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在经济周期发生变化、宏观调控政策有所转向的近一两年，国债回购交易问题已逐步演变为制约资本市场进一步发展和影响金融稳定的问题。就目前来看，债券回购市场主要是国债回购交易市场。这一市场存在的问题主要体现在交易所市场的标准券封闭式国债回购交易制度上。而长期以来，国债回购交易市场的问题一直没有得到根治，由此积累的风险也已成为金融市场的主要风险之一。现行的交易所债券回购交易制度需要改革，改革的前提是对存在的问题进行深入细致的分析，找到合适的发展路径。那么，问题在哪儿、改革路径又在哪
儿?这是本文着重探讨的话题。
交易所债券回购交易制度的问题，与这一制度的设计要点或特点分不开，就目前情况看，其要点或特点主要体现为标准券制度、封闭式约束制度、交易清算时间安排制度、主席位清算制度、期限结构安排制度以及担保交收制度等六个方面，以下我们在介绍每一交易制度要素的同时，分析由这一制度要素所引起的问题。
1、标准券制度及问题
标准券制度，即由交易所定期(现在每月一次)将在交易所上市流通的特定债券，通过依据该债券市价水平确定的折算比率，将百元面值的该种债券折算成一定金额的标准券。一旦确定折算率与标准券金额，在一个月内，正回购方用特定债券进行回购融资的金额就是折成的标准券金额。会员机构或其代理的客户在交易所席位上所拥有的全部可上市债券也按所对应的不同折算比率折算成一揽子标准券，交易所与结算公司也就按这一揽子标准券金额控制场内交易商有没有发生卖空行为。至于交易商是用哪种特定债券组成标准券，或者是基于哪一只或哪几只特定债券去进行卖出回购融资，并不进行区分。在回购合同存续期内，正回购方可以对其帐户内的特定具体券种随意处置(包括卖掉或用于回购融资)，只要其帐户内的债券所折成的标准券余额不小于交易所对其已做正回购而被冻结的标准券金额，就是合法的交易。
由此，标准券制度的主要特点体现为：一，尽管由现实的具体券种作基础，但标准券基本是虚拟的；二，现实具体券种相对于标准券的价值，在一个月内不变，并非每天都在变化；三，回购合同标的券并非对应的是某一具体券种，而是对应了经过折算而来的一揽子标准券，回购合同存续期内，交易所与结算公司针对正回购方冻结的是其符合标准券折算价值要求的债券组合，因而是一种综合的总余额控制方式，而非具体券种具体余额控制。尽管这些制度要素，相比于原来的不足额比例抵押以及通过开具代保管凭证方式开展的回购交易制度进步多了，至少保证了足额抵押(但仍没分清这些所谓足额抵押的债券是谁的，下文会对此分析)，而且确实提高了债券回购交易的效率，方便了交易商，活跃了国债市场，但不容否认的正是这些制度要素，造成了以下不容忽视的问题：
(1)使国债回购演变为以国债券为抵押的融资行为，抵押融资成为其惟一的特征和功用。国债回购本来也是一种债券买卖方式，只不过是即期的一笔现货交易与未来的一笔远期交易共同构成一笔完整交易的方式而已。由此它不仅仅具有融资功能，更有融券与套期保值的功能，是一种以即期现货交易为基础的远期交易方式，因其相比纯粹的远期交易与期货交易要来得更加安全方便而受到相当一部分投资者的重视与使用，也因而成为与其它债券交易方式互补的交易机制。但现行交易所的标准券制度，一不允许在回购合同存续期内动用标的券；二无法动用，因为标的券并非现实的具体券种，而是基本处于虚拟状态的标准券；三正因所有现实具体券种均被折算成一定期间价值不变的标准券，这使得国债回购的债券交易特性丧失殆尽，完全变成了一种标准化的抵押融资行为。这促成了那些融资渠道狭窄而投机性较强的金融与非金融类机构千方百计甚至不择手地大肆利用他人国债进行融资，在不正常地推动这一回购交易规模急剧膨胀的同时，极大地助长了这一规模膨胀背后的系统性风险的滋生与积累，因此也大大限制了国债回购交易原本所具有的合理功用的释放。
(2)价值不对等的交易。即使从抵押融资的角度考虑问题，由于现实券种相对于标准券的价值一个月不变，而债券市价却是每时每刻都在变动的，更何况，目前与海外市场相比，我国债券市场规模小，其波动性与投机性较大。按交易所国债市场在2003年5月到2004年5月期间的价格测算显示，在置信度为95%的情况下，剩余期限为7年左右的国债7天、28天、91天的价格波动率平均分别约为1.53%、3.7%、6.5%，剩余期限在10年或10年以上的，分别约为3.27%、7%、11.9%，一月内的市价波动率高达3.7%至7%的水平，价格波幅非常大。更有甚者，有时每百元债券市价在一天就变动4元以上(如2004年4月29日)。由于回购交易中用于抵押债券的折算比率还是按先前较高水平确定，这对初始交易中出资的逆回购方而言，明显是一种不合理交易，因为被抵押的债券价值已大大缩水。即便考虑到利率预期上升的市场环境，由于封闭式的制度约束，也致使这种回购交易总是使逆回购方处于一种相对风险较大的境地。
(3)标准券折算比率的每次调整都是影响市场运行的一次不正常扰动的因素，并以此增加了市场风险。折算比率的调整标准并非完全是由市场自发形成的，而是由作为自律组织的交易所根据市价和其它情况统一确定的，这就意味着以下问题是不可避免的：一是，折算比率的确定与调整的本身就含有非市场因素，从而是对市场运行的不正常扰动。二是，折算比率既非完全根据市价确定，却又成为现行交易市价达成与变动所不可能不依照的因素或标准，这无疑使市价的形成掺入了一些投机因素，加大了市价的波动程度，进而助长了市场的投机性，至少不会对抑制投机起到积极作用。三是，也给交易所、结算公司以及交易商自己控制风险带来障碍，尤其是对前两者而言，在风险控制方面可能永远陷于被动。交易所的出发点肯定是要维护交易的公平性，结算公司的出发点肯定是为了控制风险与提高效率，但在这种标准券制度下，两者的良好愿望总是难以完全达到甚至适得其反，因为比起市价的变动，标准券折算比率的调整总是慢半拍，而且有时市价变动的幅度远远偏离交易所当初确定折算比率时的预期，致使结算公司冻结的债券价值相比折算比率调整前也发生较大偏离，当遇到市价急速下滑时，就会出现国债欠库现象，由此增大市场整体风险水平。比如，从2003年8月开始至今年4月底，随着央行多次上调准备金比率，债券市价大幅度持续下挫，上证国债指数由101.89点下跌到4月30日的91.1点，跌幅达到10.59%，市值蒸发几百亿元，仅4月19日一天交易所国债市场市值蒸发就高达35亿元，为防止因此而带来的风险，交易所连续发布通知，对上市国债折算标准券的比率进行了大幅度调整，4月27日的临时一纸调整通知就造成国债市场的瞬间大量欠库，反而增大了风险。所以，在国债市场连续下跌的情况下，通过调整标准券的折算比例，虽然可以遏制买空卖空，却成了引爆证券公司巨额资金窟窿或黑洞问题的导火线。
2、封闭式制度约束及其问题
所谓封闭式制度约束，即规定在完成债券回购的首次即期现货交易后，交易所将冻结正回购方一定数量标准券，但其所有权并未因此而归属逆回购方，逆回购方在回购合同存续期内对这批冻结的债券无任何处置权。
这种制度约束的最大问题是导致权益与灵活性不对等的交易，也进一步突出了抵押融资的特征。由于结算公司在回购期间冻结的是正回购方一揽子具体券种折成的标准券，正回购方在已经得到了逆回购方的资金并自由支配使用外，还可以对其帐户内的具体券种自由买卖，只要户内的标准券余额不低于回购合同要求冻结的余额即可。而逆回购方在起初放出了资金后，得到的仅是某一水平资金利率的承诺和一堆虚拟的标准券抵押，在回购期间无任何动用权，即使对方在回购合同期满违约，逆回购方也无权自行处置对方抵押的债券，而是由结算公司先行支付资金后由其进行处置，这当然首先确保了逆回购方资金本息收回的安全性，以及抵押债券因市价下跌而缩水所导致的损失，但也使其失去了因市价上升而处置抵押债券所带来的相对收益。总的观察，由于这种封闭式与标准券制度约束，债券回购交易双方的权益与灵活性是不对等的。
3、交易清算时间安排制度及问题
经中国证监会批准发布的《上海、深圳证券交易所交易规则》明确规定：投资者买入的债券经交易主机确认后，可以当时全部或部分卖出，即现货交易实行T+0清算交收，而且下午2点开始集中进行扎差净额清算；封闭式回购交易制度也规定当日卖出回购融进的资金即可用于买进现券。这里就隐含着以下两个问题：
(1)T+0交易投机。这是针对现货交易而言的。由于在下午2点前，债券既可以先买后卖，也可先卖后买，后者尽管严格说来是一种卖空行为，只要下午2点前买回平仓，基于现行的数据传输与清算规则，交易所也发现不了，因而也就无从谈起禁止与否的问题了。这是一段时间里投机商大量频繁使用的投机方法，因为这一方式既可以使投机者在动用很少资金甚至完全不动用资金的情况下，凭空虚拟出大量债券，进行大额国债交易，获取投机收益；还可实现某些机构尤其是证券公司迅速扩大市场交易额，借以提高市场排名的效果。但是，如果投机者对价格走势预期错误，发生的损失则难以承担，或者干脆不能在既定时间内买到债券平仓，将会使市场发生较大震动，增大其它市场参与者的风险。
(2)交易清算时间安排制度在提高交易效率的同时，也产生了债券回购与现货交易套做放大仓量的问题，在促使国债回购交易规模急剧膨胀的同时，也不断放大着市场的整体风险水平。由于国债买入当日即可进行卖出回购融资，当天债券现货与回购之间可以多次反复交替操作，形成回购--买券--再回购--再买券的滚动放大模式。理论上讲，通过这种方式所能购入的最大现券数量，相对于初始投入的资金放大数十倍。由此可见，标准券的折算比率越高或国债市价越低，放大的倍数就越大。照此计算，近些年来，交易所市场上如此操作的最大放大倍数有时高达60--80倍。现实中，场内大部分证券公司如此操作的放大倍数基本在30--50倍。
实际上，这是以短期融资支撑规模不断扩大的长期债券头寸，这种模式在短期利率不变或者下降的市场环境中，确实能够获取长短期利率差，起到套利的效果。但是，如果大部分交易商都如此行事，或者这种套做交易规模过大，在这一过程中就会对债券市价有一个人为不断助推的效应。因为，为了支撑长期债券头寸，必须不断购买现券用于卖出回购融资，这种投机力量必然会将债券市价拉升到不合理的脆弱水平，孕育的风险也将不断放大。更为严重的是，一旦当利率水平与预期发生差异，即短期利率调升，这种套做放大模式将使投机者的损失有时难以承受。就像2003年8月份以来的情况，短期利率预期急速上升，长期债券市价快速大幅下跌，一方面，在套做放大模式下建立起来的大额持券市值严重缩水，由于存在杠杆效果(30-50倍)，损失相对于初始资金投入也以同样的杠杆程度放大；另一方面，用于支撑放大债券持仓量的短期融资成本(即回购利息)也在上升，这进一步加重了由一连串现货与回购套做所构成的资金链的脆弱性，当发生今年4月份国债市价近乎狂跌的情况下，场内相当部分证券公司的资金链就不可能不断掉，也就不可能不引发目前我们能看到的风险。
4、主席位清算结算制度及问题
一定的债券交易方式必然伴随着特定的清算结算制度，因而特定的清算结算制度也是构成特定债券交易制度的不可或缺的要素。现行交易所封闭式回购交易制度下，采取了主席位清算结算制度。这一制度的设计包括以下两个要点：
一是交易所会员机构必须首先确认指定一个债券主席位方可进行交易，其自营与代理客户债券现货与回购交易的托管清算结算也就统一通过该主席位实行一级托管清算结算。交易所会员在申请开通的交易席位中自行确定并向交易所与结算公司报知一个席位为债券主席位，尽管会员的其它席位在通过向中国证券登记结算有限公司申请办理债券席位连通手续后也可进行国债交易业务，但只能通过预先确定的结算主席位合并计算债券库存余额，也只能通过这一主席位办理清算结算。至于作为中国证券登记结算公司二级托管结算单位的会员机构，所管理的代理客户明细帐及其相互间的结算事宜，由会员单位自行负责，交易所与中国证券登记结算公司不予负责，对这些二级明细帐也不知晓更不存管。
二是交易所会员机构只能通过主席位对自营与代理债券回购业务进行统一申报登记，交易所与中国证券登记结算公司也只对这一主席位上的债券总额负责。会员单位若将自营或代理的记帐式国债用于回购业务，首先应将(自营或委托人)持有的证券帐户或基金帐户办妥指定交易手续，并按程序向交易所交易系统申报回购登记。中国证券登记结算公司根据上述帐户回购登记的申报，将该帐户记帐式国债当日交易结束后的实际余额，不管是会员机构自有债券还是其代理客户的债券，均统一按折算比率折合成标准券，并作为汇总总额统一记入各会员单位回购结算主席位的国债标准券帐户。之后，各会员单位当日即可将该帐户记帐式国债用于回购业务，只要卖出回购的债券余额按标准券计算不超过主席位上的汇总总额，则不管是会员自有的还是代理客户的，交易所的前后台均作为合理交易予以处理。
正是这一主席位托管清算结算制度，造成了封闭式债券回购的以下问题：
(1)非交易所会员的客户对其托管债券的状态与去向无查询知情渠道，也就无查询知情权。由于中央结算公司只对主席位上的汇总债券总额负责控制，不知晓也不存管会员机构负责的二级客户明细帐，因此，在会员机构处开户并托管国债的客户就无法通过一个统一权威的第三方系统(也就是作为自律组织的中国证券登记结算公司系统)查询自己所持债券的状态，包括去向与结算事宜，相对于作为受托人的会员机构，处于信息不对称的劣势，更无法对受托人形成起码的制约，这就根本不可能避免委托代理中的道德风险，如果受托人挪用客户债券甚至全部挪用，也就根本没有任何力量予以制约，因为连信息都无从所知，这就是造成大肆挪用客户债券的原因。而中央国债登记结算公司所负责的债券托管清算结算系统就没有这个问题，因为这套系统具备各种形式的从第三方系统随时直接查询债券余额的知情跟踪监督机制。
(2)他人的债券被挪用融资，导致以国债委托理财、代购国债、国债存管等名义进行的交易混乱，容易引发金融欺诈。对于除了交易所会员机构之外的第三方而言，由于根本无法分辩处于会员机构主席位上的债券是谁的，也基本不存在什么监管和制约，因而导致场内会员机构尤其是证券公司轻而易举地拿他人债券来融资。为了能够拥有更多的挪用债券，各家证券公司通过其营业部与资产管理部门等采取多种渠道多种方式想方设法拉客户，使尽量多的机构与个人通过自己的席位托管国债与交易，甚至导致证券公司营业部的负责人和相关客户内外勾结，大肆挪用，进行虚假回购，不仅扰乱了资本市场，也使证券公司与其他客户的利益受损。就一般了解的情况讲，这种通过挪用他人债券套取巨额资金的现象非常普遍。问题是，一旦当挪用者的资金链条断裂，就会形成一连串非常棘手和难以处理的市场风险。近两年来，一些证券公司处于破产的边缘甚至已经破产、一些上市公司被国债回购或国债委托理财问题困扰，一些商业银行、保险公司、财务公司及其它企业法人与个人的巨额资金陷入这种回购黑洞，造成了一系列极其恶劣的影响，原因也就在此。
尽管有关各方目前已高度一致地认识到这一点，中国证券登记结算公司2004年4月27日发布了《关于加强债券回购业务结算风险管理的通知》，重申了一些原则尤其是对违约方的处理规则；中国证监会也于2004年8月30日发布的《关于证券公司结算备付资金账户进行分户管理的通知》中明确要求证券公司应将自营债券现货和回购业务与客户债券现货和回购业务分别安排在自营、客户两个主席位上分别进行结算。尽管这些都是亡羊补牢的后继措施，是积极的，但巨额存量问题的解决仍然是艰巨的。
5、期限结构安排制度及问题
目前，交易所的回购期限分别为1、3、7、14、28、91、180天。最长为半年，这也助长了在股票市场上投机的机构通过国债回购融资套取资金的行为，因为按迄今为止的股票运行态势看，一年中一般会出现一至两次股票市场上涨行情，那些缺乏资金的机构只要做两笔期限相衔接的180天国债回购，就会解决应付股票市场的全年资金问题，只要操作适当，就可赶上一次股票行情，但这种回购融资也基本是挪用他人债券进行的违规行为。这可以从近几年91、182天国债回购交易量增速远超过3、7天回购品种得到说明。
6、担保交收制度及其问题
交易所封闭式回购交易的结算交收由交易所的后台中国证券登记结算公司负责担保，当回购交易的一方违约时，由结算公司替其先行支付，然后由结算公司向违约方追索，这与全世界其它采取集中撮合竞价交易的交易所所有品种结算是一样的，而且只要是为集中撮合竞价交易的前台提供结算服务，我认为，都应该采取担保交收制度，因为这种报价交易机制下，买卖双方是互不相知的，表面上看，结算公司应是合同的一方。这种担保交收制度的本身并无任何可以说道的，但是当上述各种问题陆续产生并同时交织在一起时，正如去年以来所发生的事情，利率水平上升，债券市场价格下跌，股票市场价量大幅萎缩，房地产市场与银行信贷紧缩，大量证券公司与相关机构因过往投机过度而导致资金链条断裂，挪用他人国债进行的巨额融资链陷入瘫痪，不能按国债回购合同规定在期满时赎回债券，发生大量违约，那么，根据既定的担保交收制度，只能先由中国证券登记结算公司替违约方垫付资金，令人担心与棘手的是，由于违约太普遍、违约金额巨大，便产生了大量的国债欠库，即违约正回购方无债券向结算公司补交，这不仅耗尽了中国证券登记结算公司多少年来积累起来的结算风险基金，而且在按事先规定拍卖违约方席位上的债券的过程中也遇到了种种阻碍。
债券回购交易制度改革路径
现行的交易所债券回购交易制度需要改革，改革的基本思路如何呢?
1、逐步取消标准券设计制度，突出债券回购交易的债券交易属性。采取银行间债券市场债券回购合同标的物的设计方式，取消标准券式的设计，改为按现实具体券种一一对应的方式，即回购合同的标的物为各种上市流通的具体券种。
2、封闭式制度可以保留，但对融资比例实施控制。封闭式债券回购交易主要是突出了这一债券交易方式的融资功能，而对回购交易的其它功能则是忽略的，对此，可以保留，但应在规模上有所压缩。为此，也应采取银行间债券市场的做法，由监管机构或自律组织对具体不同债券用于回购的融资比例在总量上有所限制。目前，在银行间债券市场上，这一比例的确认与公布是由人民银行统一负责的。
3、缩短封闭式债券回购的期限结构，取消182天与91天的债券回购，最长不超过60天。以便使封闭式这一融资特性突出的债券回购交易方式，在真正发挥短期融资头寸调剂之需的同时，避免被不法机构套取资金作长期运用，并可起到压缩场内债券回购交易规模的作用。
4、堵住债券现货与回购套做放大的交易途径。为此，应当规定正回购方起初卖出国债融进资金的当天或一定期间内不得再行买进债券，另外，交易所与托管结算后台还应当重点就场内证券公司的自营债券回购与现券交易采取有效的监控措施。
5、大力推广买断式回购交易制度，恢复债券回购交易的原本属性。但设计交易所买断式回购交易制度时应注意以下事项：
一是期限结构相对封闭式回购可适当延长些，但最长也不应超过91天。
二是既要竞报回购合同到期时的远期购回价格，也要竞报初次交易时的即期现货价格。因为，买断式回购是含即期与远期两交易的债券交易方式，两次交易价格均需由当时市场上的买卖者来决定，不能对初次即期交易价格实施不当干预，因为即期价格的确定与波动已于这一交易日发生了变化。
三是必须实行担保结算制度，因为在交易所进行的买断式回购交易采取的是集中撮合竞价方式，如果不实行担保交易交收，该市场的整体风险则由谁来控制，交易商又凭什么通过交易所开展这种交易呢?
四是应当对交易商参与单只券种买断式回购交易中的待返售债券余额相对该债券流通量的比例有所限制(目前银行间市场规定的是不超过20%)，对任何一家交易商的待返售债券总余额同其在中国结算公司系统托管的自有券总量的比例也应有所限制(目前银行间债券市场规定的是应小于200%)。这主要是为了防止操纵市场。
视点：不规范的国债回购有哪些负面影响
1、不规范、不合理的国债回购交易制度是引发证券市场动荡和风险集中暴露的因素之一。发生于1995年的所谓327国债期货事件，给金融市场造成的某些消极影响一直延续至今，以至影响到对国债期货作为一种经济机制价值的认识。这一事件也是眼下讨论这一期货品种的最大障碍。引发这次事件的因素尽管是多种多样的，但不能否认的是，当时为数不少的机构通过空单、假单和并不规范的国债回购交易套取巨额资金，违法从事国债期货交易，是造成这场金融事件并导致国债期货交易试点被迫暂停的重要原因。而于1995年开始集中爆发的巨额金融三角债，也于当时混乱的国债回购市场有关，最后只得由几个相关部门成立专门小组，历时多年进行清理。而目前，通过交易所国债回购交易可能引发的市场风险，已成为影响下一步证券市场稳定运行的因素之一。
2、场内国债回购交易已演变为某些机构依赖的长期融资渠道，这与国债回购交易的原本属性相距甚远。作为证券市场最主要也是最为活跃的一类机构，证券公司在我国的数量不断增加，但其自有资本金数量整体看仍然很小，融资渠道狭窄。一些公司长期依靠挪用客户保证金、借代客理财名义融资以及国债回购融资。当前两者在2001以前还能够被证券公司大肆使用之时，对国债回购的依赖性还不是非常大。但自从2001年开始，随着中国证监会先后颁布《客户交易结算资金管理办法》、《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》等一系列监管力度不断加强的措施后，基本堵死了挪用客户保证金的通道，并使借代客理财名义融资的难度加大、政策风险提高。因而交易所国债回购市场越来越成为证券公司主要依赖的融资渠道。
交易商利用国债回购的融资功能本无可非议，因为国债回购本身就具备融资的功能，而且原本也是连接资本市场和货币市场的一条渠道，这也是其存在与发展价值所在。但问题是，即使就国债回购的融资功能来讲，那也是临时的短期资金头寸调剂，而且这种功能的健康顺利发挥也取决于国债回购交易过程中的资金回流是否畅通，所必需的制度规范是否具备与合理，监管是否跟得上。
问题的关键恰恰是，近两年来，本为调剂头寸的国债回购市场已演变成为券商赖以生存的长期融资渠道。同时，由于国债回购市场缺乏合理规范的制度，使机构违规有了可乘之机。明显的例子是，2002年以前，国债回购的交易量基本以3天、7天为主，约占所有期限国债回购成交总额的80%左右(1998年高达90%以上)。当时证券公司的国债回购交易主要是为了短期资金需求，比如为弥补新股申购资金的不足等，临时挪用客户的代保管国债，从市场上以回购名义融资，申购结束立即购回。但是，2002年实行新股市值配售制度后，大量资金仍流向国债回购市场，即使在股票交易成交量萎缩的2002年至2003年(沪市A、B股股票交易年成交金额增长率22.79%)，国债回购市场的成交量也在巨幅增长(沪市国债回购成交年增长率116.97%)，尤其是这两年91天与182天的长期国债回购交易量大幅上升。
显然，国债回购交易已非为了短期融资头寸调剂之需，也非完全用于业务发展之需，而主要用于维持证券公司的自身生存需求了。这主要是因为，近几年基于股市的长期持续低迷，证券公司的经纪、自营、投行、受托投资管理等业务均受到严重影响，经营状况不断恶化，行业亏损严重，导致资金短缺的矛盾日益激化，如何对外融资以缓解燃眉之急成为头等大事。
由此，更成问题的是，套取的这些资金，回流不了，不仅仅是被股票市场套住，更多的是被转移到了证券市场之外(比如为数不少的机构，尤其是民营企业通过自己控制的证券公司进行违规的国债回购融资，并将这些套取的资金转移出证券市场，用于诸如房地产开发等实业项目)，这显然破坏了国债回购交易市场正常运行所必需的资金回流机制，造成新的问题。上海证券报袁东
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