10月28日，中国央行继1996年以来首次加息，意味着中国在利率上 升周期迈出了第一步。此次加息既体现了宏观经济运行的需求，亦体现了央行在金融系统弊病未解之际，实施货币政策时的无奈——暗藏在银行系统的流动性风险将加息的迫切性大大提高。

    加息的结构性特点值得关注

    按照央行公布的加息方案可以看出，除了对一年期存、贷款基准利率采取同步上调0.27个百分点外，其他各档次贷款利率也做了相应调整。特别是中长期贷款利率上调幅度大于短期；中长期存款利率上调幅度大于短期。其中，5年期的存款利率上调至3.6％，调高了0.81％，幅度比较大。

    对于上述安排，大成基金基金管理有限公司分析师焦云认为，对不同期限的利率调整与储蓄存款不断下降有直接关系。

    调整前一年期的贷款利率是5.31％，而工业品出厂价格增长率为6.8％，实际贷款利率为负1.5％。在此情况下，企业扩大信贷和投资规模有利可图，如果不通过上调利率增加企业贷款成本，企业的过度投资热情难以遏制。

    与企业贷款负利率带来的利益对应的，是存款者利益的损失。调整前一年期存款利率为1.98％，居民消费价格增长率为5.3％，实际利率负收益为3.32％。根据人民银行9月的货币政策报告透露，今年1－9月人民币各项存款增加2.7万亿元，同比少增4990亿元。其中，企业存款增加7523亿元，同比少增加2624亿元；居民储蓄存款增加1.2万亿元，同比少增加2070亿元。

    央行的调查显示，在调整前的利率和物价水平下，认为“储蓄最划算”的居民仅占被调查人数的33.2％——这也是两年来的最低水平。

    存款流出引发银行风险

    来自央行济南分行最近的一份调查显示，有50％的中小企业资金需求来自民间借贷，而这一数据在流通领域则高达80％。与之相对应的，则是民间借贷远高于银行贷款的利率——在民间金融尚不算发达的山东，这个利率水平也高达10％。

    据某股份制商业银行资金部专家透露，民间金融活跃的浙江等地，已经出现了储蓄净流出（流出大于流入）的情况。个别地区储蓄资金断流已经导致了银行的流动性风险。

    于是，商业银行的两难境地出现了。从存款与贷款的匹配上看，由于银行中长期贷款居多，而存款流出，必然造成银行信贷资产流动性不足的风险，存贷款期限错配问题日趋严重就是典型例证。另外从货币市场的角度看，大银行在行政控制下，贷款规模一再压缩，多余资金势必会大量进入货币市场，但在加息预期存在的前提下，债券市场价格不断下跌，造成银行对债券想投不敢投，不投又不行的困境，于是只能通过扩大回购规模来换取短期收益。

    这种操作，不仅使货币市场信号全部变形，而且也为缺少资金的中小银行带来巨大的流动性风险。因为，作为外汇大结算银行，央行对冲外汇占款的人民币投放基本流入了大银行，中小银行的头寸调剂只能依赖大银行的资金融出。但是，在加息预期下，大银行不愿放出长期资金，中小银行只能通过融入超短线的资金去支撑较长期的贷款，于是中小银行流动性风险随之放大。

    实际上，商业银行的流动性风险早已有所体现，即贷款、债券投资、回购的投资比例安排已经发生扭曲。据光大银行交易员分析，按照本轮宏观紧缩之前的比例，贷款和债券投资等资金运营行为能够保持在相对匹配的状态，就是根据储蓄的流入确定贷款规模，并安排备付资金进行投资运营。然而，加强对贷款规模控制以来，原有的平衡被打破了。

    对于来自银行的风险，尽管外界至今还难以掌握确切的数据，但央行已经非常关注。因此，本次调整利率，央行对利率结构调整的安排，显然是出于对稳定银行资金的考虑。此外，目前央行正在召集全国商业银行，讨论控制支付风险的策略 。

    数量手段用到头了

    货币创造有两个过程，一是央行投放基础货币；二是商业银行通过信贷与存款相互作用创造货币。在银行资产和存款结构都在恶化的同时，央行的数量调控显得力不从心。

    截至9月底，外汇储备总量为5145.38亿美元，比去年年底增加1100多亿美元。这意味着基础货币投放量增加至少在9000亿元左右。为保持资金投放的平衡，一般在外汇市场投放基础货币后，央行将通过公开市场进行回笼，保持资金供求的相对平衡。但是，从今年的情况看，央行对冲外汇占款的任务比去年明显加重。

    从年初至今，央行共从人民币公开市场净回笼2720亿元资金。即便考虑到央行通过黄金市场回笼货币，依然与外汇流入造成的基础货币投放规模形成巨大反差。

    此外，根据2004年货币政策目标，广义货币投放量Ｍ2的增幅应在17％左右。但截至9月未，这一数据仅为13.9％，而目前新增贷款额度与货币政策目标亦有8000亿元缺口。完成信贷货币投放任务同时控制外汇占款造成的基础货币投放规模，显然令央行仅用数量手段已经力不从心，加息成为必然的选择。因为加息后，央行在数量的控制上，可以略有放松。

    正如国务院发展研究中心金融所所长夏斌所说，一旦加息，央行将可以适当放松货币数量控制，转而把精力放在解决金融系统结构性弊病上。他同时建议，要改变金融运行中出现的困境，真正巩固宏观调控的阶段性成果，就要不失时机，尽快结束前一阶段出于无奈采取的行政措施，逐步过渡到以市场调控为主的路上。