自央行宣布加息至今已一周有余,面对近10年来首次上调法定存贷款利率,与利率关系最为密切的中国债券市场也经历了一场阵痛,毕竟大多数债券投资者没有经历过升息的考验,市场面对这一宏观调控措施还显得相当稚嫩。

    升息已经告一段落,市场回顾与分析可能对于后期交易产生不了什么太大的指导,但是作为一种重要的资料,可能会在后期给投资者以较大的启示,使中国债券市 场及投资者都逐渐走向成熟。

    升息效果应考虑单利与利息税

    从相关性来看,存款利率与贷款利率的变更对于债券市场走势具有不同作用。其中与债券走势联系最为密切的应该是存款利率的变更,因为存款利率直接影响投资资金的成本,与债券收益率具有明显的比较效应。而从银行角度出发,贷款与债券投资仅有替代效应,这种替代效应目前可能并不明显。

    因为存款利率为单利形式,而且中国储蓄存款存在利息税这一特殊性,因此在考察实际升息效果时应该考虑上述两个因素。由此,升息前后存款实际收益率的变动可能并非27个基点,以1年期存款利率为例子,考虑复利及税收因素,1年期存款利率上升幅度仅为21.6个基点。

    从恐慌杀跌到逐渐理性

    那么市场针对本次升息又作何反应呢?从事后观察来看,面对突然升息,反应最为敏感的交易所国债市场在开盘后15分钟内出现恐慌性的杀跌局面,导致各类债券品种的价格出现非理性的大幅下落,而随后市场逐渐理性化,在实际升息幅度中寻求债券收益率的合理定位。

    我们首先来观察10月29日上午9:30--9:45分之间的恐慌性下跌后收益率与升息前的比较。选取交易所中流动性较为良好的券种作为比较基准,见表1。

    在升息当日,市场杀跌机构的比较基准是参照27个基点的水平。但是由于市场的恐慌性,在瞬间各类固息债券的收益率上升幅度平均达到40个基点,其中03国债08的收益率上涨幅度竟然达到109个基点,应该说是一种严重的超跌。随后市场被理性修正,当天即出现典型的超跌反弹迹象,详见表2。

    截至2004年10月29日,典型固息债券品种的收益率上涨幅度平均为16.12个基点,与名义升息幅度(1年期27个基点)相比明显不足,即使与实际升息幅度(21.6个基点)相比也显得价值高估。

    而从市场发展来看,整体债券市场在央行宣布升息后,连续三天出现深幅调整,各类债券品种基本在11月2日(或3日)后显现企稳迹象,后期维持一个平台弱势盘整格局,市场暂时达到了一个相对均衡状态。应该说,相对均衡的市场价格是市场经过认真反思,对收益率曲线作出的基本定位,从这一定位来看,各类主流券种与升息前相比较,收益率上行幅度并没有原先所设想的那样大,见表3。

    在市场相对理性化均衡后,主流债券品种的收益率与声息前相比,平均升幅为21.67个基点,恰好与我们前面计算得出的法定存款利率实际上升幅度一致。

    事后几点经验

    在本轮市场变化中,至少会得出如下几点经验教训:

    1、 面对一些突发性的变故(如升息),市场往往会出现过激的非理性反应,投资者切勿大肆杀跌。从事后来看,升息当日相对理性的一个出货方法,是在升息前收益率的基础上增加27个基点的名义升息幅度来进行卖出挂单；而当市场出现大幅非理性的下跌,不妨在超跌点进行低吸操作。

    2、 在升息当日,市场可能更为关注名义利率的变动,如惯常与27个基点的升息幅度相比,但是在随后的时间中,市场可能会自动地去挖掘实际收益率变化的定位,正像前文所述,考虑到复利因素和利息税因素,存款利率的实际上行幅度大约为21.6个基点。

    3、 由于本次升息的结构幅度发生变化,即短期利率上行幅度明显小于长期品种,因此有投资者认为长期国债品种的收益率升幅应大于27个基点,比如5年期存款利率上行81个基点,那么存续期在5年附近的国债收益率也上行81个基点。但实际情况并非如此,除去较短期限品种更多受到资金面影响外,本次市场变化中,中长期国债品种的收益率升幅多参照1年基准的变化。这在一定程度上反映出中国债券市场(特别是交易所市场中)投机气氛较为浓重,长债短炒现象依然严重,这样导致市场在评估长期债券收益率定位时,同样按照短期1年基准为参照系。

    表一:升息当日交易所市场瞬间恐慌性反应比较表

               债券代码 剩余期限 升息前收盘 升息当日最高  瞬间恐慌性收益率
                          (年)    收益率(%)   收益率(%)     上行幅度(%)
                010401      0.3     2.4747      2.8799          40.52
                010405      1.6     3.1433      3.4297          28.64
                010214      3       3.9513      4.3258          37.45
                010403      4.4     4.3085      4.6634          35.49
                010301      5.3     4.5650      4.8802          31.52
                010404      6.5     4.6219      4.8896          26.77
                010407      6.8     4.6024      4.8807          27.83
                010308      8.9     4.7265      5.8162         108.97
                010107     16.7     4.8453      5.1641          31.88
                010303     18.4     4.8455      5.1463          30.08

    注:当日最高收益率均系恐慌性杀跌所致。

    表二:升息前后交易所典型券种收益率变化比较表

               债券代码 剩余期限 升息前收盘 升息当日收盘  升息当日最终
                          (年)    收益率(%)  收益率(%)    收益率变化(%)
                010401    0.3      2.4747      2.6033        12.86
                010405    1.6      3.1433      3.2956        15.23
                010214    3        3.9513      4.1721        22.08
                010403    4.4      4.3085      4.5393        23.08
                010301    5.3      4.5650      4.7385        17.35
                010404    6.5      4.6219      4.7812        15.93
                010407    6.8      4.6024      4.7522        14.98
                010308    8.9      4.7265      4.9030        17.65
                010107   16.7      4.8453      4.9515        10.62
                010303   18.4      4.8455      4.9593        11.38

    表三:市场暂时相对均衡状态下交易所典型券种收益率变化比较表

               债券代码  剩余期限(年)  升息前收盘  2004-11-02(3)  收益率上行幅度(%)
                                        收益率(%)  收盘收益率(%)
                010401     0.3           2.4747       2.4838           0.91
                010405     1.6           3.1433       3.3116          16.83
                010214     3             3.9513       4.2938          34.25
                010403     4.4           4.3085       4.5928          28.43
                010301     5.3           4.5650       4.8366          27.16
                010404     6.5           4.6219       4.8207          19.88
                010407     6.8           4.6024       4.8102          20.78
                010308     8.9           4.7265       4.9530          22.65
                010107    16.7           4.8453       5.0732          22.79
                010303    18.4           4.8455       5.0758          23.03