人民币升值讨论再起海外媒体称明年应升值3%

http://finance.sina.com.cn 2004年11月10日 13:30 21世纪经济报道

人民币又一次洛阳纸贵。

11月5日，国际货币基金组织(IMF)抛出2004年与中国第四条款磋商的工作人员报告(简称磋商报告)，呼吁扩大人民币汇率浮动区间，国际金融市场立刻响应，一些海外媒体推波助澜，称人民币应在明年一季度小幅升值3%。

11月8日，中国央行作出应对，称IMF报告虽提出建议，但报告中的经济数据是基于6月份之前，因此一些分析和判断可能需要更新。

同日，国家外汇管理局副局长魏本华在伦敦表示，中国43个资本交易项目中，有一半的资本项目交易已经基本不受限制或有较少限制。他说，实现资本项目可兑换在内的人民币完全可兑换，是中国外汇管理体制改革的长远目标。

而此时，有海外媒体的报道意味深长，“多位中国央行官员近来突然提高了嗓门，呼吁人民币汇率应呈现出灵活性，这与以往反复强调外汇体制要保持稳定──实际上就是牢牢地钉住美元──的论调迥然不同。”

形势看起来有些风高浪急，却又依然扑朔迷离。

人民币汇率困境

其实从10月29日加息开始，新一轮关于人民币升值的讨论就一直在不断升温。

“加息之后，可能会造成更多外资的流入，基础货币的投放进一步增加。”社科院金融所金融市场室主任曹红辉表示。

为维持人民币汇率不变，央行不得不持续购入美国国债和其他美元资产，同时为防止货币供应量增长过快，央行又不得不对迅速增长的基础货币进行对冲操作。增加对境外资产投资的同时，减少持有的国债和其他形式债务等国内资产。但经过多年的对冲操作，中央银行已经面临无债(券)可用。尔后，中央银行又推出“央行票据”这一金融工具，从年初至今，央行发行票据从公开市场净回笼2720亿元资金。

社科院国际政治与经济研究所所长余永定认为，虽然央行票据在对冲基础货币增加方面十分成功，但这一对冲操作是否能长期进行，而不对国内货币体系正常运转产生负面影响“值得研究”。

由于吸引商业银行用票据置换超额准备金，央行必须为商业银行提供比持有超额准备金存款的收益性和流动性更优惠的条件，意味着央行要么无法实现有效对冲，要么遭受损失。所以这一行为势必难以持久。

那么现在要做的是，要么实现人民币升值，减轻外汇流入对央行的压力，要么放松资本的管制鼓励各种资本的流入。但余永定认为，第二种选择将带来一系列更为复杂的问题。

现实情况下，让人民币进行升值也许是一个不错的选择，但人民币升值到多少才是一个合理的价格呢？

由于计算均衡汇率是一个极为复杂的问题，决定汇率的因素太过于繁杂，没有人能给出一个令人信服的实际均衡有效汇率。

实现人民币升值，令央行极为担心，因为汇率的大幅调整将带来投机资本更严重的冲击，并导致整个金融体系的不稳定。

不过外部条件已经不同，有情形表明，一直敦促人民币升值的美国正在改变态度，中美似乎正取得在人民币汇率调整上的谅解。这意味着中国基本不会采用将汇率一步调整到位的危险做法，“中国政府正专注于汇率形成机制的完善，和汇率制度的设计”。

IMF的建议

2004年5月17日至25日，货币基金组织(IMF)与中国央行官员在北京举行了会谈，IMF为提高工作的透明度，经过中国政府同意，11月5日发布了2004年与中国第四条款磋商的工作人员报告(简称磋商报告)。

在磋商报告中IMF称，在大量的资本流入情况下，中国继续控制货币和信贷增长变得愈来愈困难，增强汇率弹性将会强化中国执行独立货币政策和调节遭受冲击的能力。

“增强汇率弹性最好方法也许是扩大汇率浮动区间，也可以通过钉住一篮子货币进行浮动来实现。”IMF磋商报告中建议。

IMF重申，没有确切的证据表明人民币被严重低估，因此对人民币汇率受操纵一说毫无道理。

但IMF认为，虽然中国政府承认最终扩大汇率弹性的必要性，但对于目前环境下作出初次汇率浮动的行动却非常保守。

中国政府当然有自己的担心，一旦人民币汇率增强弹性，实现小幅的浮动，可能会强化资本的流入。对于这层担忧IMF说，应对这一情况，他们的建议是“如果成规模的投机资本继续流入，最初更大区间浮动是非常必要的。”

IMF说，坚持平稳和逐步进行资本项目的放开是适当的。与中国达成的共识是，在不成熟的情况下提前放松资本管制将会使中国金融系统遭受巨大的风险和压力。但在现在条件下，存在资本管制不应成为延迟朝着更加富有弹性的汇率目标努力的理由。

IMF称，增强汇率弹性可于资本项目管制放开之前进行，增强汇率弹性并不意味着“汇率自由浮动”，在一段时期“学会浮动”对于克服“浮动恐惧”是有好处的。

放弃一篮子货币计划

中国政府从来没有放弃对更具有弹性汇率制度的努力。10月13日，外管局新闻发言人表示，完善汇率机制核心是提高汇率市场化程度，增进汇率弹性。但他同时表示，没有明确的时间表，必须稳步推进，不会一蹴而就。

事实上，央行在制度设计上已经开始准备，2003年底到2004年初，央行曾委托中国社会科学院等研究机构对盯住一篮子货币进行制度设计和效果评价。

一位与央行决策层有密切联系的人士表示，盯住一篮子货币的汇率制度没有被最后采用，原因是一篮子货币汇率制度只能作为一种过渡性的汇率安排，这一制度对中国并不太适用。他说：“中国90%以上的进出口产品以美元计价，设计一篮子货币如果美元权重过大，则失去意义；如果过小，对美元浮动可能太大，形成冲击反映不出来。”另一方面，对于货币篮子的组成和更换到底要不要公开，也是一个问题。

社科院世界政治与经济研究所姚枝仲博士表示，钉住一篮子货币的汇率制度的另一个问题，就是与目前的外汇改革的方向不一致。“但钉住一篮子货币后，人民币汇率的确定并不是反映人民币的市场供求，而是根据篮子中其他货币的汇率变动来定价，因此定价方式和形成机制并不是市场化的。”

央行倾向：放宽浮动区间

“央行目前更倾向于扩大人民币对美元的浮动范围，并控制浮动区间的制度安排，增加人民币汇率弹性。”上述与央行联系紧密的人士说。

他还说，如果扩大浮动范围，那么最初浮动范围设定为多少和时机的选择，将是央行必须慎重考虑的问题。“目前的时机可能尚不成熟，如果扩大浮动区间，当然要选择对中国经济最为有利的时机。”

他说，在今年的6月份，海外担心中国经济增长是否会急剧减速，而对人民币汇率升值的预期非常弱的时候，是央行调整汇率的一个绝佳的时机，“但央行错过了这个时机，需要重新寻找这样的时机。”他说。

目前，关于放宽人民币汇率浮动区间的时间预计，外界颇为乐观。美国银行Bank

of America的货币分析师预计，中国将可能在明年第一季度放宽人民币汇率的浮动区间从目前的0.3%扩大至3%。

但姚枝仲表示，这看起来似乎容易，但真正要做必须寻求配套的制度安排。他说，目前金融机构间的外汇交易市场(即上海外汇交易中心)与外汇指定银行和居民企业交易的柜台市场是完全分割的，其定价机制并不一样。

在柜台交易中，央行向外汇指定银行确定一个中间价，并规定一个买入卖出价差进行交易。但外汇指定银行一般是按照交易区间的两个限制端进行交易，具有很强的价格垄断权。

而强制结售汇制度，将是外汇市场形成的一个大问题。国家规定企业在保留额度以外的外汇必须卖给外汇指定银行，而外汇指定银行也有头寸限制，多余的外汇余额必须卖给中央银行，这都构成了价格形成的障碍。

“在这种形势下，一旦扩大汇率目标区间，外汇指定银行就会在最高价卖出，最低价买入，形成两端交易。在现行制度下，汇率中间平滑波动的目标难以实现。”姚枝仲说。

“要最终做到汇率由市场决定，就必须将两个外汇市场统一起来，”姚说，他认为在资本管制不能放开的前提下，确实有一定的难度，但一种设计可以兼顾。

姚说，央行在最终的交易制度设计上，可以将外汇指定银行不仅仅作为企业和居民外汇交易的对手，而是作为外汇交易中心的终端。外汇指定银行仍有权利审查交易的资格，保持对资本项目的管制，但所有的外汇交易中心的交易价格都在终端公布，进场的居民和企业可以直接进行相互间的交易，也可以卖给外汇指定银行，外汇指定银行仅充当交易中介。

“为防止外汇指定银行的垄断，还可扩大外汇指定银行的数量。”他说。

姚还说，“另外，须改变对企业的强制结售汇制度，放松外汇指定银行的指定头寸，企业和银行能拥有外汇自主权，形成外汇买卖的市场化基础，设定波动区间才会真正让汇率浮动起来。”

这与IMF的建议不谋而合。IMF宣称，已经与中国政府达成共识，进一步发展外汇市场。IMF建议，允许企业通过认证的外汇经纪商进入中国外汇交易系统，增加外汇的参与和增强流动性。甚至在窄幅波动下，允许买卖报价差浮动，以鼓励双方参与者。“另外远期市场和对冲工具也应该得到发展。”IMF称。

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