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水皮杂谈
股指对于1300点的“留恋”原因是多方面的。
早在2004年初“国九点”出台之际，水皮在媒体上发表过“30年牛市不是梦想”的谈话，杂谈中又发表过“前途是光明的，道路是曲折”的文章。
“政策面宽松，资金面偏紧，这就是2004年中国股市面临的大势；经济复苏持续可期，蓝筹龙头境遇不同，这是2004年中国股民面临的选择。因此，我们要有‘一颗红心，两手准备’，要准备打持久战，更要准备打游击战，适度修正乐观预期，保持谨慎心态，解套为主，盈利为辅。不能动不动就搞‘百团大战’，过早地暴露自己的实力，更不能因为有30年牛市可期，所以就盲目出击，被‘国九点’冲昏了头脑”。
这段话见报日期是2月16日，现在读来并不过时。
“国九点”是股市政策，基调积极向上，毋庸置疑。作为落实“国九点”的措施，各种各样的利好将会层出不穷，不光现在，就是在将来也是如此。作为“国九点”的反应，中国股市不可能不领情，现在没反应不等于以后没反应，只要时间到了，统统会反应。
问题是，什么时间？
这个时间其实并不以投资者的意志为转移，这个时间只以宏观调控的效果而划定。
贺强教授的研究表明，股市政策影响市场的短期走势，宏观政策影响市场的长期走势。
宏观政策是什么？是调控，是抑制经济的过热，是控制投资的冲动，是减少银行的信贷，是提高银行存款保证金率，是加息，而且可以预期的是决不会只加一次息。
这就是我们面对的市场，一个股市政策和宏观政策扯皮的市场。
2003年第三季度的季报显示，上交所836家上市公司加权平均每股收益达到0．2248元，同比增长41．38％，加权平均市盈率达8．35％。三个季度，上交所的公司实现的净利润总额达到1127．42亿元，已经超过去年全年的948亿元。毫无疑问，2004年上市公司的整体业绩将大大高于2003年。
但是同样的数据，以不同的参照系来解读就会得出不同的结论。在那份所谓的“中金策略报告”中认为，第三季度的漂亮数据完全可以解读为“季报业绩见顶”。
可不可以推出这样的结论？
当然可以。因为如果从宏观调控为分析背景，不难得出加息周期一旦展开，上市公司面临的压力，而这些压力将反映到业绩上。这种推论不仅理论上成立，而且在现实中是可能的。
这样不可避免地就会对市场的估值产生影响。
而A股股价的估值正是近期困惑中国市场的一个焦点。
相当部分的基金经理认为，A股股价存在着和H股接轨的潜在压力，A股价值存在高估的可能。如果这种判断成立，那么，上证指数跌至“中金策略报告”的预测点位1100－1140点才能和国际接轨。
显然，“中金策略报告”的炮制者正是抓住了基金经理们的心思。借助中金国际的实力以鼓惑人心，而之所以借助中金国际，又和中金国际是“千点论”的发源地有关，和基金经理们公推“千点论”的始作俑者为中国最佳证券分析师有关。
“中金策略报告”实际上反映的是相当一部分基金经理的心态和认识。
“1700点高谈价值投资，1300点担忧估值偏高。”基金经理们的口碑和现在的经济学家非常相像，公信力构成严重危机。
“市场化”和“国际化”曾经是2001年之后中国股市的主旋律，这种主旋律在海归派的主导下差点实现中国股市的“推倒重来”，现在的所谓“估值论”其实是“千点论”的新版本而已，而信奉者又绝大多数是刚从海外装了半瓶醋回来的孩子。
“估值论”主要参照的是香港股市，对比的是A股和H股的价格，事实上如果A股真的和H股看齐，那么的确A股至少有30％的下跌空间，但是，实际这是不可能的。
为什么不可能呢？
首先内地股市不能和香港股市比。
香港股市是一个熟透的市场，内地股市才是一个刚刚泛红的青苹果。如果我们承认股市的基础是上市公司的话，那么我们就知道，这两个市场的基石质地并不一样，两地的经济增长空间可比性就更小，反映到上市公司的成长性上差别是显而易见的。沪深股市14年的历程表明，指数的涨升并不来自业绩的增长而是来自股本的高速扩张，这是新兴市场的特点。
香港股市是一个国际化的市场，内地股市基本上是一个本土化的市场。香港人口才600万，不及京沪两地的一半，但是香港股市却是大陆融资的窗口，是国际资本进入中国的窗口，可以说香港股市现在越来越在扮演“过桥”的角色。沪深两市相加一共才1350多家上市公司，香港股市却也拥有1100家上市公司；沪深两地开户的股民有7100万，香港市民全民炒股也不到沪深股市的10％。国际化市场和本地化市场的最大差异就在于投资者面对的上市公司是不同的，异地上市的公司业绩被低估是正常的，就是在沪深股市也有本地股的概念。巴菲特说自己不熟悉的行业不投，投资者对于自己不熟悉的境外公司又怎么会像对身边的公司那样放心呢？
其次，市盈率的概念存在重大差异。
我们说沪深股市的市盈率一般是加权平均市盈率，目前大约是24倍左右。就市盈率而言的确比纽约的18倍高，比香港的恒指18倍高，也比H股的15倍高。但是纽约的道琼斯是30家大蓝筹组成的，恒指是由33家大公司组成的，就是38家H股，也是国内优质大型国有企业构成的。如果统一标准，以上证50指数和深成指作样本，沪市市盈率只有15倍，深市只有13倍，也就是说沪深两市的市盈率已经低于成熟市场。
其实，就是成熟市场，市盈率也并非全如美国股市和香港股市，同样是成熟市场，日经225指数和法国巴黎SBF指数就高达38倍，欧洲股市的平均市盈率都在40倍左右。
再者意识形态的偏见在股市估值中存在巨大的影响。
中国是什么国家？是社会主义国家。在一般西方投资者眼中这是一个洪水猛兽的地方。香港又是一个什么地区？是一个市场经济自由度最高的地区。早在年初的水皮杂谈“从实践中来到实践中去”中，水皮就为大家介绍了美国学者衡量新兴市场的一个“好政府指数”。
这个“好政府指数”有三项指标构成。
第一是政府的腐败指标；第二是政府征收私人财产的风险；第三是政府否认合同有效的风险。研究表明，这个指数在发达经济体中数值较高，在新兴市场中数值普遍较低。
毋庸讳言，以国有企业改制而来占绝大多数的上市公司，包括H股公司与身俱来带有被人歧视的深深烙印。
中国股市的估值是否偏高可以有不同看法，但是如果这种看法在握有3000亿资金的基金经理中占据市场的话，股指就会变成牵在人们手中的风筝一样再也别想腾空，在流动性和投机资金越来越小的情况下，1300点就会成为很多人的精神家园。
“如果你有100万美元，那么你去中国投资吧，不要买美国的股票！因为中国有巨大的潜力，而美国已经走到尽头。”说这话的是一个叫罗杰斯的美国人，一个号称投资游侠的美国人，一个和索罗斯共创量子基金的美国人，一个曾经抄了B股大底的美国人，一个坚信21世纪是中国世纪从而要爱女从小学中文的美国人。2004年5月份的时候，罗杰斯在中央电视台对话现场告诉水皮，4－10个月以后是中国股市的最佳建仓时期，现在水皮再一次把罗杰斯的话转告给大家，同时水皮还要告诉大家，巴菲特的合伙人罗伯特在刚刚进行的中国之行中也持有近似的观点。
如果一定要外来的和尚念经，那么水皮宁愿相信罗杰斯和罗伯特对中国股市的估值。
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