前一阵子股指“四渡赤水”，一再回探被称为政策底的1300点，显然不会是没有原因的。除了突如其来的加息的冲击之外，人们不难发现，有一个叫做“估值”的幽灵正在大作其祟。

    尽管三季度季报报出了盈利增四成的利好，但是上市公司却普遍面临着重新估值的危机，连去年曾经独领价值投资风骚的蓝筹股也未能幸免。

    导致近期股市发生估值疑问的事端，似乎该首推目前正在谋求上市的交行。交行的A+H模式，成为A股向H股看齐的证据。其实，这个问题早在两年前中兴通讯(资讯 行情 论坛)第一次提出发行H股的计划的时候就发生了。由于公司股东担心大陆和香港地区两地股市的巨大差距将导致公司股票缩水，中兴通讯后来决定延迟在香港A股上市，没想到这一延迟就延迟了那么长的时间。期间中兴通讯的股价曾经腰斩了一半，今天，中兴通讯股价已经基本恢复到原来的水平。沪深股市的市盈率是否应该向成熟市场尤其是道·琼斯指数看齐，在中兴通讯似乎已经不是问题的问题，而在准备上市的交行和刚刚分拆上市的TCL通讯却成为问题中的问题，问题甚至波及所有同时有H股和没有H股的各种股票。

    估值之惑，其实是接轨之惑。接轨论邯郸学步的市盈率标尺其实纯属子虚乌有。不同版本的市盈率报告表明，在国际市场中，只有香港恒指与美国道指市盈率处于同一水平，其他的差异都很大，并不存在什么接轨不接轨。同时，国际成熟市场的市盈率亦并不比一年多前的中国股市低多少。即使市盈率缺乏适当的可对比性，那么，经过这连续一二年的股价结构调整之后，中国股市在市盈率方面应该离接轨没有太大的差距了，为什么反而产生了有没有投资价值的疑问呢？

    离开业绩的成长性和相应的市场环境，任何绝对化的估值标尺都是失准的，也是不可能存在的。用同股同价的观点看问题，H股的定价水平同A股确实有差距。不过，香港具有典型的离岸金融市场特点，海外投资者交易金额占到了总交易额的约四成，且正呈现逐渐递增的趋势。为了吸引海外投资者偏好低市盈率和低市净率股票的价值投资理念，决定了香港H股定价不会太高。但这并不等于香港的股票都是低市盈率的股票，也不等于低市盈率的都是低市值股。目前恒生指数样本股有33只，不到香港主板上市公司总量的3%，但市值却超过了总值的70%。这说明，香港蓝筹股的低市盈率是相对于其高盈利水平而言的。而在做空机制的配合下，即使是低市盈率低市净率，也不影响股价的套利空间。这与目前尚处在转型过程中的中国股市显然不能同日而语。经济学家认为，沪深股市还有很多结构性问题没有理顺，如国有股和流通股定位问题，缺乏透明信息披露制度问题，也没有充分的金融衍生产品和相应的做空机制。在这些问题没有得到有效解决之前，贸然实行“同股同价”的方案很容易陷入误区。

    我们并不反对接轨，但生活不是单行道。对于一个正在走出围城的股市来说，接轨是一种进步，而不是对自我的出卖。为什么在国内投资者妄自菲薄的时候，QFII却大举进入中国股市？对此，瑞银中国的张淑琴表示理由很简单，就是看好中国长期前景，“中国经济增长速度高达10%以上，哪个国家能跟得上?中国股市有机会，否则就不会进来。”这对于在中国经济增长最好的时期却捧着金饭碗向外国人讨饭的中国股市，真是一个极大的讽刺。估值之惑，接轨之惑，说到底是失去自我的困惑。

    当然，我们也不主张所谓的本土定价权。接轨也好，同股同价也好，如果在市场的发展过程中水到渠成，就象现在的海螺型材(资讯 行情 论坛)一样，H股股价反过来超过了A股，谁也没碍着谁，岂不谁都可以皆大欢喜？不过，如果离开了国情，离开了暂时还不可能一步到位解决问题的股权分置条件下形成的“同股不同权”“同股不同价”的现实，离开了中国经济持续增长大趋势下的上市公司业绩的成长性和可对比性，也就会失去基本的价值评判标准，失去应有的投资理性，从而不免发生方向迷失和逻辑混乱的错误。

    接轨是把双刃剑，它所带来的不仅是创新和进步，同时也是利益的重新分配和重新组合。在估值标准盲目地实行单向接轨的过程中，公平和稳定的牺牲，使得本土原来的投资者将无可避免地为之付出沉重的代价，成为接轨的埋单人。