从体制和结构视角看待中国加息

　　苏志欣

　　中国经济有其特殊的体制与结构性特点，政策评估不宜做简单的推论

　　当前国内经济有短期资金紧张但中长期贷款过度的情况，经济紧缩和投资过热的风险并存，加息后这一状况有可能改变

　　值得注意的是，面对这次央行政策的影响，商业银行并不完全是被动的接受者，反而因利率浮动的放开成了决定加息效应的主角

　　由于市场主体不完善等原因，长期以来中国经济对利率变动的敏感性很低，目前国有企业和国有银行改革还未完成，民营经济也尚不成熟，利率传导机制是否顺畅仍不确定，因而此次加息对经济的影响是难以量度的，判断是否正式进入加息周期和对加息曲线的认定更是为时尚早

　　10月28日中国央行宣布加息以后，国内外金融市场立即作出反应，表现出对中国正在收缩银根并将使经济降温的基本判断。但本文认为：中国经济有其特殊的体制与结构性特点，政策评估不宜做简单的推论。以体制和结构因素为视角，更易于把握此次加息的含义、影响和未来政策走向。

　　加息动因：

　　房地产热和结构性金融风险

　　投资增速与通胀水平仍处高位，固然成为加息的主要理据，但仍有多种因素并不支持加息，其中最重要的是，中国的货币供应增幅已连续数月下降，并已远低于央行的目标，这种情况与加息这一典型的收缩银根手段是矛盾的，也是本次加息产生的一大疑问。但如果从结构和体制因素的角度来看加息，似不难找到答案。笔者在9月份曾经提到，尽管数据显示投资已经降温，但局部过热的动力并未减弱，而存款的分流和贷款的期限结构变化又将成为影响政策走向的主要变数，目前的情况支持这一判断，即房地产热和银行资金方面一些结构性变化应是促成这次加息的主因。

　　1、局部投资过热动因未减。宏观调控至今已有明显成效，数据显示国内信贷、投资、工业生产等领域均有所降温，CPI上涨的速度也已在高位趋稳，而几乎惟一与上述趋势相背离的，是房地产相关价格：在去年房价持续上涨的基础上，今年1至9月全国商品房平均销售价格同比提高13%，并连续5个月在10%以上，不少大中城市更超过20%；CPI中的居住类价格直接受房价带动，这一指标在7、8、9三个月涨幅分别达到5.0%、6.0%、6.4%，有明显加速上涨之势；同时近几月钢材、水泥等价格出现反弹，亦与房地产投资密切相关。房地产投资热是去年以来局部经济过热的集中表现和源头，更是钢铁、水泥、电解铝等工业领域过度投资的主要动力，而房地产价格加速上涨所导致的不断上升的回报预期，则是房地产热的动因，从这一角度看，5月以来的降温迹象可能有相当一部分属表面层次，因为其潜在的动因并未消除或明显减弱，这成为央行加息政策的最大支持。

　　2、结构性金融风险增大。尽管今年以来货币供应和贷款增长持续放缓，但深入分析可发现，近来银行资金发生了新的变化：一是储蓄分流。截至9月末，金融机构储蓄存款余额的增幅已连续7个月下降，到9月份更加明显，人民币存款余额增幅同比下降6.7个百分点（8月为4.2个百分点），反映出低息环境下储蓄意愿不断降低，这在中国这一长期高储蓄率的国家实属少见。由于今年消费的增长仍算稳定，证劵市场上投资工具少和股市低迷的基本状况也无明显改观，所以可以相信相当一部分储蓄分流资金进入了房地产领域或游离于银行体系之外，成为继续推高房价和影响金融稳定的重要因素。二是银行信贷的期限结构发生变化。从统计数据看，1至3季度人民币新增贷款中，中长期贷款同比少增906亿元，而短期贷款和票据融资分别为同比少增2194亿元和3068亿元，也就是说今年来贷款的收缩，主要在于短期资金供应的减少，而并非中长期固定投资的控制。中国的商业银行长期存在“短存长贷”的期限结构错配问题，在作为银行主要长期资金来源之一的储蓄存款增长放缓的同时，贷款投向的这种相对长期化趋势，进一步加大了银行的流动性风险和整体金融风险。对于国内经济来说，信贷的这种结构性变化既不利于对固定资产投资的控制，也不利于企业的正常经营，尤其对流动资金普遍不够充裕的中小企业和民营企业造成很大冲击，这也是目前一些地方出现经济紧缩迹象的主要原因。这次央行不仅使利率上调，而且使中长期利率上调幅度明显大于短期，并取消贷款利率的浮动上限，应在很大程度上是针对上述结构性变化和经济金融风险问题。

　　政策影响：

　　结构变化和体制的调整

　　央行加息后国际油价和原材料价格以及日元、澳元等应声下跌，中国内地、中国香港和其他亚洲股市也不同程度地走低，反映了对加息影响的基本估计，即中国将展开加息周期并最终使经济降温；进口需求尤其是对能源、原材料需求将减少；房地产业将降温并拖累相关原材料工业，等等。但这些都只是一般性的推论。根据中国经济金融领域的一些体制性因素和目前经济运行中的结构性特点，对这次加息的影响可做更进一步的评估：

　　1、象征意义大于现实影响

　　从理论上说，加息可以起到给经济降温的作用，但从实际情况看，利率0.27个百分点增幅只会使资金成本和收益轻微增加，现实影响并不大，相对来说更重要的是这次加息的象征意义及其对市场预期的影响。加息至少向市场传递了两种信号：一是宏观调控可能将更多地采用市场化的和价格控制的手段，这有助于投资者增加对市场环境的信心，并更加注重成本的核算和收益分析。二是加息周期可能即将展开，而且今后仍可能是中长期资金利率上调幅度高于短期，这使投资者不仅要关注当前的经营成本问题，更要在中长期投资决策中考虑未来可能增加的成本。如上文所述，当前国内经济有短期资金紧张但中长期贷款过度的情况，经济紧缩和投资过热的风险并存，加息后这一状况有可能改变，即一方面短期资金不会受到冲击，另一方面由于加息预期形成，中长期投资的预期成本上升，从而有助于房地产等领域的投资活动适当地降温。当然，由于近年房地产利润空间大、预期回报高，加息的影响程度仍待观察。

　　2、机制调整重于经济降温

　　中国经济有诸多特殊的结构性问题，包括投资热，消费冷；房地产及相关原材料工业投资过度，第一产业和煤电油运等瓶颈工业投资不足；近来又出现中长期资金投放过多，短期营运资金不足的情况；即使在持续上涨的物价方面，也存在上游产品涨但最终消费品跌，粮食和居住价格涨而其他价格下跌的问题，等等，说明中国经济至今仍不是总体上冷或热的问题，而是结构失衡的问题，其主要原因又是投资等方面的体制和运行机制问题。这就决定了不论是央行这次的加息还是后续的行动，都不可能以总体经济降温为目的。实际上，这次央行政策中更值得关注的，是取消金融机构贷款利率的上限和存款利率的下限，换句话说，央行的行动主要是将资金定价的权力还给银行，加息只是抬高了银行的竞争门槛。新的措施将对解决目前一些结构性问题有实际帮助，即银行可望改变过去对中小企业和民营企业的“惜贷”倾向，而是根据客户风险状况灵活定价；很多企业可望通过正常渠道获得资金并走出宏观调控以来的经营困境，整体经济硬着陆的风险随之降低；同时民间高利贷的竞争力下降；储蓄资金向银行体系外的分流亦会放缓，这些对于缓解目前金融领域的结构性问题和降低宏观经济运行风险都是有利的。更重要的是，存款下限和贷款上限的放开，是中国利率市场化改革中的实质性一步，将对银行经营以至整个经济金融运行产生重大影响，也说明尽管今年以来经济中有一系列严厉的行政干预，但中国完善市场经济体制的方向和决心未变，体制和结构调整仍是宏观调控的主线，这对国内外投资者是一个重要的利好信息。

　　银行：

　　加息效应主要观测点

　　由于市场主体不完善等原因，长期以来中国经济对利率变动的敏感性很低，目前国有企业和国有银行改革还未完成，民营经济也尚不成熟，利率传导机制是否顺畅仍不确定，因而此次加息对经济的影响是难以量度的，判断是否正式进入加息周期和对加息曲线的认定更是为时尚早。相信央行将有一个重要的观察期，以评估现有利率传导机制的状况和加息的实际影响。

　　值得注意的是，面对这次央行政策的影响，商业银行并不完全是被动的接受者，反而因利率浮动的放开成了决定加息效应的主角。从银行自身来说，利率放开使其可以根据预期收益和风险灵活制定资金价格，信贷投放的选择权增加，盈利机会和空间也可能增加，例如可能从民间借贷中争得新的客户，尤其是民营企业；另一方面，银行间价格竞争将趋于激烈，以收益预测和风险控制为基础的利率定价能力将在很大程度上决定一家银行的成败，而且利率市场化程度的提高会增加利率的波动和不确定性，使利率风险真正成为银行经营中的主要风险。从宏观经济角度看，随着银行自主权的扩大，今年以来以央行、银监会为主角的对信贷投向的行政干预有可能淡出，而结构调整和对局部投资过热的控制功能，客观上更多地落在商业银行尤其是占其主体地位的国有银行身上。国有银行经营机制改革的进程如何，经营管理的水平，尤其是利率定价能力是否已经足够，是否能够通过对经济形势和政策走势的分析合理确定信贷收益和风险，进而合理决定信贷投放，等等，都将在很大程度上决定利率传导机制的有效性和此次加息的实际结果，进而影响宏观调控下一步的政策选择，包括行政干预手段能否完全退出的问题。因此，未来一段时间银行尤其是国有银行在经营上会有何变化，是判断加息影响和政策走向的主要观测指标。

　　（作者为中银香港经济研究员）

　　《国际金融报》 (2004年11月12日 第五版)

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