如果中国房地产泡沫必将破灭的话，那么，很不幸，上海将是泡沫破灭的第一个城市。

    出现逆转信号

    早在央行10月28日决定加息前，上海房地产市场的逆转信号也已发 出。

    从国外房地产市场的价格波动规律看，房地产市场呈现周期波动的特征。可以将一个周期分为萧条、复苏、繁荣和衰退四个阶段，在市场萧条阶段，需求和供给都很小，市场交易低迷；随着条件的不断变化（如居民收入增加），市场需求逐渐增加，但此时市场供给没有变化，出现需求大于供给的局面，价格开始回升，空置率下降，市场进入复苏阶段；随着价格的不断上涨，需求和供给都快速增加，空置率进一步下降，此时是市场的繁荣阶段；但房地产价格的持续上涨，超出了一般居民的可承受能力，市场的需求增长小于供给的增长，市场价格开始下降，空置率开始上升，交易量也开始萎缩，进入第四个阶段。

    从房地产市场周期的角度看，上海市已经连续四年上涨，毫无疑问，应该处于第三个阶段，在这个阶段，市场必须延续需求大于供给的趋势，如果出现供给大于需求的局面，市场将很快出现逆转，价格将面临下跌，市场需求将减少，交易量将萎缩。不幸的是，上海的房地产市场正在出现供给大于需求的情况。

    上海商品房供给量正持续源源不断地增加。

    由于房地产投资的大幅度增长，2004年全年上海市施工面积增幅较大，全年约7200万平方米左右，可供上市面积将达3000万平方米，后市供应充足。市场供求总量将基本平衡，上海的房市已从供求基本平衡和求略大于供，向供略大于求转化。今年1～6月份，商品房竣工面积为718万平方米，而施工面积达到7464万平方米，其中商品住宅施工面积为6062万平方米。因此，在今后的1～2年，住宅供应量将大幅增加。

    同时，上海市的投资性购房比例相当大，这部分房地产随时会成为市场的供给。据上海房管部门调查统计，2003年底上海投资购房占16.6％。为了验证和核实上述数据，我们找到上海供水、供电部门，根据这些部门对长期欠付水电费对象分析作出的最保守的估计，中心城区有大约4.5万套“无人房”，合计面积为500多万平方米。浦东新区的有些住宅小区的水电费收缴率只有60％左右，无人居住的房子占40％左右，而这些不缴水电费的住房都是已售房屋，这些房子可以认定为“炒房”者购买的住房。这些房地产如果集中抛向市场，供给数量会迅速增加（估计有1000万平方米以上）。

    而上海未来的住房需求未可乐观。

    目前，上海的房价收入比达到14,超过1997年的香港，严重抑制了有效需求的持续增长。上海居民的平均可支配收入2001年为11904元，2002年为13249元，2003年为14810元，假设2004年的收入水平比2003年增加12％，达到15000元，三口之家的家庭年收入是45000元，而目前的上海平均房价已经超过8000元／平方米，即使按每居户80平方米计算，房价收入比已经超过14倍。即使是1997年房地产泡沫破灭前的香港，房价收入比也只有11倍（这里的收入是指香港中低收入阶层的平均收入）。

    有人认为，上海市民的实际收入比统计数据要大得多。的确，我国的数据准确度不是太高，在分析的时候，应该做某些调整。从统计数据看，2003年上海市民中，家庭年人均收入超过20000元的占总人口的20％，2002年家庭年人均收入超过50000元的占总人口比例是1.2％。可以肯定，具有多渠道收入来源的人数占总人口的比例不会超过1.2％。同时，人均收入15000元以下的占人口比例超过60％，这些人的收入水平没有统计数据中的平均水平高。

    这样的实际结果比中国社科院金融研究所调查计算的结果更糟糕，因为对于大多数上海市民来说，房价收入比要远远高于14,他们根本没有买房的能力：

    从上表可以清楚地看出，对于上海市的房地产市场来说，已经形成了一个典型的二元结构：一边是普通的市民，他们的收入水平低，已经失去购买住房的能力；另外一边是上海的高收入群体，对于这些高收入群体来说，没有购房的人已经很少，这些群体只是具有投资购房的需求。这样的二元结构市场是极度危险的，也许不久的将来，房地产市场就要重蹈汽车市场的覆辙。

    货币供应量收缩：房地产泡沫破灭的导火索

    在每个泡沫中，引起泡沫破裂的原因都是不同的。一般的思路是有一件事情引起货币供应量下降。在1989年，日本银行提高了利率，戳破了东京房地产的泡沫。1996年，持续恶化的贸易赤字引起了国际市场对泰国的信任危机，这造成了东南亚房地产泡沫突然破裂。我国对资本项目的管制依然存在，国际因素对房地产的直接影响并不是太大，国内因素显得更为重要。日本房地产泡沫的产生和破灭的过程也许最值得我们研究。上个世纪90年代前后日本的房地产泡沫事件，有一个非常有意义的规律：货币供应量Ｍ2的波动和日本城市地价指数波动高度一致，而且，Ｍ2的变化领先于城市地价指数。

    2004年6月份以来，我国的货币供应量持续收紧，这必然会导致到城市房地产的价格走低。

    在此次宏观调控中，许多房地产开发商采取了高息体外融资的办法来应付。我们可以从银行贷款和固定资产投资增长率之间的差异推测这种做法的大概规模：2003年，固定投资总额增长了27％，而金融机构的贷款只增长了21.1％。2004年三季度，这种情况继续恶化到了30％对15.3％的水平。根据香港学者的估计，体外融资的规模有1500亿元左右。但过高的融资成本（资金成本达到了15％左右），使这些房地产开发商不可能挺很长的时间。大部分开发商错误地认为，这次宏观调控不会持续很长时间，但2004年9月份的统计数据（主要是ＣＰＩ高位运行，投资增长依然过快），以及钢铁、煤炭等投资品的价格一直坚挺不下，使我们有理由相信，宏观调控在明年都难以结束。

    房地产泡沫必将破灭？

    2002年以来，由于房地产行业的投资过快增长，使钢铁、煤炭、水泥、有色金属等资源类产品的价格强劲上涨，直接导致了中国对铁矿石、能源等投资品的大量进口。2003年我国进口的铁矿石占世界铁矿石贸易量的30％以上。在中国的进口结构中，资源类产品大幅度增加，直接导致了总进口额的迅速上升。在此过程中，恰逢人民币升值的预期开始膨胀，有力地刺激了出口，使进出口贸易基本维持了平衡。如果不是人民币升值预期因素的作用，我国的外贸进出口势必会出现大规模的赤字。但是，伴随着美联储不断地升息，中国的出口将会减少，不论生产能力是否在向中国结构性转移。如果中国的房地产泡沫持续发展，石油价格将继续走高，中国的进口将继续迅速增长。中国的贸易收支状况就会迅速恶化。在出口和进口的总额达到ＧＤＰ的三分之一的情况下，如果出口下降10％——这在利率上升周期中是一个合理的结果，同时进口以超过30％的速度持续增长，贸易赤字很容易就能达到ＧＤＰ的6％－7％。

    如果说2004年的煤、电、油、运的全面紧张导致了宏观政策的调整，使房地产行业遭遇了第一次强有力的外部冲击的话，那么，2005年的贸易逆差，将会使房地产行业迎来第二次更大的冲击。在遭受第一次冲击时很多房地产企业采取了高息体外融资的办法来应付，如果在第一次冲击还没有过去的时候，又出现第二次冲击的话，等待他们的结果将是灾难性的！

    当很多房地产开发商经不住时间的考验，向市场抛售自己的物业的时候，可能市场早已物是人非了，只能打折出售。

    10月28日，央行加息，加速了房地产泡沫破灭的步伐。

    编后：我们不难发现，中国社科院金融研究所研究员尹中立博士发表于本版的这篇文章，与早些时候摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠先生的文章，逻辑推导和结论，有诸多内在一致的地方。尹中立博士说，这是他长期跟踪调查的结论。如果谢国忠先生的观点值得房地产从业人员警醒的话，尹中立声音的加入，则值得我们警惕了。

    还有一个并非毫无意思的问题：为什么经济学家和专家一再大叫“狼来了”，而地产商和有关政府部门却总是辩驳说：没有泡沫？

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