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近几年，我国股市长期处于下降通道，反复下跌、持续低迷，已经严重地影响了国家关于大力发展资本市场、扩大直接融资的战略部署，严重削弱了我国股市的发展基础，这是我国股市市场化、国际化和规范化推进过程中出现的新情况，也是我国股市长期以来所积累的深层次矛盾的集中反映。对此，试图通过“无为而治”或再走“政策市”的老路，都会造成股市失灵。因此，坚持和树立股市科学发展观，提高驾驭我国股市的能力，对我国股市政策进行相应调整是摆在我国股市管理层面前的一项重要任务。具体地说，就是要使我国股市政
策由边缘化倾向转向积极股市政策，由重监管转为重发展，由重股市融资转为重投资者回报，由重政府托市转为重政府治市，由“政策市”转向市场市，从而实现我国股市政策的根本转型。
一、我国股市政策应由股市边缘化倾向转向积极股市政策
自2001年6月以来，上证综合指数从2001年6月的最高点2245点开始，连续四年一路起伏下跌，到2004年9月13日，创了1259点的五年新低，流通总市值从17362．81亿元下降到11798．29亿元，两地股市市值同比跌幅超过50％。中国股市建立13年来，原本计划通过股市解决国有企业资金短缺的问题；通过股份制改造上市，引进民间资本，实现国有资本的退出与政企分离；通过股份制改造，推动上市公司经营业绩改善；通过股市发现产权交易的价格，将股市发展成为宏观经济的晴雨表等，但这些目标大部分落空，不容质疑，我国股市正陷入严重的危局。造成我国股市危局的根本原因，我们认为是我国一些理论界人士及个别实际工作部门对我国股市地位和作用的认识出现偏差，对资本市场对于推进和完善我国经济体制改革和国有企业产权改革的重要性，股票市场对于优化资源配置的重要性没有给予相当的重视，当股市不能有效发挥其筹资功能时就认为应该将其搁置一旁，并主张边缘化，甚至出现了诸如我国股市市值只占国家ＧＤＰ的很小比重，股市筹资也占社会筹资的很小一部分，股民更是国内众多人口中的少数，因此，股市风险再大也大不过金融风险的观点，导致我国股市注重治标而非治本，关注短期效果而非长期效益，借助外力推动而非依靠内因成长。我国股市发展中许多重大实质性问题，如股权分置、股本泡沫、全流通、流通股东利益补偿等问题悬而未决，增加了市场预期的不确定性。实际上，由于股市中大量的资金通过各种渠道来自于银行，如果股市出现崩盘一样会因证券经营机构的大量亏损破产而引发金融风险，甚至引发经济风险和社会风险。今年2月1日国务院出台了“国九条”是对这种边缘化倾向的重要纠正，特别是国务院总理温家宝，国务院副总理黄菊分别于9月13日、10月17日反复重申落实“国九条”，近期政府有关部门也连续出台了一系列政策措施，使这种边缘化倾向得到了进一步纠正。但目前我国股市依然萎靡不振，欲涨还跌，没有起色，和“国九条”政策导向发生了明显的背离，表明目前市场对能否全面真正贯彻落实“国九条”仍存有疑虑。有效解决这一问题，迫切需要进一步提高对发展我国资本市场的认识，树立资本市场科学、全面和持续的发展观，摒弃局部利益，真正以积极的态度，拿出解决我国股市根本问题的勇气和智慧，坚决贯彻落实“国九条”，积极和主动地化解股市中的既有矛盾。特别是要在保护投资者利益的前提下，解决非流通股的流通问题，进而提高对我国资本市场的执政能力，这是使我国股市走出危局的首要问题。
二、我国股市政策出发点应由重监管转向重发展
2001年来我国理论界出现了股市赌场论、千点论、推倒重来论等观点，股市政策则推行了市场化、国际化和规范化，推出了市场化高溢价ＩＰＯ、增发和配股，市价减持国有股，严厉监管违规资金入市，打击市场投机、对股市“挤泡沫”等一系列措施。至今年2月，其间偶有纠偏的举动，但是总体思路是“监管、监管、再监管”，使股市“在规范中发展”。今年2月“国九条”的推出标志我国股市政策否定了先监管后发展的政策思路，使政策的重心逐渐转变为重发展的思路上来。但是，如此重大利好却未能阻挡与中国经济高速增长明显背离的股市发展危机的发生：有关资料显示，今年以来我国Ａ股股票指数多次跌破五年来的低点，目前，有30家上市公司的流通股价格跌破净资产，三成新股跌破发行价，一只Ｂ股跌破面值，22只股票跌破非流通股股价，大部分上市公司的股价跌破发行价、增发价或配股价，证券公司的投资亏损总额高达数百亿元，基金管理公司在3年半的投资过程中累积损失也达50多亿元，各类投资者遭受数以万亿计的市值损失，特别是在“国九条”颁布后的仅仅半年左右的时间里，沪、深两市大盘仍然双双缩水约40％，市值损失上万亿元。造成以上问题的直接原因，我们认为，主要是在我国这个市场化程度还很不发达、发育还很不健全的封闭市场，已经打开了股市市场化、国际化、规范化这个“魔瓶”，而由于我国市场转型期太短，导致股价中枢过快下移，挤股市泡沫超出市场承受程度，特别是近期市场传闻交通银行拟以相同市盈率和相同价格在Ａ股和Ｈ股市场同时上市，使投资者对市场化转轨以及国际化对接后的Ａ股市场股市价值估值标准出现了迷失，形成了对我国股市价格趋势认识的混乱。这种现象的出现已不是简单地依靠强化监管就可以解决的，相反，在这些问题没有解决之前，越是过度监管反而越会加剧我国股市的危机，越不利于我国股市的稳定和发展。为了从根本上解决以上问题，还是要认真贯彻执行中国证监会尚福林主席在今年2月召开的全国证券期货监管工作会议上所提出的“发展是第一要务，发展是解决问题的根本途径”的指导思想，坚持对资本市场发展中遇到的问题，在发展中逐步加以解决的方针，使股市“在发展中规范”。当前要正确认识我国股市所处的历史阶段，注意我国股市的发展背景和自身特点，考虑我国股市流通股东持股成本偏高等特殊情况，在市场转型过程中切忌拔苗助长、急于求成，更不应盲目追求全盘西化的价值投资理念和估值方法，用成熟市场的观点和全盘西化的眼光来评判沪、深股市的合理性。同时，也要看到，随着我国股市市场化、国际化水平的不断提高，必须结合我国股市新的发展趋势，及时调整股市发展思路，以保持股市科学、全面、持续健康稳定发展为前提，统筹解决市场所面临的股权分置、全流通以及股市制度缺陷等问题，这是改善我国股市自身运行环境，解决当前我国股市现实问题的根本选择。
三、我国股市政策重点应由重股市融资转为重投资回报
90年代初，我国将股市政策目标锁定为国有企业筹资服务，特别是当时有关地方和部门都希望将有困难的国有企业优先上市，股市的一系列制度设计也都围绕着这一目标进行这种设计在当时有其历史必然性，但目前的问题在于随着我国股市的不断发展，对股市的功能定位没有及时进行调整，诸如增发再融资、引入战略投资者、新股首发实行市场化定价等制度的创新，最终演变成了上市公司的一种圈钱工具，没有发挥出股市对资源的最优配置功能和投资增值功能。据有关人士统计，从1991年到2004年3月，中国股市发行了1300多只股票，筹资额达1．06万亿元。与此同时，全体上市公司1999年净资产收益率为4．01％，2001年仅为1．83％。上市公司亏损比例由1997年的7％上升到2003年的14％。12年来，投资者总共投入了15701亿元，Ａ股市场给投资者的累计分红派息700亿元，平均每年投资收益率仅为0．37％，远远低于银行存款利息。有关数据显示，中国股市的投资者总体亏损1．4万亿元，亏损率达到130％，亏损幅度之大世界少见。对于个别投资者出现投资亏损可以教育他们“股市有风险，投资需谨慎，股市投资风险由投资者自担”，但是股市总体亏损达到这么高的比例，说明我国股市的制度设计存在重大缺陷，必须改革，关键就是要及时调整我国股市为国有企业筹资服务的单一政策目标：一是要重新设计股市功能定位，有效解决市场扩容和保护投资人利益的冲突问题，在两者有矛盾的情况下应该市场在前，扩容在后，坚决遏制“圈钱、圈钱、再圈钱”等竭泽而渔的行为，使市场能够得以修养生息；二是真正树立“情为民所系、利为民所谋”的思想，坚持以民为本，对股市中的历史遗留问题认真予以解决。不从根本上解决上市公司股票全流通过程中流通股股东的补偿问题，无论出台什么利好政策，其对市场的效应都是有限的；三是要完善股市做空机制等制度，使投资者无论是股市上涨或下跌都有投资盈利的机会；四是采取政策措施加强上市公司规范和治理，坚决打击虚假上市、违规操纵、滥用筹集资金、大股东占用上市公司资金等各种不法行为，严格规范一级市场和上市公司运作，落实保护中小投资者合法权益的各项举措，促使上市公司关心流通股东的利益、提高公司分红比例，遏制上市公司没有节制的融资圈钱。总之，在股市已连续下跌50％以上情况下，目前我国股市政策的重点需要有所倾斜，有必要由以扩大融资为重点向以增加投资回报为重点的方向转变，由重点监控投资者行为向重点监控融资者行为的方向转变，这是重新唤回投资者的必要手段。
四、我国股市政策取向应由“政策市”转向市场市
我国经济是政府主导型经济，与之相适应，我国股市采用的是政府监管主导的集中型管理模式，政府掌握着大部分股市资源的配置和流动，目前我国股市的需求方已经走向市场化，但是股市供给方却没有市场化，股票市场运作的主流资金，也以“公有性”为主。加之存在股权分裂，市场层次单一，股票市场分割等制度缺陷，上市公司整体质量不高，使我国股市在市场机制的运行上比西方成熟市场有很大的差距。从行为金融学的角度来分析，即使成熟市场投资者行为并非都是理性的，市场也并非都是有效的，因为股票市场是一个严重信息不对称和投机气氛浓厚的场所，股票市场的高风险性和外部性特征也非常突出，因此，政府“无为而治”肯定是行不通的。在股市出现异常波动时，政府都需要适时实施影响市场走向的政策。但是，“有为而治”又是有条件的。一个高效、健康的股票市场的价格、回报及其波动性，在宏观上和长期内主要应受实体经济状况的影响，且对政策的反应也是适度的。但是，如果政府对股市干预过多，或市场对政策的反应过度，市场运行完全受政府政策驱动，无法发挥市场配置资源的基本功能，就会成为“政策市”。我国股市设立十多年来，这一问题一直没有得到很好的解决。
十多年来，在股市低迷时，政府曾经多次强化“有形之手”的作用，通过政策来托市，也曾试图强化市场“无形之手”的作用，依靠市场机制自由调控市场，实践证明，两者效果都不理想。因为现在的股市，规模越来越大，结构越来越复杂，投资者越来越成熟，如果继续走“政策市”的老路，将会使托市成本越来越高，托市之路越走越窄，而不切实际地推行“空想市场主义”也会导致付出昂贵的学费。因此，现实的出路应既要解决我国股市“政策市”问题，而又不能使股票市场成为“自由市”。首先，在我国加入ＷＴＯ，证券业即将对外资全面开放、我国股市已经开始加速和国际市场接轨的情况下，迫切需要股市政策加速转型。政府应该让市场充分发挥其资源配制的功能，并致力于为股票市场提供良好公平透明的市场环境。当政府在干预手段、干预时机、干预切入点的选择不当及干预力度的把握上出现偏差、干预手段实施的滞后，甚至严重违背市场运行规律时，也会造成股票市场效率低下、资源配置劣化、市场信号失真，严重时会造成股票市场运行的呆滞而失去其应有的功能。因此，随着我国股市的不断发育成熟，政府对股市干预的频率和程度要逐渐降低，政府的干预手段和方式要更加规范、更具法律化。对市场参与者要逐步实现由“正向清单”向“负向清单”的转变，即从“做政策上允许做的事情”转向“除非政策禁止，市场都可以做”。随着股市发展的进一步成熟，要加强自律组织在监管中的作用，使监管机构和自律组织相互协调与配合，良性互动，共同促进我国股市稳定、有序的发展。其次，要从制度上将政府所兼任的多重职能进行分离。在我国股市中，政府一身兼有多种角色，从不同的角度需要实现不同的目标：（1）政府是股票市场的监管者。它需要维持市场的稳定和繁荣，尤其要维护中小投资者的利益。（2）政府是绝大多数上市公司和即将上市公司的超级大股东。它又追求上市公司利益最大化，让上市公司融到更多资金。（3）政府是大多数市场主力资金的最后拥有人和买单人。市场中的主力资金，可能来自证券公司、上市公司，也可能间接来自银行，而这些均属于国有企业或国有控股企业，因此，政府又需要对这些资金的保值增值和安全性负责。如果不能有效地将政府以上多重职能通过设立“隔离墙”进行分离，就会产生角色冲突，而无法一碗水端平，使证券市场所有参与者都能实现利益最大化。第三，政府干预措施和手段要顺应市场运行规律，尽可能采用市场手段干预股市；干预方案要循序渐进，分步实施，要考虑方案的系统性和干预措施的持续性，一些重大措施的出台要相互配套，特别是要和国家宏观经济政策协调配套；要掌握股票市场高度灵敏的特征，建立高效的纠偏机制。在市场对利多或利空反应过度，要根据市场情况及时调整干预实施方案，当干预目标已经达到时要果断停止干预；当有重大法规、政策、制度出台时，要对市场可能出现的反应准确作出判断，并尽量配以平抑和对冲措施，把改革的力度、发展的速度和投资者可承受的程度统一起来，减少市场的震动；政府各部门应做好协调配合工作，保持行动、导向和效果的一致性、系统性，避免出现因政策混乱导致政策失灵。这既是新时期我国股市发展的内在要求，也是我国证券监管与调控和国际接轨的必由之路。
五、我国股市政策重心应由重政府托市转向重政府治市
十多年来，政府往往注重通过对股市过多的行政管制，采用“头痛医头、脚痛医脚”的修补型政策进行托市，从1994年的“三不政策”、1999年的“5·19”托市政策等多次政策托市的效果来看，仍然不能起到根本作用。特别是从2001年“暂停国有股减持”政策出台以后，市场对政策反应的激烈程度明显降低。要改变问题多多积弱难返的股市颓势，构建良好的投资环境和树立新的投资信心，目前，需要从股市运行机制上进行有效治理。当前，我国股市面临的主要矛盾集中于：一方面，股市国际化、市场化和规范化进程不断加快，股价中枢不断下移，股票价值不断回归，对制定和推行股市政策提出了更高的要求。而另一方面，我国股权分置制度却严重阻碍了这一进程的顺利进行，相当部分上市公司仍然重上市轻转制、重圈钱轻回报和时常作假，使得投资者对作为证券市场基石的上市公司逐步丧失信心。解决这些问题，仅仅依靠政府一些口头表态式的利好或出台暂停新股发行、降低印花税、允许更多的资金入市等托市政策，实践证明，已经难以奏效。必须对市场存在的本质性问题进行彻底整治。特别是要积极研究解决上市公司股权分置所带来的种种弊端和影响，实行类别股东表决制度，确保上市公司质量，切实保护广大中小投资者的利益，这才能使我国股市出现根本性好转。
（作者单位：北京证券有限责任公司）
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