欧元面临中期抉择

　　□ 罗济润

　　在外汇市场中，美元和欧元往往是投资者最为关注的两种货币，不仅仅因为美国和欧元区在全球经济体系中占有重要的地位，更因为作为非美元货币的领头羊和精神支柱，欧元的起起落落极大地影响到各货币的走势，也成为外汇市场永久的关注焦点。

　　今年2月18日，欧元兑美元历史性地触及了面世以来的最高水准1.2927，此后一路下滑，并在4月26日下探至年内低点1.1759。5月中旬至今，欧元兑美元始终保持在1.1950到1.2460的区间内波动，欧元究竟为何在冲击1. 30之后大幅回落？为何又会在一个非常尴尬的区域内徘徊了长达3个月之久？曾经的辉煌是否还会重新闪耀？让我们从欧元区和美国的基本面对比中寻找这一系列的答案。

　　关注点一：欧美经济大比拼

　　一个货币能否在较长的一段时期内走强，往往和一个国家的经济发展存在着千丝万缕的关系，而且这种关系通常是一种正相关的。受到德国、法国经济在今年第二季度出色表现的刺激，欧元区2004年第二季度区内生产总值较上季度增长了0.5%，较去年同期增长2.0%，以年率计算，是三年以来的最快增长速度。再看美国今年第二季度令人失望的经济表现，美国2004年第二季度国内生产总值修正后较上一季度增长2.8%，较上年同期增长4.7%。第二季度是美国经济自去年第三季度复苏以来出现最明显放缓迹象的一个季度，而欧元区却迎来三年来的最好经济表现，但是从季率或者年率的绝对值来比较，欧元区仍然远远落后于美国。如果翻开其中的服务业和制造业数据作一个明细的比较，你也会发现，欧元区的经济复苏和美国之间有着天壤之别。当市场选择一个较长期的投资方向时，这个经济体的经济增长状况以及前景自然成为首要的考虑因素。经济发展速度决定了这个国家的资本市场能为投资者带来多少收益，很显然，在美国股市和欧洲债券市场之中，在经济复苏时期谁能带来利润更大化可谓一目了然。

　　关注点二：经济结构限制复苏进程

　　那么，究竟是什么阻碍了欧元区经济的快速增长呢？仔细研究欧元区的经济结构，我们发现欧元区目前面临的最大问题就是出口有余、内需不足。

　　德国作为欧元区的第一大经济体，也是近两年以来最典型的“出口拉动型”国家，从德国经济结构的探索中可以让我们找到欧元区经济复苏缓慢的根源。由于失业率居高不下、居民消费意愿普遍低迷。德国内需不足的困境由来已久，因此仿效日本，令出口成为经济复苏的推动力是德国政府的惟一选择。早在去年欧元兑美元还处于强劲上升的过程中时，德国总理施罗德就曾屡次抱怨汇价过高压制了出口。今年2月之后，欧元兑美元稳步回落，德国就更加期待通过出口的增加来引导经济全面走强。的确，德国的贸易顺差在今年以来基本呈现稳步增长的态势，6月的贸易顺差高达147亿欧元，贸易顺差的逐步上升，也使得德国的经常帐稳定在盈余的水平之上。

　　在美国经常帐赤字不断刷新纪录高点时，德国却基本保持盈余更多的原因是因为美国和德国之间经济复苏速度的差距，而不是德国如何有效地控制了出口和进口的增速。正因为德国的国内需求低迷，致使德国对外的进口需求远远小于美国，最终才导致德国出现经常帐目的盈余，而这种表面上的优势是无法长久维持的，德国的经济结构中占主导地位的还是德国的内需，因此，内需的有效扩张才是德国经济复苏的长远之计。

　　从目前的情况看，虽然德国经济正在复苏，但复苏势头仍然较为疲弱，不足以创造更多的就业岗位。德国联邦劳工局公布，经季节调整后， 8月失业人口较上月增加2.4万人至441.4万人，失业率高达10.6%。而最新出台的美国8月失业率下降到了2001年10月以来最低的5.4%，几乎只有德国失业率的一半。德国联邦劳工局同时表示，今年秋季德国的失业人数仍将维持在 400万人以上，而400万一般也被认为是德国就业状况强弱的风向标。失业人口的不断增加以及国际油价的居高不下，令德国居民的消费热情每况愈下，最新公布的9月GFK消费者信心指数已经下降到了2的低水平，显示消费者对未来收入预期变得更加悲观。消费意愿的急速降温最终产生的结果就是拖累德国的零售业及服务业均裹足不前。

　　另外，德国缓慢的经济复苏并不足以令德国政府可以进一步削减财政预算。在目前德国经济仍显脆弱之际，德国不会增加税收或削减政府开支，因此，德国2004年预算也势必将连续第三年突破欧盟稳定暨成长协议所规定的预算赤字占GDP的上限。这也足以导致欧元区内部各经济体之间经济发展的不平衡，从而抑制欧元区整体经济的发展。

　　其实，欧元区的许多国家都面临着与德国一样的问题，如果欧洲央行和欧洲各国无法妥善解决这些难题，欧元区的经济前景在中长期来看，是无法与美国相抗衡的，这也将促使欧元兑美元的汇价在中期出现一个合理的价值回归。

　　关注点三：升息循环仍未启动

　　今年以来，外汇市场中的走势可谓是风水轮流转，先是英国央行五次升息，推动英镑兑美元在触及年内低点1.7477后大幅回升到1.8765；紧接着美联储启动升息周期，促使美元出现震荡走高的格局；随着加拿大央行升息预期的不断高涨，近期加元也在美元呈现整体强势之际，兑美元自 1.4001迅速上窜至年内高点1.2950附近。从各货币的表现情况来看，市场看重的不是某个货币的利率究竟有多高，而是这个货币所属的国家是否处于升息周期的开始阶段或加速阶段。尽管澳大利亚指标利率高达5.25%，但是由于市场预期澳洲央行升息周期早在去年连续两次升息之后就基本宣告结束，因此，澳元兑美元所面对的只有被动走低的命运。

　　考虑到这个因素，我们就可以了解为什么尽管欧元走势不佳，但是目前仍然保持在一个中期的上升通道之中，没有破位向下。最主要的原因就是欧洲央行还没有开始一轮升息循环，而随着欧元区经济不断的稳步复苏，加上欧元区通货膨胀压力的逐渐显现，市场对于欧洲央行的升息预期也在渐渐升温。

　　欧洲央行自成立以来一向以维持通货膨胀为己任，并规定通胀的上限为2%，他们希望通过建立一个稳定的经济环境来为欧元区各国的经济发展创造更多有利的条件。今年以来，随着国际原油价格因为种种不确定因素自年初时的每桶32.40美元上升至9月初的44美元之后，世界各国包括欧元区的物价水平明显被推高了。在可预见的一段时间内，国际原油价格仍可能保持在每桶40美元附近的高位，因此欧元区的通货膨胀压力将持续增大。欧盟统计局最近公布，欧元区8月消费者物价指数较去年同期增长2.3%，为连续第五个月高于2%的目标上限。而欧元区7月生产者物价指数年率上升2. 8%，为三年以来的最高水平。与此同时，美国景气循环研究机构表示，7月份欧元区潜在物价压力上升至35个月高点。种种迹象表明，欧元区的通胀压力正日渐增大，可以想象，一旦欧元区疲弱的内需出现复苏，将为欧洲央行开启升息周期，为抑制通胀压力创造前期条件。

　　9月2日，欧洲央行连续第15个月将指标利率维持在2%不变，但欧洲央行总裁特里谢表示，当前的利率水平是比较低的，欧元区经济复苏将保持动能。在调高欧元区今明两年GDP增长率的情况下，特里谢表示，今年余下时间里，欧元区的CPI将维持在2%上方。这样的表态似乎在暗示市场，一旦欧元区经济出现加速复苏的迹象，欧元央行会考虑及时改变目前较为宽松的货币政策。随着欧美之间利差的逐步缩小，欧元兑美元的汇价已经呈现难涨易跌的走势。如果欧洲央行可以及时地保持住目前欧元兑美元在利差上的小小优势，尽管在大方向上欧元最终仍然不能避免回落至1.10甚至更低的趋势，但至少可以暂缓中期破位下跌的风险和时间。甚至在11月美国大选这一特殊时期里，如果市场对于欧洲央行的升息预期快速升温，或许欧元仍有机会出现一波再次升向1.25的涨势。

　　关注点四：中线弱势渐露端倪

　　从技术角度分析，欧元兑美元正处于是否陷入中期下跌趋势的边缘。欧元兑美元在2002年初见底回升以来，上升趋势线的切入位目前运行至 1.20附近，而1.1930到1.1960区域是2003年中期压制欧元兑美元走势的关键价位。欧元兑美元在升破1.1930到1.1960之后，至今每个月的收盘价都保持在1.1960的上方，显示1.1930到1.1960区域成为欧元兑美元中期强弱的关键技术水平。欧元兑美元每一次下跌到1.20附近甚至下方，就会出现逢低买盘重新推升欧元，这也是支持欧元兑美元在5月中旬以来始终保持在1.1950上方进行区间震荡的最佳理由。

　　从月K线图来看，欧元兑美元只要有效跌破1.1930到1.1960区域，就将宣布欧元中期下跌趋势的开始，这也符合基本面上美国经济复苏强于欧元区经济复苏的最简单也是最直接的道理。欧元兑美元自2000年10月最低的0.8225上涨至2004年2月最高的1.2927之后，38.2%的黄金分割位在 1.1130附近，因此，一旦欧元打开中期下跌的大门，至少将以1.1130为第一目标位。当然，即使欧元短暂跌破1.1930，如果月K线图中没有出现有效破位，那么预计欧元兑美元仍将维持在1.1950到1.2460的区间内波动，投资者必须关心的有两方面因素——美国大选的进程以及欧洲央行升息的时机。把握住这两大要点，操作欧元将会如鱼得水。

　　(作者为中国银行上海分行外汇交易室研究员)