中国股市估值问题的讨论正在逐步深入。我认为，如何看待股价水平高低是中国经济的大是大非，而不仅仅是一个估值问题。

    必须站在体制转轨和资源配置效率的高度看待股价水平

    一国的经济效率和国民福利，首先体现在也来源于该国经济资源的 配置效率上。要使一个国家的经济效率和国民福利最大化，首先必须推动该国的资源配置效率最优化。中国的一切改革措施都旨在变革传统计划经济体制下的资源配置机制，以提升资源配置效率。在这一体制变革的历史进程中，股市的开办和发展是中国资源配置机制变革中的极其重大事件。

    为什么这样说呢？因为，在现代市场经济里，产业资源的配置走向总是被货币分配和资本流动所牵引、所主导的，货币分配和资本配置的格局决定着资源配置的格局。如果说一国的金融体制决定着该国的货币分配和资本配置的话，那么，一国金融体制的效率决定着该国资源配置的效率，进而决定着该国经济效率和国民福利的总体水平。

    中国的金融体制效率如何呢？在传统的金融体制下，间接融资占主导地位，商业银行一统天下。这种传统的资源配置机制，直接导致了各行各业各条块切割经济资源，资源分散配置，低水平重复建设严重，最终造成了中国产业总体上“散、乱、差、弱”的格局，资源浪费严重，产业效率低下。

    历史和事实已经证明，中国的银行体系是一个缺乏效率的金融体系。倘若不能尽快地突破这个体系，建立起一个更有效率的市场化金融体系，那么中国经济的战略性重组、产业结构的优化升级、资源配置效率的提高、国民福利的总体改善等等“国家大事”都将受到瓶颈制约。

    中国股市的开办和发展，对长期以来缺乏效率的、以银行为主体的间接金融体系是一个重大突破，是我国着手建设直接融资体系、构建全新的市场化金融体系的标志性事件。只要不是传统体制的既得利益者，只要不带偏见，谁都会同意，比起传统的资源配置模式，股市配置资源的市场化程度更高。

    如果我们认定建设市场经济是一个正确的大方向，那么，任何更市场化的资源配置机制的产生、成长和壮大，都是一种历史的进步，都在向效率的方向进发。股市，在中国的金融体制改革和效率提升方面，就是代表着这种进步。

    毋庸讳言，即便是到了今天，我国的国有商业银行还是旧金融体制的堡垒，而股市的成长壮大则是代表着新金融体制的成长壮大。从这个意义上说，股市的发展和繁荣，是中国经济的战略性问题。而股市的长期低迷，则是意味着中国金融体制转轨进程的步伐放缓或停滞，意味着新体制的萎缩和旧体制的回归。想想过往20年体制改革为中国带来的巨大经济成就，对今天的中国经济增长和国民福利来说，还有什么是比顺利深化体制转轨更重要的事情吗？

    股市继续低迷：中国经济不堪承受之重

    假定股价持续下跌，股市长期低迷，投资者一路亏损，那么亏损的示范和连锁效应将迫使社会资金全面逃离股市，进而加速股市功能萎缩，由此引发的一系列后果将成为中国经济的不堪承受之重。

    比如说，后果之一是，从股市中挤出的社会资金将流向哪儿呢？它们只能回流到银行系统。社会资金大规模地向银行系统回流，某种程度上意味着资源配置向旧体制的回归。大量资金回流将倒逼银行扩大放贷，由此很可能引发新一轮的产业结构失效，造成新的银行不良资产。届时，股市萎缩、产业结构失效和银行新增不良资产将可能形成相互强化的因果循环，这种局面不堪设想。

    后果之二是，股市长期低迷，导致中国本土股市不能有效承接中国重头产业公司的改制和上市，石油、石化、银行、保险、电力、航空、煤炭、物流、钢铁、汽车、矿产、重型装备等一系列重头产业里的蓝筹级优质企业都将被迫投向海外资本市场，寻求海外资源来满足其转制和融资需要。

    由此造成的后果是什么呢？在国际资本市场上，目前，美国10年期债券的收益率是4.5%，而我国在海外发行的10年期政府债券的收益率却为5.6%，二者相差如此之大，中国在国际资本市场上的国家风险溢价水平之高由此可见一斑。

    由于国家高风险溢价的存在，中国公司的海外估值水平远远低于发达市场，甚至低于部分新兴市场。国际资本市场对中国公司的不合理估值，不单意味着中国最具有资源垄断优势和产业地位的大批优质蓝筹公司在国际市场上被贱卖，而且还导致中国公司海外上市的资本成本居高不下。

    与此形成鲜明反差的是，国内居民的大量储蓄被迫堵在银行忍受着很低的收益率，中国本土严重的资本过剩找不到投资出路。据联合国贸易与发展委员会预测，未来四年内，中国将超过日本，跻身五大资本输出国之列。

    由于股市的低迷，中国本土的资本供求关系已经进入恶性循环。一方面，由于本土股市低迷，垄断着中国重型产业资源的蓝筹级公司纷纷转向海外上市，带着中国经济增长的前景去为海外资本市场的繁荣作贡献；

    另一方面，由于这些真正有着产业资源地位的蓝筹级公司不能“有效”地加入到本土股市中来，从根本上肥沃本土股市的产业基础和价值土壤，中国股市的产业基础和价值土壤面临水土流失的贫瘠化之虞，由此造成资金逃离，股市进一步低迷。一方面是中国企业被迫赴海外上市寻求奇高成本的资金，另一方面是资金成本很低的本土过剩资本找不到投资出路。国内资本市场的价格低迷和功能萎缩已经到了严重阻碍经济效率、造成国家经济利益向海外流失的程度。

    超越估值思维认清大是大非

    中国股价水平的高低问题，远不是一个“估值”问题，我们绝不能简单地以“估值”思维看待之。中国股市价格水平的高低问题，牵系着中国的金融体制转轨、金融体系再造与新生、资源配置的机制创新和效率提升、本土资本市场与海外资本市场的竞争等等一系列“国家大事”！一个股价低迷、成交清淡、功能萎缩的股市，对于我们推进这些“国家大事”将是很大的瓶颈制约；而一个股价较高、成交活跃、功能发达的股市，将为我们推进这些事业提供市场化的、澎湃的活力与动力。

    如果站在这个高度上去看待中国股市，那么一系列关于中国股市的大是大非都结论自明：我们需要采取大力度的积极的股市政策，就象当年大力度地采取积极的财政政策那样；我们需要鼓励市场的活跃与繁荣，需要以正确的态度看待市场投机，就象期货市场惟因投机的存在而得以为产业厂商提供套期保值和风险规避功能那样；我们需要对中国股市的历史和现状作出合适的评价和定性，而不是简单地一言蔽之为“赌场”；我们需要一个股价高企、成交活跃的股市，今天的中国股市不是价格太高了而是价格偏低了；我们必须尽最大的努力让国际市场对中国公司的估值回归到一个合理的水平，为中国公司争取到一个“公平价格”，而不是让中国股市的价格水平去看齐国际估值水平。

    总之，中国股市价格水平的高低问题是中国经济的大是大非，如果把它仅仅理解成一个估值问题，那真是一叶障目不见泰山！

    一段时间以来，对于中国股市的功能究竟应该如何定位、积极的股市政策如何构建、股权分置问题如何解决、券商危机如何化解、民族投资银行业如何再造、投资者队伍如何发育，估值水平向谁看齐，开放对股市和本土投资者究竟意味着什么等一系列大是大非问题，证券界许多所谓的主流机构，投资界许多所谓的精英，学术界许多所谓的著名经济学家，往往集体失语，或者方向迷失。一切的主张、措施和行动，都是为了缓解眼前的阵痛，而不是致力于为中国资本市场的长治久安和开放形势下中国的国家利益作出有系统的和高瞻远瞩的努力。估值问题的争论及其反映出来的市场困惑与迷茫，只不过是一个令人悲叹的大格局的又一次小小折射。倘若中国股市的估值水平因为向错误的国际估值水平看齐而导致了股市崩盘和功能继续萎缩，那将是一场金融体制的历史倒退和资本市场的整体悲剧！

    不难预见，无需太长的时间，或许就几年之内，当国际大宗资本可以在中国资本市场上自由发挥的时候，中国股市的投资价值将得到那些主流资本机构及其代言人们的“科学”论证和极度渲染。到时候，它们会像论证和渲染当年的日本股票、亚洲四小龙股票和网络股票的投资价值一样，论证和渲染中国股票的投资价值。当然，这一切都要等待国际大宗资本能够建满仓位的时候才会开始！