10月29日央行宣布上调存贷款利率，引起债券市场不小的震荡。从走势看，调整主要集中于加息后的几个交易日，近一周以来则主要以震荡为主。而真正的震振荡则不仅仅局限于债券价格走势，而在于对市场投资者的心理造成不小的冲击。

    近两周走势仅是调整第一步

    比较加息前后的债券市场，大家都注意到一个现象，就是虽然长期债券的价格下跌幅度大于中短期债券，但不同期限的债券品种的收益率上升幅度却恰恰相反。以交易所债市为例，剩余期限分别为3年和5年的02国债14和03国债01的收益率分别上升31BP和25BP，而长期债券01国债07和02国债13的收益率分别上升17BP和24BP。从收益率曲线的变化情况看，国债收益率曲线出现明显的平行移动（见图）。这与本次加息的期限特点明显不符。笔者认为造成这种情况的原因主要在于交易所的长期债券流动性偏差，受到操控的可能性较大，加上投资人在加息之后对长期债券采取规避的态度，少有新增资金关注长期债券，因此市场有效性差，短期内难以反映其真实价格水平，下跌的幅度有限。

    短期品种已经基本调整到位

    出于对加息周期的认可，投资人普遍选择缩短债券组合的久期。 这在银行间市场表现得尤为明显，从上周开始，经过调整后的短期品种开始受到投资人的关注，收益率略有下降，包括期限接近一年的央行票据和两年以内的国债。从公开市场操作的情况看，上周受到加息的影响，一年期央行票据发行量80亿元，而收益率上升至3.5733％，创出今年的新高。而本周在发行量增加到120亿的情况下，发行利率下降近6BP，降至3.5197%，显示出加息后市场对央行票据需求量的上升。另外，从回购市场看，虽然受到加息的影响，回购利率一度出现快速的上升，银行间市场7天回购加权平均利率上升至2.22％的水平，但近一周来，回购利率又开始出现缓慢的下降，逐步降到2.15％。本周央行进行的7天正回购操作的利率水平也较上周回落1.3BP。

    可以看出，由于市场资金相对充裕，这些资金需要既要寻找合适的投资渠道，又要规避利率风险，必须采取防御性的投资策略，在没有债券衍生工具可以对冲利率风险的情况下，短期债券品种成为唯一的选择。因此，在年内进一步加息预期较弱的情况下，短期债券品种的需求大增，价格进一步下降的可能性不大。

    长期债券仍须重新定位

    长期债券的定位，受短期资金供求关系影响较小，主要取决于对未来的预期。首先，PPI指数近期已经出现快速的上升，9月份达到7.9％的高位，这显示出在原材料价格上涨、交通电力紧张的情况下，价格传导机制已经发挥作用。第二，今年新涨价因素已经占据了主导地位。第三，事实证明在我国，价格传导机制仍然是有效的，只是其发生作用会滞后几个月。在目前PPI指数连创新高的情况下，今后很可能出现消费物价的进一步上涨，通货膨胀的压力仍然不可小视。

    而此次加息的幅度不大，其示范效应大于实际对投资的抑制作用，投资回升的可能性依然存在。其次，通过加息扭转存款增速持续下滑的愿望能否实现仍有待于观察。还有，目前外汇流入持续增长，不断加大基础货币的投放量，增加央行公开市场操作的难度。由此看来，央行未来进一步采取价格手段进行调控的可能性依然存在，长期债券今后仍面临重新定位。

    外部环境压力继续增加

    美联储在11月10的例会后，宣布再次上调联邦基金利率25BP，使之达到2.0％。这是其今年以来的第四次加息。由于美联储自从6月份以来，在每次的例会后均会调高利率25BP，因此，市场普遍将这种“有规律的步伐”理解为美联储将会在12月14日的例会后，第五次宣布升高联邦基金利率25BP。显然，对于我国的货币政策来说，来自外部的压力在逐渐增加。

    明年一季度是关键

    2004年的形势开始逐渐明朗，宏观调控也经历了由行政干预与数量控制结合到价格手段和数量控制并用的阶段。由于之前的行政调控都有具体的年度指标，部分被压制的当年的投资需求，是否会在跨年度之后出现反弹？管理层，特别是央行，将对今年的情况进行总结，新一年的货币政策调控思路也将逐渐形成。这些会对明年的投资策略产生决定性的影响？这些都是投资人需要静心等待的。

    综上所述，经过第一次加息冲击之后，债券市场逐渐回稳，随后将面临着二次洗牌。短期债券经过快速调整后已经基本到位，在投资需求上升和资金供应充足的双重作用下，收益率水平已经出现小幅回升。而长期债券市场的压力并未真正解除，形势将会在今后几个月逐渐明朗。