩优良的上市公司，但还没有一家公司有王者相，行业竞争主体的座次也远未排定。

    各零售公司资本聚积和资本集中能力的不同、市场环境的急剧变化将导致零售业进入剧烈的分化期，部分上市公司可能在竞争中脱颖而出。

    投资零售业应关注如下几种类型的上市公司：基础牢固，具备扩张能力的公司；重组可能带来资产价值增值的公司；展（购）店-运作-转让带来资本运作收益的公司；以企业办市场模式运营的公司。

    风险揭示：

    目前零售业规模扩张主要有两种途径：一是展店；二是收购兼并。如果零售商本部管理存在先天不足，则通过展店这一方式“复制”的店面也会存在不足，展店只能做大而不能做强；如果是收购兼并重组拓展规模，则有可能因不同零售商市场定位差异、企业文化差异而产生较大的磨擦，无法实现集约化经营。

    网点快速扩张令零售商面临普遍的矛盾：赢利能力与拓展成本、快速扩张与管理能力、集中控制与区域授权、规模效益与技术瓶颈等一系列矛盾，从而使网点的拓展，尤其是跨区域拓展潜在质量和效率的危机。

    过度扩张可能产生债务危机。

    由于零售业竞争主体多，零售业龙头可能不在上市公司，甚至不是本土零售商。

    经济衰退、资本市场动荡、类似非典的突发事件、战争都是投资零售业的风险和不确定因素。

    变革推动行业成长

    机 构：招商证券研究发展中心

    分析师：胡鸿轲

    由于目前传统业态依然占据了最大、最基础的市场空间，这使得零售市场真正的竞争依然是新、旧业态间的竞争，而非新业态内部间的竞争。这是推动连锁超市、连锁家电卖场、连锁建材卖场等新兴侵蚀型业态快速发展的最根本动力。

    以经营差别化商品为主，竞争力更多体现在品牌、感受、服务等心理因素上，业态在原有基础上，通过自我克服得以发展，我们称之为再造型业态（主要指百货）。与侵蚀型业态相比，再造型业态自身行业的特点决定了其发展的基本途径是并购重组。

    2005年我国零售市场将对外资全面开放，我们仍然坚持我们的观点：零售市场全面开放对国内零售企业的冲击有限。

    延续我们在《2004年中期策略报告》中的观点，2004年一季度，剔除ST公司后，沪深平均利润总额增长率为46%，而零售板块仅为17%。从市盈率看,零售板块的平均市盈率为45倍左右，而沪深的平均水平为28倍左右，零售板块的整体投资风险仍然比较高，对行业维持中性评级。

    重要事项分析：

    1.零售行业全面对外资开放

    我国零售市场的实际开放程度已经远远超过了WTO的要求，国内300余家大型外资零售企业中，大多是违规建立的。事实上，外资已经对我国零售业产生了巨大冲击，2005年的全面开放并不会对我国零售市场产生突然性的冲击，心理冲击要远远大于实际的冲击。

    前期，外资主要是在我国沿海开放城市扩张开店，人文壁垒相对较低。今后，外资的进入领域将主要是二、三线城市，人文壁垒在不断加大，这将大大制约外资的扩张速度。

    目前，外资在中国得以快速发展的业态，主要集中于连锁大卖场、食品超市、建材超市等标准运营化程度较高、容易进行跨国经营的业态。但是对于百货、购物中心、饮食等其他零售业态，标准化运营程度较低，很难进行跨国经营，对国内企业冲击并不大。

    我国商业网点的连锁化程度不到5%，而发达国家达到20%以上。从零售业对国民经济的贡献来看，美国达到21.62%，法国14.18%，而中国只有6.7%。可见，我国零售业具有相当大的发展潜力，特别是连锁大卖场、食品超市、建材超市等新型业态，未来相当长的时间内，仍将保持高速成长。基于此，我们认为，影响国内企业快速发展的制约因素，不是与外资的直接竞争，而来自于自身是否具有进行扩张的资金资源、人力资源、以及成熟的管理模式。

    我国政府已经明确提出要重点培育15到20家大型国内流通企业，以应对外资的冲击，这将大大促进国内大型零售企业快速发展。

    外资尽管给国内企业带来了一定压力，但对促进中国商业企业的改革和发展，增强国内企业的市场竞争能力大有裨益。毋庸置疑，国内零售企业能够发展到今天的经营水平，与外资进入形成的鲇鱼效应是密不可分的。

    2.《商业大店法》立法呼声提高

    全国人大十届三次会议期间，全国人大代表王填向人代会提交了《商业大店法》立法议案，目前建设稿已经刊发。

    《商业大店法》的核心内容是对“直辖市为10000平方米上(含10000平方米)；省会城市、副省级城市为5000平方米以上(含5000平方来)；地级市、县级市(包括县城)为3000平方米以上(含3000平方米)”大店的建设进行必要的规划，按照规划建设店面，避免恶性竞争。

    当前，在上海、北京已经开始对新开大店（1万平米以上）实施听证会试点，但是大多流于形式，并没能对大店的选址开店实施真正的限制。

    从国外的情况看，对大店的建设实施必要的宏观管理，应该是大势所趋。

    我们认为，《商业大店法》的立法有利于商业环境的改善，减缓零售企业的竞争压力，有利于盈利水平的提高。此外，由于我国的店面容量空间还很大，该法规即使实施，不会影响到零售商店面的扩张速度。

    北京特许经营发展呈现6大特点

    机 构：国泰君安证券研究所

    分析师：徐晓芳

    特许经营已经成为北京市流通业连锁经营的重要增长点。今年上半年，北京市150家零售、餐饮连锁企业累计发展特许经营加盟店1735个，占连锁门店总数的34.7％。

    从发展趋势看，特许经营已经成为北京市流通业连锁经营的重要增长点，具体表现出6大特点：

    一是特许经营范围广泛。北京在连锁经营的70个业种中，有40多个业种开展了特许经营，并在零售业、餐饮业和服务业中的6种业态中广泛渗透。特许经营的业态有超市、便利店、专业店、正餐、快餐等。经营的业种包括汽车、通讯器材、医药、茶叶、音像、图书、鞋业、眼镜、蜂产品、建材家居等。服务业包括洗涤、汽车租赁、家政服务、装饰装修和儿童教育等。

    二是股份制企业和民营经济为特许经营发展的主体。北京市特许经营企业与加盟商的主体绝大多数是股份制企业和民营企业。在高度的责任心、顽强的创业精神和对事业的不断追求下，经过几年的市场磨练，显示出很好的成长性和扩张性。在26 个优秀特许品牌中，股份制企业和民营企业占到24 家，其中民营企业达到15 家。

    三是特许经营成为抢占市场先机的主要形式。具有新理念、新知识、宽视野的特许经营者,根据不同城市的经济发展特点和消费结构升级的变化，针对消费者享受型和发展型消费需求增加的趋势，适时开展图书特许经营、家政服务和儿童教育等服务类的特许经营，抢得了市场先机。同时，企业在市场培育中，传播了新的消费理念，促进了特许经营的发展。

    四是特许经营具有较好的管理体系基础。优秀特许品牌绝大多数是在直营连锁基础上，形成了自身品牌及成型的管理模式之后，转向以特许经营为主的市场拓展模式。26个优秀特许经营企业推广特许经营的平均年限为4.9 年，最长的为11年。督导加盟店频率10次/店/年以上的企业占50％以上，总部进行职工培训的占员工总数的38.5％以上，一些企业还通过了ISO9000质量体系认证。

    五是老字号企业再铸辉煌。在26个优秀特许品牌中有老字号企业8家。老字号企业凭借金字招牌，在特许经营中品牌优势得到再现。

    六是特许经营为中小流通企业提供了创业的最佳途径。特许经营发展有效利用社会分散的民间资金，提供了大量就业机会。26个获得优秀特许品牌的企业吸纳员工总数为9.9万人，平均每个店铺安排就业19人；接纳下岗职工8770多人，占职工总数的8.8％；加盟店员工占员工总数的64.2％。