11月10日,两支条款特点完全相反的转债钢联和招行(2)同时发行,形成鲜明的对照,对未来可转债融资方向具有指导意义。

    比较两者的发行条款,债性方面招行要大于钢联,而在股价保护性方面,钢联转债极为有利,招行转债几近于无。从保护性条款的期权价值来看,钢联转债要大得多,但是是否说明钢联转债比招行转债更值得投资?答案是否的。对于保护性条款的设计,存在 道德风险和逆向选择的问题。正股跌的可能越大,条款可能越好。钢联转债的正股所受冲击要远大于招行转债,发行人不得不在条款上做些补偿。

    从万科转债到招行转债、钢联转债,转债的设计呈现明显的分化,基本面更好的公司条款设计上明显大大差于基本面较差的公司,而基本面较好的公司发行量对股本的摊薄作用却要远远小于基本面较差的公司,这样的两极分化可以说是股市分化的延续,可转债的设计也不再同质化。

    对质地较差的公司而言,不得不加大条款的吸引力。以钢联转债为例,正式发行方案与年初股东大会拟定方案有非常大的差别,当初的条款根本就没有强制修正的说法,而且修正触发线也从80%提高到90%,年初的预案设计基本与当时所发的其它转债基本一致。时至今日,条款设计根据公司基本面和市场面的调整非常明显。

    对质优公司而言,由于需求较大和担心股权过分稀释,其转债设计往往比较严格,招行的转股价前三年不修正的条款可算开了一个先例,既保护了近期持股人的利益,也表明了公司对自身发展充满信心。就算最后未能转股,不得不进行债券本息兑付,公司仍然占了大便宜,当前进入了一个加息周期,五年期国债的到期收益率都在4.5%以上,企业债的到期收益率更在5%以上。五年期贷款利率水平在6.12%。以招行为例,招行转债的利率设计实际上相当于发行了票面利率为2.8%的企业债,比新的五年期定期存款利率3.6%还要低很多。同是补充银行资本金,中行次级债和建行次级债的融资成本都在4.95%。因此也不排除有些公司出于债权融资的目标来发行可转债,这和早前可转债融资基本上完全出于股本融资的目的大相径庭。

    对投资者而言,公司的发展潜力比条款的优惠更有吸引力。可转债获取高额收益的唯一渠道是通过正股价格的不断上扬来实现的。价值投资之父格雷厄姆在其著作《证券分析》中曾指出,一种售价接近面值或比面值更高的附权高级证券,必须要么满足纯粹固定价值投资的标准,要么满足纯粹普通股投资的标准,投资者必须严格按照这两个标准之一来决定是否购买。针对国内市场当前状态,我们更倾向从普通股的角度来分析和选择可转债,有良好业绩增长的公司仍然是市场重点关注的对象。