刚刚过去的一周里，搭上“末班车”的剑南春集团、美罗药业(资讯 行情 论坛)（600297）、康缘药业(资讯 行情 论坛)（600557）、安徽水利(资讯 行情 论坛)（600502）高管们当弹冠相庆了。在相当一段时期内，国资委将不再批准上市公司MBO或 母公司MBO方案，并禁止地方大国企实施MBO。

    《上海证券报》10月27日报道了，李荣融日前讲话：“在目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购并控股”。“国有中小企业改制可以探索试行管理层收购或控股”。

    其实，国资委相关态度早已在9月29日《人民日报》上明确宣告，署名为“国务院国有资产监督管理委员会研究室”的文章甚至连以上措辞都与李荣融讲话雷同。李荣融此次发言无疑是国资委再次“吹风”的一个强音。

    MBO禁行范围扩大

    地方非上市大型国企的MBO，今年最瞩目的是剑南春集团。1月6日，剑南春集团“民营化改制方案”获得四川省财政厅批复，管理层持股的四川同盛投资公司将出资6．46亿元控股剑南春集团69．54％股份，而剑南春集团董事长兼总经理乔天明亦是同盛投资的大股东。

    截至2002年12月底，剑南春集团总资产285455万元，净资产130920万元。而华衡估所68号资产评估报告书确定剑南春集团截至2003年3月底，总资产为196132．69万元，净资产120189．17万元。短短3个月，剑南春集团总资产“缩水”将近9亿元。又是一桩“天高皇帝远”的地方国资折价交易。

    截至目前，没有一个上市公司以直接收购形式（上市公司国有控股股东将国有股权直接转让给管理层或明显是管理层控股的公司）操作的MBO案例获得国资委审批。上市公司通过间接收购形式（上市公司国有控股股东自身改制而导致的上市公司实际控制权发生转移）完成MBO的，今年只有安徽水利获得了审批。安徽水利是管理层直接收购母公司控股权。

    如果国资委新政策逐步落实，这些轻而易举的MBO方案将成绝响；而在中小型非上市国企，MBO将受刺激猛增。

    解读国资委新政策，可以看到，国资委实际上是扩大了禁行MBO的公司类别。

    东方高圣董事张红雨分析，根据国资委对“国有大企业”的解释，地方大国企、央企都不宜实施MBO，从前政策并无此要求。新风向还将带来一个事实：今后国有上市公司MBO方案上报国资委将不能获得通过。如果该政策有效落实，“国有资产流失”之虞可望减轻。

    国资委研究室此次对“国有大企业”的界定，沿用的是一贯标准：国有中小企业的标准是按照统计局所划分的标准，即工业型中小企业职工人数2000人以下，或销售额3亿元以下，或资产总额4亿元以下。

    “这样一条线，把大部分国有控股的上市公司都圈进去了。”张红雨对《财经时报》说。

    仔细分析，国有控股的上市公司MBO必须报国资委审批，这是早就有明文规定的。央企MBO，国资委没有针对其讲过，因为一个客观原因是央企MBO耗资巨大不易实现。而地方大国企往往在地方政府支持下容易实现MBO；很多本身是地方上市公司母公司的集团公司，往往借此便利大行上市公司隐性MBO之道。

    由于地方国资局以及以前的地方财政厅、财政局，一直以来急于完成“国企改制”政治任务，对地方大国企管理层的持股或控股往往持支持态度。目前，实现MBO的企业几乎全部来自地方，一则固然是因为管理层融资金额有限且中央一贯政策是对央企监守甚严；二则，非上市企业的MBO不须报国资委审批，涉及上市公司母公司的地方企业改制，只要在法律上不构成上市公司实际控制人变更，亦无须上报国资委，而地方的“国企改制”又多有打折促销政策。这条通道实为颇受学者指摘的“国有资产流失”主通道之一。国资委此番禁令一出，至少基于行政上的垂直管理体系，地方国资部门须高举红灯。

    隐性MBO难堵

    尽管寒意料峭，坊间却不断传出隐性MBO的消息。国资委政策落实是否还有障碍，更多冲动将选择几多出路，监管亦将考虑何种对策？都不是仅仅“吹风”所能解决的问题。

    国资委并未堵死所有空间。国有大企业不宜实施MBO并控股，但是否可以施行持股但不控股，对此并无禁止性规定。通过“股权激励”方式，国企管理层可以名正言顺地获得股权。不过，一般情况下，股权激励的比例距离控股要求相去甚远。更隐讳一些的操作是，国企改制后全员持股，管理层持有比例自然比一般员工多一些，所以他们的意见仍然占主导地位。

    很多隐性MBO方式，在法律上并不越雷区。比如管理层持小股，吸引一些战略投资者进入，但是保留经营管理上的控制权，虽行了MBO之实却难定MBO之性。只要在法律上不构成国企实际控制人变更，便不能定性为MBO，如是上市公司亦无须报国资委审批，这样会给监管带来很大难度。

    一直以来，国资委对MBO监管的着力点主要集中于国资转让价格和收购资金来源，因为这是最容易造成国有资产流失的环节。所以不难理解为什么国资委一直强调上市公司MBO监管。

    “上市公司实行MBO本身就难免有失公允。”张红雨说。如果企业股权是100％私有化或100％卖给管理层，那么管理层在收购之后无论何种操作都是他自己的盈亏，外界无从干涉。但是，上市公司是公众公司，如果管理层在收购之后，利用上市公司进行一些非公允的关联交易或其他操作牟取利润，来偿还收购资金，就必然损害其他股东利益。

    “对以前的MBO案例研究结果显示，国有企业在起步初期实施MBO，较易获得监管部门的批准，而在国有企业逐步长大之后，实施MBO则将面临收购资金来源等难题，国资委对于国有大型企业标准的确定，隐含着这个思路。” 东方高圣知识管理部主任吕爱兵说。

    他同时指出，虽然国有中小企业改制可以探索试行管理层收购或控股，但是，这些国有中小企业所指更多是地方政府归口管理的国有企业，在这些企业的改制问题上，地方政府往往会有一些优惠措施，如地方政府规定管理层一次性付款可以享受一定的折扣等等，那么将来国资委的文件与地方政府的政策如何协调，这个问题并未解决。

    知情人士告知，国有资产保值增值是近期国资委工作重心所在，可看作国资委的一条“底线”。最近李荣融东北巡查，亦致力于落实国资保值增值和审查国资流失状况。

    不过也有国资研究部门认为，国资委用死的标准去限制，容易导致“好的卖不出去，差的没人要”，不利于盘活国有资产。