中国股市已成权力资本博弈场所 谁来对股市负责

　　马太福音第21章写道：“耶稣进了神殿，赶出殿里所有做买卖的人，推倒兑换银钱者的桌子和卖鸽子者的凳子，并对他们说，经上有云，我的殿必称为祷告的殿，但你们却使它成为贼巢了。”

　　在中国，谁拥有这样的力量还原股市的本来面目？

　　中国股市在规模发展壮大的同时，其理念与功能的扭曲程度同样惊人。从1992年到2004年的13年间，沪深股市的投资者们总共付出了1.2万亿元。但截至2004年8月，流通股市值也只有1.2万亿元。这意味着12年中全部投资者的总体投资无任何收益。与此成为鲜明对比的是，在“为国企融资服务”的定位下，股市成为上市公司比传统银行更美妙的圈钱乐园。

　　2001年之后，一批拥有西方经济学知识和制度观念的学者型官员执掌中国证券市场，并喊出了“把市场的事情交由市场来办”的口号，大量从西方学来的制度相继实施。但中国股市却从此时开始陷入持续低迷的深渊，上市公司的治理问题与投资者之间的矛盾越发尖锐。2003年，新一任证监会领导推出三大措施意图健全新股发行制度。但调查发现，IPO新政之后的上市公司同样具有原来上市公司的一切问题。

　　为什么已有的制度改革不能建立起对上市公司的监管体系？伦敦经济学院经济学系教授许成钢用“不完备法律的移植”理论分析了其中的深层次问题。美国耶鲁大学管理学院金融经济学终身教授陈志武则提出了人大、法院和证监会各施其责的解决方案。然而，随着部分地方和中央权力机构从最初的谨慎观望到后来的积极加入，中国股市已经从草根阶层的游戏演变成了权力资本之间的博弈。必须指出的是，在这个“蓄的都是脏水，印的都是真钞”的市场，如何把保护中小投资者利益口号落到实处还是一个难题

　　记者 张娅

　　“我当时就只有一个感觉，我们在A股市场赚钱的惟一一束希望火苗也熄灭了。”一位投资者向记者感叹到。

　　这位投资者是美欣达(资讯 行情 论坛)(002034)新股中签的“幸运儿”。让他绝望的原因是，8月26日美欣达在深交所中小企业板首日上市，却只以低于发行价的11.58元开盘，当日最高跌幅达9.08%。

　　仅仅半年以前，新股中签对投资者来讲还和中彩票一样是稳赚不赔的事。甚至在一些营业部，如果哪位股民新股中签，营业部就会在大厅中张贴报喜的海报。市场已经形成的规律是，不管二级市场怎么跌，只要能在新股申购中中签，股票上市当天都有利可图。

　　但在这个夏天的中国股市，新股不败神话的破灭如同一场瘟疫般迅速蔓延。5月25日，两面针(资讯 行情 论坛)(600249)跌破11.38元的发行价，成为今年以来上市新股中首只跌破发行价的股票。6月18日，长丰汽车(资讯 行情 论坛)(600991)发行价在上市5日后即告失守。6月29日，济南钢铁(资讯 行情 论坛)(600022)成为第一只上市首日即跌破发行价的股票。8月17日，苏泊尔(资讯 行情 论坛)(002032)成为第一只中小企业板上市首日即跌破发行价的股票。8月24日，宜华木业(资讯 行情 论坛)(600978)上市首日收盘价较发行价下跌5.24%。

　　在2004年首发上市的160多家新股中，有47家跌破发行价，占所有发行公司数的29.19%。

　　这是让人意想不到的现实。多年以来，人们一直认为，中国股市一大痼疾就是上市公司质量不高，发行审查不规范。2003年是新一届证监会领导再造股市发行体系的一年。特别是对发审委的改革，令当时不少市场人士有“黎明到来”的感觉。在成立之初的审核中，新发审委展示出“严把关”和工作透明化的姿态，赢得了市场不少掌声。

　　但人们的兴奋之情并没有持续太久。从今年4月9日的第18次发审委工作会议开始，连续三次会议的过会率达到100%。市场的心一下抽紧。7月9日，上市才10个交易日的江苏琼花(资讯 行情 论坛)(002002)爆出欺诈上市的丑闻，更是给发审委工作以沉重打击。所谓的“以投资者利益为重”，在层出不穷的IPO上市公司违规行为面前成了一句空泛的口号。

　　此时的市场，已进入危急时刻。4月7日，沪市大盘冲高到1783.01点之后开始向1300点心理关口一路狂奔。9月9日，沪市大盘早盘一举跌破苦守5年之久的1300点大关，下午以1284.31点收盘。纵观5个月以来的大盘运行轨迹，市场呈现的是几乎没有起伏的连续阴跌之势。高企的过会率和快速的新股发行让本已不堪重负的市场更加难以承受。

　　通过两组数据的对比，或许更可以解释新股屡破发行价的原因：

　　截至2004年8月，A股市场股票发行的筹资总额为477.95亿元，较去年同期增长32.64%，创下2001年以来的新高。而发行家数更达到104家，较去年同期增长了79.31%。从发审委的审核节奏来看，1月5家，2月9家，3月27家，4月28家，5月20个交易日19家，6月38家，7月43家，呈现出明显的逐月递增趋势。

　　与此形成鲜明对比的是，市场的存量资金从4月份开始呈现逐月萎缩状态。资料显示，4月中旬市场存量资金为3700多亿，5月中旬近3500亿，6月中旬3200多亿，7月中旬仅为3000多亿元。

　　市场一浪高过一浪的反对声中，在7月初的国际金融服务论坛上，中国证监会副主席屠光绍不得不承认：“新股发行速度过快，进一步打压了脆弱的证券市场。”

　　8月30日，证监会宣布将实施新的IPO股票发行询价制度，同时暂时停发新股。但利好消息对市场的影响只维持了一天。更多的人相信，大盘很快就会再度迎来声势浩大的新一轮扩容。

　　9月13日，温家宝总理在国务院常务会议上关于“抓紧落实国九条”的讲话，终于使得股市大盘一跃而起，5日内连涨200多点，1000多亿资金杀进来。

　　但事实证明，股市稍有好转，上市公司在融资方面就显得迫不及待。9月27日，宝钢股份(资讯 行情 论坛)(600019)的股东大会顺利通过280亿元增发融资方案，华夏银行(资讯 行情 论坛)(600015)也公告称拟增发不超过8.4亿股A股，募集资金不超过55亿元。同日还有消息称，交通银行将同时发行A股和H股，拟圈钱200亿元。之前，同仁堂(资讯 行情 论坛)(600085)、北生药业(资讯 行情 论坛)(600556)、万科(资讯 行情 论坛)A(000002) 等公司也纷纷公布或实施再融资方案。

　　另有消息称，目前各大券商对IPO新股询价制度征求意见稿的反馈已递交证监会，新股询价制度的出台和发审会的恢复随时有可能进行。记者在采访中发现，大多数投资者对此轮行情都持“投机”态度，对股市的长期走势缺乏信心。

　　穿新鞋走老路

　　事实上，投资者的悲观，很大程度源于对上市公司的失望。一位有着多年投资经验的市场人士称：“如果作为市场主体的上市公司质量问题不解决的话，中国股市将陷入一个悲情循环。”

　　去年12月24日，携《股票发行审核委员会暂行办法》、《股票发行审核委员会工作细则》两大规则，新一届发审委委员闪亮登场。发审委委员由原来的80名缩减到25名，不但公开姓名，而且公布投票的结果。这是中国证监会在2003年实施IPO新政的最后一环。

　　该年8月，时任证监会副主席的史美伦透露：“下半年证监会将推出一个新的上市申请体系，目的是为了进一步提高上市公司质量、改善中国证券市场环境。”

　　9月22日，证监会频布《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》。《通知》要求一般情况下，公司需设立三年才能申请发行上市，且IPO融资不超过净资产两倍，并对拟上市公司的独立性提出更严格的要求。此举目的意在把好上市公司质量的第一关。

　　10月16日，在第一稿的基础上，证监会再度推出《公开发行和上市证券保荐管理暂行办法》(征求意见稿)，要求证券发行由现行的信道制改为保荐人制，严格承销商的保荐责任。此举意在由承销商把上市公司质量第二关。

　　对于企业而言，上市的第三关“过会”才是最重要的一环。近年来，新股收益逐年下滑，监管部门的公信力也受到市场各方的质疑。不透明容易造成暗箱操作，这是过去的发审制度屡遭诟病的最主要原因。

　　通过新推出的发审制度及发审委改革，监管部门试图以一种市场化的方式从自身入手，把上市公司质量审核关。人们有理由相信，市场上“良币驱逐劣币”的现象即将出现。

　　但事实证明，以前在股票发行中出现的所有问题在新发审委上台之后依然存在。

　　资料显示，自发审委于1999年设立后，2000年发行被否决的企业总共有15家，2001年为7家。2002年，企业总体过会率达到83%，也就是说在发审委这个最终环节被否决的只有百分之十几。这个数字在2003年改变不大。

　　新一届发审委成立之后，截至到2004年7月28日，新发审委一共召开了58次发审会。而2003年全年召开的发审会议也仅为52次。如果算上2003年最后一次发审会(即新发审委制度实施后召开的首次发审会)，共有182家企业上会接受了新发审委的审核，其中121家企业顺利通过了发审委审核，过会率为66.5%。值得注意的是，58次发审会中有13次会议的审核通过率达100%。受江苏琼花丑闻影响，7月份“过会率”创下新发审委成立以来的新低。在7月20日召开的第52场发审会议上，3家融资申请全部受阻下马，这是新一届发审委在成立后首次“雷厉风行”的急刹车行为。

　　严峻的事实是，2004年以来的新股发行过程中，上市公司丑闻不断，基本沾染上以往上市公司的所有弊病。记者研究发现，上市公司违规行为在2004年上市公司股票发行的整个过程中均有所体现：

　　其一，公司在新股发行过程中的材料造假。具体表现为招股说明书被指出现重大遗漏、上市前资产“来无影去无踪”以及股票上市后暴露出来的欺诈行为。

　　7月7日，有媒体对苏宁电器(资讯 行情 论坛)(002024)在中国证监会指定报纸上发布的招股说明书摘要，与发布在官方指定网站上的招股说明书全文存在明显差异提出质疑。文章指出，苏宁电器过发审会的时候是第一届董事会，在媒体发布招股说明书时却换届了。其招股说明书摘要在重大事件信息披露上与招股说明书全文相对照存在虚假记载和误导性陈述。在招股说明书有说不清道不明之处的还有山东威达(资讯 行情 论坛)(002026)、鑫富股份(资讯 行情 论坛)(002019)和新五丰(资讯 行情 论坛)(600957).

　　7月12日，又有媒体对海特高新(资讯 行情 论坛)(002023)12年287倍的净资产增幅发出疑问。该刊指出，该股从初始的50万元注册资本开始，到上市前净资产达到14385.67万元。如此快速增值过程中伴随多次“违规”和不可思议的资产评估增值。此外，双鹭药业(资讯 行情 论坛)(002038)在发行股票前的一项长期投资也因未在招股说明书及报表中体现而受到质疑。即将完成280亿巨额增发的宝钢股份(600019)则因为不能合理解释拟注入公司9块资产今年同时出现的盈利大幅上扬现象，受到媒体质疑。同样受到质疑的还有文山电力(600995)。

　　值得一提的是，上述质疑均未得到相关部门的回应，这些公司的股票发行也进行地有条不紊。在已被证实的上市公司违规丑闻中，江苏琼花(002002)是惟一的倒霉者。因存在国债投资亏损、控股股东对外巨额担保、主业整体被淘汰的隐患、技术改造和新项目上马存在问题等一系列的风险，被业内称之为“五毒俱全”的“罂粟花”——江苏琼花不但自身股价暴跌，还再度引发了证券市场的诚信危机。

　　其二，大股东分红前赴后继。两年前，当中国第一家核准制上市公司用友软件(资讯 行情 论坛)(600588)在其2001年报中推出10派6元的高额分配方案时，业内曾一时哗然。但这很快为后来者指明了一条“圈钱”捷径，2004年，公司一上市即推出分红方案的现象更为突出地显现。

　　据不完全统计,在中小企业板，有7家公司出现了远远高于往年、只针对老股东的分红方案。其中，永新股份(资讯 行情 论坛)(002014)5.00元/10股，新和成(资讯 行情 论坛)(002001)6.00元/10股，伟星股份(资讯 行情 论坛)(002003)5.6元/10股，凯恩股份(资讯 行情 论坛)(002012)3.75元/10股，江苏琼花(002002)2.5元/10股，东信和平(资讯 行情 论坛)(002017)2.5元/10股，航天电器(资讯 行情 论坛)(002025)2.0元/10股。值得一提的是，在永新股份股票公开发行之前，老股东们就已经先将2003年度公司实现的净利润80%多分完。

　　在沪市主板市场，先后有4家IPO民企公布了专门针对老股东的高额现金分红：康恩贝(资讯 行情 论坛)(600572)6.0元/10股，宁波东睦(资讯 行情 论坛)(600114)8.5元/10股，通威股份(资讯 行情 论坛)(600438)11.0元/10股，金发科技(资讯 行情 论坛)(600143)4.86元/10股。

　　其三，上市后业绩大变脸。8月31日，沪深两市的上市公司半年报公布降下帏幕，从这些公开资料中不难看出，业绩变脸这一在原有发行体系下屡受诟病的现象再度在市场出现。

　　8月6日，上市不到三个月的北方创业(资讯 行情 论坛)(600967)公布的半年报显示，今年上半年该公司实现主营业务收入33799.7万元，同比下降3.05%，公司净利润仅有1194.4万元，同比下降47.98%；实现每股收益为0.092元，同比下降68.91%。

　　另外一只6月14日刚刚上市的汽车股——长丰汽车(600991)半年报也显示，今年上半年，公司完成主营业务收入194273.11万元，同比下降6.5%，报告期内，该公司仅实现净利润13880.9万元和每股收益0.346元，同比下降22.12%和36.36%。

　　8月10日，江苏纺织(600981)公布的半年报称，这家今年6月30日刚上市的新股净利润同比下降了19.52%。

　　让市场尤为不满的是，相对于新股上市后暴露出来的问题，证监会发行部门不仅事前没有能够防范，事后也没有拿出一个有力的处罚措施。即使在江苏琼花被媒体连续曝光的压力下，证监会的处罚也难以让人满意。目前，深交所只是对江苏琼花进行了谴责，其它处理事宜尚不得知。

　　银河证券高级经济学家苑德军对《商务周刊》表示：“上市公司的违规收益远远大于违规成本，这是上市公司的违规行为屡禁不绝的一个重要原因，也说明我们的监管制度还存在很大问题。”

　　发审委不需对上市公司真实质量负责？

　　制度究竟存在什么大问题？股市出现越来越多的“烂白菜”，投资者的矛头直指发审委。有观点尖锐指出：“如此违规之事，到底是如何过了发审会这一关的？中国证监会可是监管机构，大门都没看严，何来监管？”

　　但事实上，按照中国现行有关证券法规规定，投资者对发审委的“不作为”指责却是没有道理的。“板子打到发审委身上其实是打错了。”一位投行人士告诉《商务周刊》，“发审委只负责针对申报的公司材料判断是否符合上市条件，而对其材料的真实性、完整性并不承担责任。”

　　这显然出乎人们的常识，但它确实是真的。这种违背常识的事实，正是由中国经过改革后的股票发行审核制度和证券监管体系所决定的。

　　一位有多年投行经验的证券公司投行副总经理向记者介绍了企业IPO上市必须经历三个阶段：

　　首先是准备阶段。拟上市的企业必须要成为股份制公司，并聘请投行为其进行上市辅导。在这个过程中，投行需要组织律师事务所、会计师事务所以及评估机构等中介单位将帮助企业逐步完善申报材料。同时，企业还需向当地证管办备案。在为时一年的辅导期里，当地证管办要有几次巡查，并最后对企业进行验收，如企业不符合上市标准还要进行整改。经当地证管办验收合格的企业再将材料送到中国证监会报备。证监会先将申报材料分送发改委和国家经贸委，就筹资项目是否符合国家财政政策和产业发展要求征求意见。两委认为符合条件的，证监会才同意企业正式申报材料。

　　其次是初审阶段。企业正式申报的材料将递交到证监会发行监管部综合处。综合处分别把材料转给发行部一处(负责非财务部分审核)与二处(负责财务部分材料审核)，一处与二处随机派两位预审员对材料进行内部审核，并在15天后把反馈意见递交一处与二处的处长，同时召开由综合处处长、两位分管主任、一处与二处两位处长、预审员参加的反馈会议。保荐人与企业按照会后的反馈意见整改。一般情况下，这一过程至少需要2至3月。直到问题解决完之后，预审员才会出具初审报告，并在两位处长同意下，把报告上报讨论。

　　最后是发审会阶段。目前发审会的流程是，首先由证监会预审员向委员报告初审情况，之后，7名委员一一发表意见，并就各种法律、财务及投资者关心的问题向预审员提问，如预审员的答复不能使委员满意，那么由发行人代表与保荐人代表当场说明。这一过程需要反复多次，直到委员彻底理解后，才进行记名投票表决，并在表决票上注明投票赞成或否决的理由。如果发审会通过，公司再到证券交易所排队上市。

　　不难看出，在这个完整链条里，企业是主体，发审委拥有最大权力。各地证管办、证监会发行审核部和其他中介机构则都是企业完善申报材料过程中起到作用。但是，承担最大责任的是保荐人，掌握企业上市生杀大权的发审委却并不需要承担多少负责。

　　根据2003年12月5日出台的《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法》第三章第十条，“发审委的职责是：根据有关法律、行政法规和中国证监会的规定,审核股票发行申请是否符合公开发行股票的条件；审核保荐机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券中介机构及相关人员为股票发行所出具的有关材料及意见书；审核中国证监会有关职能部门出具的初审报告；依法对股票发行申请提出审核意见。”

　　也就是说，保荐人将对发行人材料的真实性、完整性承担第一手责任，而发审委委员做的仅是合规性审查。如果保荐人提交的发行人材料符合发行条件，那么委员完全可以投赞成票，而不必去调查发行人的真实情况是否与发行材料中所声称的一致。此后即使发现上市公司有虚假上市行为，只要当初所申报材料中显示的企业经营状况符合上市要求，委员不会承担责任。

　　由此，新发审委的制度设计里出现了很多继续暗箱操作的“隐患”。隐患之一是，发审委权力过大，产生很大寻租空间，腐败难以避免；而隐患之二是，发审委的责任却很小，这种权力和责任不对等带来的结果是，手握上市生杀大权的发审委，可以不为上市公司的实际质量和投资者利益负责。

　　在新发审委制度下，按照惯例，证监会一般在发审会召开至少3天前，会将发审会审核的发行人名单、发行人承诺函、会议时间和参会委员名单在证监会网站上公布。

　　“这很有可能成为上市公司的一份行贿指引。”有业内人士直言，“发行人的公关可以有的放矢了。”

　　“尽管制度上规定不允许接触发审委委员，但再好的企业上市都不可能不尽量和委员们接触。发审委委员都是业内专家，券商和他们本来就有过接触或者有过项目合作。比如报项目时要内核委员会通过，其中有可能是证监会发审委委员，大家都属于一个圈子的人。”这位人士说。他同时承认，相比之下，大券商的资源更多。

　　他甚至对记者开玩笑到：“你们可以派人跟踪某个发审委委员半个月，得出的结果可能会让你大吃一惊。”

　　无法确定的责任

　　这其中，自然也能为发审委找到客观原因。“设立发审委的前提是假定发审委有足够的能力辨别公司好坏，帮助投资者把好最后一关。”上述投行副总表示，“但事实上，发

　　审委很难仅从材料上对公司质量优劣进行判断。”

　　目前的发审委一共有25名委员，其中中国证监会会内委员5名，包括首席律师、首席会计师为兼职委员,3名专业人员为专职委员。会外兼职委员10名，其中国家发改委1名，国务院国资委1名，北京大学1名，上海证券交易所和深圳证券交易所各1名，证券公司1名，基金公司2名，合格的境外机构投资者1名和香港专家1名。专职委员10名，全部为会计师事务所、资产评估机构和律师事务所的资深合伙人，其中注册会计师5名、注册资产评估师1名和律师4名。

　　苑德军认为：“发审委委员专业知识的局限使得他们对公司各种状况不可能全部了解。因为要真正全面深入地了解和把握一家发行公司的基本情况，需要发审委成员具备多方面的知识。比如懂财务的发审委委员可能不懂企业所在行业方面的情况。”

　　而频繁召开的发审会议更加让发审委难以看清上市公司材料的真实性。曾有人给现在的发审委算过一笔账：仅在7月份上半月，发审委审核上市公司家数为24家，一家公司的申报材料就有15万字左右，24家就是360万字，按照正常的阅读速度(200字/分钟)，一个人若看完这些资料，就算是不吃不喝昼夜不停，也要13天。

　　根据规定，发审委委员可以提前5天获得被审核公司的相关资料。一位投行人士承认，拟发行新股公司上报的审核材料由投行人士、注册会计师、律师和相关部门等经验丰富的专业人士经过反复修改形成的，形成这份书面材料需要一至两年甚至更长的时间，但给予委员消化这份材料的时间只有5天时间，相比之下委员们想对公司诸如业绩是否真实等实质性问题发表看法，可谓难上加难。

　　但更重要的是，近年来股票发行制度改革的结果，是减弱监管部门和政府机构的审查功能，让中介机构担负起这个“艰巨任务”——在股市的股票发行过程中，牵涉到法律方面的合规性事务由律师事务所负责；财务方面的真实性由会计师事务所和会计师来做；涉及到房地产等不动产的资产评估的业务由专业的评估所来完成。

　　中介机构承担的重要责任还表现在“专项复核制度”的面世上。所谓“专项复核制度”，是指证监会在审查企业的过程当中，如果发现企业存在不符合发行上市要求的一些问题，如存在偷税漏税情况、重大的同业竞争、股权不规范以及类似问题，或者收到一些举报，不再由地方证管办或证监会直接去查，而是将审查工作交给中介机构，由中介机构进行专项复核。

　　这种“专业分工”，固然符合吉登斯所概括的现代社会专家-信任体系，但在中国资本市场，因为权力责任的不统一，却很容易就产生出了既能寻租又不需要承担责任的怪胎。今年2月21日，前任证监会主席、现任中国人民银行行长的周小川在北京大学中国经济研究中心讲课时就表示，金融领域越来越细的专业分工，使得金融市场组织机构之间推诿责任更有借口。

　　周小川认为：“从好的方面讲，专业分工使得专业工作越做越好，并建立了机构之间的分工和制约关系。但是也有一个问题值得重视，实际上，这个链条上大家都有推诿责任的动机和可能。”

　　事实上，这种责任推诿的现象在资本市场中表现得更为明显——作为前证监会主席的周小川虽然谈的是他现在管辖的金融领域，但他所举的美国安然、安达信等例子，其实也都发生在资本市场上。当上市企业出现问题的时候，企业可以把会计报表问题推脱给提供审计服务的会计师事务所，或者把监管部门作为挡箭牌，而会计师事务所同样可以以某些项目的专业性太强为借口推脱责任。当江苏琼花(资讯 行情 论坛)问题暴露后，董事会居然声称对这份上市报告埋有的“地雷”毫不知情。涉嫌在短时间内违规增资的海特高新(资讯 行情 论坛)也曾在接受采访时强调，公司的招股说明书是经过中国证监会审核过的，公司历次增资、资产的评估及招股说明书对有关问题的说明由此经得起考验。

　　在中国，与发审制度同月出台的《证券发行上市保荐制度暂行办法》第一章第五条规定：“保荐机构应当保证所出具的文件真实、准确、完整。”正因如此，江苏琼花的签字保荐代表人张睿、吴雪明被证监会施以其推荐的项目自2004年7月9日起3个月内不受理的处罚。一位投行高管因此对记者忿忿不平地表示：“发审委改革实际上是把风险分担给了中介机构。但掌握企业上市生杀大权的还是发审委。这简直就是一种强盗逻辑！”

　　“现在存在的一种普遍现象是，保荐人代表起的是签字作用，项目是其他人具体做的。” 第一证券北京企业融资部总经理助理桂希透露，“目前这一批保荐代表人大部分很年轻，不具备判断公司真实质量的能力。”

　　证监会举行的首次保荐人资格考试结果显示，有81家机构的614人通过考试，35岁以下(含35岁)的有530人，占过关者总数的86.3%。其中以1970年以后出生的年轻人居多。

　　业内人士由此指出，此次考试中通过的年轻人往往具有金融甚至投资银行学专业背景，被淘汰的则是具有丰富经验但不具备专业背景的人，通过的人对投行业务的了解和对国内上市公司的熟悉程度还有待提高。

　　对于目前的新股发行丑闻，桂希认为：“这些上市公司都是保荐人制度实施前券商的项目。保荐人效应应该在明年开始体现。”

　　也有投行高管对记者直言：“发审委依靠的是行政垄断。不管是额度制也好，审核制也好，保荐制也好，上市公司之所以能成为上市公司，就是因为证监会发审委盖章放行，没有证监会的章，上市公司就是有天大的本领也完不成这个蜕变。但上市公司出了丑闻，怎么就看不到有人被问责呢？”

　　证监会的责权利不统一

　　从7月底开始，发审委“歇夏”已经两个多月。而平静中正酝酿着一场不平静的风暴。

　　有消息称，证监会发行部下属三个处室将发生重大变化。原负责IPO与再融资公开募集文件及法律意见书的发行审核一处、负责财务审核的二处扩充至四个处，发行监管处改为发行审核五处。企业的IPO与再融资申请将分开审核。

　　对于记者的询问，证监会发行部的相关负责人并未否认上诉消息。

　　该消息还称，“(上述改革)有利于逐步恢复市场险些丧失的融资功能与投资功能。”

　　然而专家对此并不乐观。

　　据介绍，目前中国的发审制度是向美国学习的结果。在美国资本市场，因为实行的是注册制，只要有投行愿意承销，公司的财务等状况达到法律规定的资格，就可以发行上市。交易所对公司进行合规性审核，如果发现不达标之处，公司可以继续完善，直到达到了法律规定的门槛。至于美国的证券交易委员会(SEC)，公司只要在那里备案即可。但一旦公司出现违规现象，作为监管机构的证交会不会坐视不管。也就是说，在发达资本市场，对公司上市资格进行把关的是交易所而非证监会。

　　“发审委是证监会发行审核功能的延续，并不能完全行使独立的审核监管责任。” 国务院发展研究中心技术经济研究部部长郭励弘对《商务周刊》表示，“发审委的境地似乎和证监会不能独立于行政与监管市场的尴尬局面相同。”

　　中国证监会的前身是1992年10月成立的国务院证券委员会(简称国务院证券委)和中国证券监督管理委员会(简称中国证监会)。1998年4月，根据国务院机构改革方案，决定将国务院证券委与中国证监会合并组成国务院直属正部级事业单位，即现在的证监会。监管证券和期货市场。

　　目前，中国股市有三层监管体系。这个体系的第一层是中介机构，包括注册会计师、律师等，他们要对公开发行股票的股份公司的招股说明书、财务报告、资产评估报告和法律意见书等进行审核、签证，承担法律责任。第二层是证券交易所和证券经营机构组织的证券业协会，属于自律性监管体系。这是国际通行的做法，主要对扰乱股票市场、妨碍稳定和健康运作等主要来自从业机构内部的因素进行监管。第三层就是中国证监会。证监会的建立借鉴了“香港模式”，即证监会作为一个准政府机构，属于事业单位，但是执行政府职能，进行具体的市场监管工作。

　　在这个监管框架里，中国证监会是一个高权力的机构，它集中了立法权(规则制定权)、执行权、裁决权，和传统的各自分割的体制明显不同。

　　“对整个市场的监管完全依靠证监会来进行，这样的架构设计并不合理。”美国耶鲁大学管理学院金融经济学终身教授陈志武对《商务周刊》说，“一个部门的权力过大将使寻租现象难以遏制，必须使其受到约束。”

　　在这一点上，证监会所面临的问题不仅仅是自己向外推诿责任，而且是别人把更多的责任往它头上推。有知情人士透露：“在过去很多年里，证监会都在说服法院参与对股市违规行为的监管。但由于涉及的问题太敏感，法院很难进行配合。”

　　在伦敦经济学院经济学系教授许成钢提出的“不完备法律”理论下，由于法律是内在不完备的，这意味着不可能制定出能准确无误地说明所有潜在损害行为的法律，因此需要其他执法机构的行为对市场产生足够阻吓作用。许成钢因此认为，中国的司法极其薄弱，这是导致对违规行为阻吓失灵的重要因素。

　　2001年1月15日，最高人民法院宣布，暂只受理股票市场的经证监会认定的虚假陈述案件。这使得中国证监会更加巩固其司法权。陈志武由此指出：“在没有配套的市场机构、制度与司法建设环境下，单一家证监会还不能实现健全市场监管机制的愿望。甚至在证监会不想要的时候，其他政府分支还不断把更多权力往它身上推。”

　　“中国股市需要一个可以起到公正监督作用的法律制度，以公平地保护市场各方利益。” 陈志武说，“法院本应该是防止更多违规案件产生的决定力量。但从目前情况来看，法院是整个监管体系中发挥作用最差的一环。”

　　根据陈志武提出的监管方案，证监会、法院与人大三大分支应全面配合，共同管理股票市场。“在没有权力约束机制的状况下，证监会管制的内容和范围将不断扩张，因此人大财经委员会应该定期对证监会的权限设置进行听证，防止证监会的权力过大；证监会作为行政部门，应保护中小投资者利益，一旦发现违规事件就立案调查，并以公诉人的身份向法律起诉；法院是裁判员，同样需要保护中小投资者利益，对市场出现的违规行为进行正确独立的判决。”他说。

　　然而，中国证券市场目前所面临的现实是，责任使它像个巨大的烫手山芋，证监会成了众矢之的；与此同时，利益也使它成为一个巨大的自动取款机，每个掌握权力或者资源的机构都想从中分羹。从成立之初开始，中国股市一直就在监管和发展的博弈中平衡。官员对市场的认识直接影响到政策的取向，从而影响到市场的走势，这是不以人的意志为转移的事实。

　　“今天的《证券法》，还有早期的国务院条例，对证监会所有的授权都是非常零散的。到今天为止，证监会所有的权利依据就来自于‘三定’方案，即定职、定编、定功能，权限实际上还是上级部门决定的。”曾经担任证监会副主席的全国社保基金理事会副理事长高西庆在接受《商务周刊》采访时表示，把市场出现的错误全部归罪于监管部门是不对的，“上市本身涉及特定的利益集团，比如部门利益、企业利益甚至到家族利益，这是别人不能左右的，证监会在这段时间里花了很大力气去跟不同部门协调。”

　　正因如此，任何一个触及核心的改革都难度巨大。在虚假陈述、内部控制、内幕交易、操纵市场等现象导致股民痛不欲生的时候，证监会往往不见踪影——与其说证监会不作为，不如说它难以作为。鲜为人知的是，在2002年的一次会议上，一批与证券市场相关程度较高的省份曾经一起向证券市场的管理层发难。著名学者远山认为：“因为他们掌握的几乎全部是社会公共资源，比如国有企业和上市公司的资金，比如银行的信贷资金。在这样的情况下，管理层的屈服是完全可以预料的。”

　　陈志武也谈到，在正常情况下，证监会应该只是一个监管机构，负责规则的执行，但在中国的市场环境下，证监会不但是一个维护规则的机构，也是一个托市机构，承担了为国企上市营造一个正面积极、欣欣向荣的融资平台的责任。

　　“正因如此，即使市场出现问题，证监会也会有所顾虑。”陈志武说，“这反过来又怂恿了企业违反交易的行为。”

　　郭励弘的研究方向是企业的投融资问题。但当他感受到目前民营企业融资困境的时候，开始转而研究企业的一个重要融资平台——股票市场，并由此得出了结论。

　　“尽管目前中国其他资源的配置都已经市场化了，但在资金配置方面还是主要由政府来掌握。政府本来应该管国民经济，也就是包括国有经济和民营经济两个方面，但在资金配置上政府更偏向于国有经济，这样就把股票市场变成了国有资本的权益来源。”郭励弘表示。

　　1984年8月，上海市政府在批准的《关于发行股票的暂行管理办法》中，开篇第一句话就是“为了适应经济建设发展的需要，便于筹集资金兴办各项事业”制定了该办法。此后，管理当局也不断强调“证券市场要向国有企业倾斜”，“证券市场要为国企融资服务”，“为国企股份制改造服务”的方针。

　　“中国股市建立初衷是为国企服务。设立股份公司就是为了上市，上市就是为了圈钱，目标性很明确。”郭励弘也同意，现在中国社会经济中人治的色彩仍然很浓，“在方方面面的利益关系下，证监会也很难做出独立的判断”。

　　8月12日，宝钢股份(资讯 行情 论坛)董事长谢企华在北京宣布拟增发不超过50亿股筹资280.2亿元，向宝钢集团公司收购钢铁主业资产，实现宝钢整体上市，宣称要做世界第三大钢铁企业。当日，国有资产监督管理委员会主任李荣融在中央企业负责人会议上表示：加快中央企业股份制改革步伐，可以借助于上市公司的平台使一部分具备上市条件的中央企业做到主营业务整体上市。李荣融表态之前，国资委副主任李毅中也曾表示，除宝钢外，还有神化集团、中国铁通、中国诚通、中国医药、中国高新投资等6家中央企业目前也正在建立各自的董事会，从而为整个集团的整体上市扫平道路。

　　在市场的一片质疑声中，宝钢股份的再融资方案顺利在发审委会议上通过。8月30日，证监会宣布在新的询价制度实施前暂不安排首次公开发行股票，但上市公司再融资除外，这意味着上市公司再融资不受到新制度的约束。

　　一位投行业的资深人士向《商务周刊》透露：“现在有些地方政府对上市公司每年融资拿回多少资金都有要求。他们考虑的不是企业发展的资金要求，而是要你帮他拿回多少钱，这是令我们最头疼的一件事情。在经济落后地区，这种问题更加突出。”

　　在此之前，已经有市场人士指出：随着中国渐进改革的不断发展，地方国有企业日渐衰落，这种态势构成了沉重的财政压力，也极大地激发了部分地方权力机构利用股市为企业融资的动机。由于上市资格成了一种壳资源，可以为上市公司控制人带来巨大的差额收益，于是形成了中国股市特有的“排队上市”的奇观。而上市排队本身就是一个寻租过程。

　　在股市跌穿1300点之后，9月13日，国务院总理温家宝主持召开以“研究当前经济形势，部署近期经济工作”为主题的国务院常务会议。会上，“抓紧落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的各项政策措施，切实保护广大投资者利益，促进资本市场稳步健康发展”被列为了当前要着重做好的八项工作之一。

　　9月15日，中国人民银行召集国有商业银行负责人，讨论商业银行发展基金业务和设立基金管理公司的问题。同日发出的《关于企业国有产权转让有关问题的通知》也规定，今后上市公司国有股转让要到指定的产权交易机构公开征集受让方。

　　但有研究机构认为，中央高层的态度已经非常明确，就是要求各部委抓紧落实“国九条”，相信短期内不会再作什么表态。未来1-3个月的市场方向取决于李荣融，而不是尚福林或者其他证监会领导。

　　值得一提的是，9月9日下午，正在中央党校学习的证监会主席尚福林应邀到国资委作了两个多小时的报告。李荣融在接下来的总结发言中表示，资本市场对于国资委和国有企业来说，是绝对需要的一个市场。国资委要密切配合证监会搞好各项工作，许多改革看似很难，真正要做起来也比较简单。

　　先形似再神似和先救命再治病

　　9月12日，市场的诸多猜测在证监会网站上的一则消息中得到了答案。与初上任时的三缄其口一样，任职三年多的中国证监会副主席史美伦离去得同样悄然。由此，前一任发起或积极参与中国股市“市场化运动”的中国证监会主要官员们，全部正式离开了证监会的工作岗位。

　　在前任证监会主席周小川主政期间，大批海归派人士汇聚于证监会。作为证监会以500多万年薪聘来的第一个海外副部级干部，史美伦在证监会主持上市公司发行、监管以及投资者教育等工作。她曾经让中国证券市场爆发了史无前例的监管风暴，为投资者“惩戒”了一批造假大王。

　　曾有人开玩笑说，在当时的证监会不说英语是找不到朋友的。尽管只是一个玩笑，却真实地反映了海归和土鳖的矛盾。

　　当记者把市场关于“海归派”是否在中国水土不服的争论摆到高西庆面前的时候，他的眼光立刻变得犀利起来。

　　“把我们的市场和国外相比，我们看重的方面他们并不看重，他们看重的方面我们也不看重。这的确有可能造成我们建立的制度与实际情况出现偏离。”高西庆说，“但是，要让全球的资本资源为我所用，我们就必须建立一个全人类共同价值准则的市场。”

　　做此表示时，高西庆目光坚定，“全球证券市场的组成成分都是一样的。过分强调中国的土壤不一样，只会成为造假的借口。”

　　这位律师出身的证券市场“海归派”代表曾参与了多项法规的制定。对于这段经历，高西庆感触良多：“中国还不习惯用制度的方法来解决问题。很多法律的出台不是理性思辩的结果，而是在某一历史情况，或者各种利益的作用下出台的，这种情况到现在并没有被改变。”

　　他感到愤懑的是：“很多法律都会提及‘后果’、‘情节’和‘影响’等字眼。而在这样的思路下，当法律导致官员对社会稳定的理解与个人权益的申张出现矛盾时，后者往往被抛弃。”

　　上任证监会领导曾经试图解决中国股市的“股权分裂”问题，但在宣布原有方案暂停之后，当时的证监会决定在全国范围内征集所谓新的国有股减持方案并由此引起旷日持久的大讨论。在第二年国务院明确宣布停止在二级市场减持国有股之后，这场讨论最终失控走向全流通，对中国股市影响至今。

　　“我们选择走最后这样一条技术改革的道路的确是无奈之举。”高西庆对记者感慨到。

　　“中国目前最大的问题是缺少良好的立法和纠错机制，”高西庆说，“在靠什么人来立法，如何通过法律等方面，中国都比较落后。”

　　在最近一次资本市场研讨会上，一位有国外留学背景的学者的观点或许代表了“海归派”的心声：“我觉得中国市场从来不是从改变所谓根本问题开始的，大事情上、总体改革的战略上和我们走过的路程，没有任何改革是从根本问题改起的，都是从一些周边问题、可以做的事情推进的，都是从增量开始。我们证券市场才十几年的历史，想解决它的根本问题，我不知道能不能解决。”

　　9月26日，中国证监会颁布《关于加强社会公众股股东合法权益保护的若干规定(征求意见稿)》。这份规定亮出五道金牌：完善社会公众股股东对公司重大事项的表决制度；充分发挥独立董事作用，维护社会公众股股东的合法权益；加强投资者关系管理，保障社会公众股股东的知情权；推动和鼓励上市公司实施积极的利润分配办法；加强社会公众股股东对上市公司和高级管理人员的监督等。

　　高西庆认为，近年来证监会所做的工作将对未来的股市影响巨大。“我们的想法就是，在无法触及最核心的东西的时候，先在目前的大背景下进行基础设施建设，一旦时机成熟，大背景发生改变，股市就能走上一条规范的道路。”他说。

　　高西庆对记者引用了一句西方谚语——“人没有必要重新发明轮子”，意即对已经被发明出来而且证实确定有效的东西，人们没有必要再从头摸索。他把中国股市比作一辆驶在道路上的马车——“既然在其他市场的实验已经证明圆的轮子是可以推动马车前进的，我们就没有必要试图再创造其他形状的轮子，也不要以中国特殊的法律背景为借口，把轮子往其他方向拉。”在他看来，可以改变的是轮子的材料和装饰，“比如这里下雨少，轮子上的防滑花纹就可以少刻点。”

　　但在另一些人眼里，中国特有的本土环境，需要我们在考虑法律移植时必须慎之又慎。

　　许成钢在接受采访时就对《商务周刊》表示：“中国股市必须移植国外的先进制度。但这并不是简单的移植，而是根据中国情况来消化。”

　　许成钢举例说，在司法如此薄弱的情况下，中国的金融市场迅速发展的原因就是因为当时的政策起了比较正面的作用。他说：“在中国当时的条件下，如果一开始建立金融制度时就简单机械地照搬国外经验，问题一定比现在严重得多。”

　　他认为，从1993年到2001年，中国的股票发行上市采用配额制，这也是因为当时市场太不成熟。企业上市的财务报表中资产是核心，但当时地产市场还没有形成，无法对土地价值进行评估，也没有办法评估企业拥有的其他固定资产。这个时候，企业的财务帐目与实际并不一致，讨论信息披露问题没有起点。通过额度制以行政代替司法，可以促使信息披露分散化。

　　“当时一定要走这一步，才能帮助中国的股市建立起来。”许说。

　　从中国股市20年的发展历程来看，政策对市场的影响总是具有举足轻重的作用。尽管每个人都反对“政策市”，但就在今年4月至9月沪深股市跌跌不休，沪市大盘跌破1300点的5年最低点的重要关口时，人们又开始呼吁政府托市和利好政策的出台。8月28日，《证券市场周刊》首先发表老资格的证券记者、该刊主编方泉旗帜鲜明的社论《先救命再治病》，9月11日，该刊再次发表题为《自救得了吗》的文章，提出：“特别是某种矛盾临界激化的时刻，一定要认清轻重缓急中的‘重’和‘急’。大道理、小道理，发展是硬道理，规避崩溃是硬道理。”

　　尽管证监会市场监管部主任谢庚针对“先救命还是先治病”问题时表态，还是要“长短期结合，标本兼治”，但市场哀怨声声，投资者心如死灰之时，政策面的“春风”终于刮来，9月14日，市场迅速由冷转暖。短短4天，沪市大盘重新迈上1400点，随后一度逼近1500点，市场成交量更是大幅攀升。政府“先救人，再治病”的心态显露无疑。

　　但与股民的一片欢腾同时，同4年前股市大争论颇为相似的一幕又发生了，争论的焦点也毫无二致：是在发展中解决问题，还是先解决问题再发展。与《证券市场周刊》同一主办方的《财经》杂志在最新一期杂志发表该刊主编胡舒立的文章《股市低迷亦是改革良机》，称：“此轮股市上涨完全基于来自政策面的消息甚至传言，是典型的政策市，根本就缺乏持续上涨的内在动力。这种虚热局面升温越高，可能跌得越惨。期待股市能够出现稳定发展的局面，关键在于抓住机会，积极推进有助于治本的改革措施。”

　　《亚太经济时报》迅速发表文章驳斥《财经》的观点，文章称：“放弃政府对流通股东的隐形承诺以及形成这种特殊股权结构和市场特征的责任，完全由因相信政府用自己的血汗钱来投资股市的流通股东来承担接轨的阵痛，这将会导致股市的崩盘与社会对中国证券市场的信心崩溃，进而将引发整个金融市场的危局。”

　　从2000年的基金黑幕和“赌场论”，到2001年刮起的“监管风波”，到2002年对如何解决“股权分置”问题只有争论没有政策，再到2003年新一任证监会领导发起“基础性整顿”运动后上市公司沉疴难改，中国股市已经经历过多次这样的轮回——从实际政策操作上，是先救命还是先治病的摇摆，从改革思路和法治化路径上，则是激进改革与渐进改革喋喋不休的争执。

　　既然法律本身是不完备的，那么市场和政府两只大手究竟该放在哪里，才能使它完备起来并在中国这片土地上生根开花，而不是让它变得更不完备或者干脆成为少数人攫取利益的工具？法律移植与本土资源究竟是什么关系？究竟能不能依靠行政权威建立起美妙的制度权威？

　　中国证券市场13年来，几届政府的财经高官在这些问题上沉浮，几代投资者为之付出了惨重的牺牲，迄今莫衷一是，成败不定，是非难分。“改革是必需的。但人们批评过去做法时，必须想到：当市场出现问题时我们抛弃了它，但拿来代替的新方法会不会更能解决问题呢？”许成钢问道。

　　这仍然是中国股市走向何方的关键性一问。