我们依然坚信，人民币汇率调整的路径既不可能采取一次性重估人民币币值的办法，而人民币马上改为盯住一篮子货币的时机也不成熟，因此人民币汇率继续保持与美元挂钩，但先放宽汇率浮动区间，然后视适当时机再改盯一篮子货币，应该成为中国汇率调整的最佳路径选择。央行副行长郭树清发表的有关人民币汇率的文章，虽然不能作为短期内人民币汇率立即调整的依据，但却从一个侧面证实未来人民币汇率调整的路径，确实很可能从放宽汇率浮动区间入手。

    我们预计中央政府一旦决定放宽人民币汇率浮动区间，则人民币对美元的汇率单边波动幅度可能定在4%－6%之间。4%是1994－1997年时人民币对美元汇率市场化波动的幅度，即从1：8.6187升值到1：8.2898,应该可以作为市场运行的重要参照。如果考虑到1994－1997年的经济系统都可以承受约4%的升值幅度，近10年过后，经济系统的市场化程度和水平明显提高，可以将历史经验数据的4%放宽到6%，但这应该是最高容忍限度。这就意味着，采取放宽汇率浮动区间的路径选择，人民币升值的幅度有限。

    从理论上讲，本币对外币升值使得外币资产和负债贬值，出口的外币价格上涨，进口的本币价格下降。值得注意的是：人民币升值对企业资产和负债的影响仅仅是一种汇兑损益，如果其资产在升值时没有兑换，负债没有偿还，则资产贬值和负债偿还成本降低都仅是一种账面损益；如果其资产在升值时兑换，负债在升值时偿还，则升值对资产和负债造成了实际的汇兑损益。人民币升值由于影响到产品价格变化，所以它与进出口企业的收入直接相关。人民币升值引起进口本币价格降低，进口企业因此可以降低成本，提高成本优势和销售收入；进口替代企业因为进口价格下降而需求减少，或者不得不下调价格；进口服务企业（如：运输、保险、物流和港口）因为进口增加而市场需求上升，服务价格有上涨趋势。人民币升值引起出口价格上升，出口企业市场需求和收入因此下降，出口服务企业因为出口减少而服务需求下降，服务价格有下降趋势。

    反映到具体的行业上，我们一般可以把受人民币升值影响的行业划分成以下几类：

    人民币升值明显受益的主要行业

    航空业 由于国内航空公司负债率达80%，且负债主要是美元或日元，负债绝对额高，因此，人民币一旦升值，将直接给航空公司带来可观的汇兑收益，减轻负债成本。据我们估计，由于2003年人民币随美元大幅贬值，东航的汇兑损失达7亿元人民币，南航的汇兑损失也有2亿元人民币。由此可见，汇率变动对航空业的影响极大。

    同时，人民币升值还会降低原油进口成本，减少航空公司的能源支出成本，从而一定程度地改善航空公司的收益水平。

    造纸行业 我国造纸行业的出口量远远小于进口量，用汇量仅次于石油、钢材而居国内第三位，基本上可以看做是一个纯粹的纸品进口大国，是比较典型的原料在外市场在内的行业。因而人民币升值将直接降低目前依赖于进口纸浆、废纸生产线的生产成本，提升行业盈利水平。

    汽车行业 由于我国目前汽车关键件（底盘、大马力发动机、变速箱以及关键配套零部件等）大多从欧洲和日本进口，而汽车产品出口极少，如果人民币升值，对于以散件组装和关键件需要进口的中国汽车业来说应该是个利好，有助于降低汽车的生产成本，缓解降价压力，从而稳定行业的营运毛利。

    石化行业的炼油子行业 一方面，人民币升值会降低炼油行业的国际原油进口成本，另一方面，也会降低炼油设备的进口成本，因此对提高行业会计利润肯定有帮助。以中石化为例，据有关测算，如果按目前价格计算，人民币升值5%可望削减中石化2003年原油进口成本就超过1亿美元。

    有望从人民币升值中间接受益的行业

    这些行业包括：机场、港口、高速公路、电力、供水等基础设施。由于这些行业往往是建设成本与财务费用大、用汇多的部门，如果人民币升值，可以大大减少这些部门的财务费用。另一方面，人民币升值，会一定程度刺激进口，增加对上述基础设施等不可贸易的资源类产业的需求。从中长期的角度看，由于这些基础产业和非贸易部门具有资源有限、垄断性，或建设周期长因而供给弹性较小的特点，对外贸易的扩张对这些基础设施的需求将会持续增加，并有可能推动这些部门价格的持续上升，从而使行业间接受益。

    受人民币升值双重影响的行业

    纺织行业 纺织行业是我国产品出口的大户，行业出口依存度达50%，因此，人民币升值对纺织行业的打击是显而易见的。但另一方面，由于我国纺织行业的主要原料———棉花和化纤进口比重达20%左右，并且仍有可能继续上升，而主要纺织设备的进口比重也达近60%，原料和设备折旧合计占总成本的85%以上。因此，人民币一旦升值，将使进口成本大幅降低。综合起来考虑，人民币升值究竟对行业营运利润的影响是利还是弊，主要取决于两方面对总利润的贡献构成以及人民币升值的幅度。

    钢铁行业 人民币升值将使进口钢材的价格降低，从而影响国内整体钢材价格水平；但有利于进口原材料，如矿石、废钢等原料的进口，降低成本。如果进口原料成本的节约，对利润率的贡献超过因钢材价格下降造成的利润损失，则利大于弊。反之，则弊大于利。

    人民币升值后可能受损的行业

    这类行业主要指一些进口量很大的原材料行业，由于人民币升值降低了进口产品的到岸价格，受国际国内价格联动效应的影响，国内同类产品的市场价格也受到相应压制，至少以后的价格上涨空间会受到挤压，因此明显不利于国内生产同类产品所在行业的盈利增长。最典型的当属有色金属行业中的铜和铝。另外，石化行业中的原油勘探及开采业务、石化产品业务也属于这种情况。

    但必须指出的是，由于我们预计人民币仅将缓慢小幅升值，所以人民币升值对拥有外币资产的企业、进口贸易及其服务行业和出口企业的冲击不会太大，负有外债的企业和进口原材料成本较高企业的受益程度也有限。所以尽管以上行业对人民币汇率变动表现出较高的敏感度，而其行业景气周期依然主要取决于未来国内宏观经济走势和政府的调控技术，而非人民币汇率。