截至2004年10月28日，34 家基金管理公司旗下的144 只基金（伞形基金打开计算）2004 年第三季度季报全部亮相。以下是对三季度开放式基金申购赎回情况和股票基金股票投资操作情况进行的统计分析。

    股票基金总体赎回压力不大

    通过对开放式基金三季度的份额变动情况进行统计比较看到：60 只公布季报的积极投资股票基金整体上被净赎回6.522%。由于基金发行中存在一定的“泡沫”，因此赎回主要集中在不可比的新基金上，15 只不可比的新基金三季度赎回比例高达12.93%。相比之下，36 只老基金和9 只可比的新基金赎回比例仅在4.5%左右，赎回压力不大；

    通过总申购份额和总赎回份额数据看到，三季度积极投资股票基金总赎回比例达11.811%，总申购比例为5.288%。这一方面是由于不同投资者之间的操作思路不同造成的（有人申购，也有人赎回）；但另一方面，也是相同的投资者在不同时刻做相反方向操作的结果。这一点可以从基金市场的主要机构投资者———保险公司的基金投资情况中找到痕迹。保监会统计数据显示，保险资金在7 月份减少对基金投资后，

    随着市场运行至较低点位及接踵而来的反弹，8、9 月份逐步增加了对基金投资，其中9 月份增加的更为明显（约60 亿）。

    在股市走弱的环境下，货币市场基金凭借稳定的收益博得了投资者青睐，7 只货币市场基金三季度整体净申购152.114 亿元。由于货币市场基金收益稳定，收益率成为投资者选择的主要参考指标，其份额变动与收益率呈现高度的正相关。另外，三季度货币市场基金总申购份额388.078 亿份，总赎回235.964 亿份，总申购、赎回比例分别达135.044%和82.111%，高流动性特点显露无疑。

    基金认可市场底部区域

    基金股票仓位（股票资产占基金资产净值比重）数据显示（文中后续分析均针对积极投资股票基金）：老基金股票仓位控制较为严格，87 只老基金三季度末平均股票仓位为68.49%，仅较二季度末的69.15%下降了0.66 个百分点。封闭式基金与开放式基金调整幅度相差不大，其中，封闭式基金股票仓位由70.35%下调至69.78%，下调0.57 个百分点，老开放式基金股票仓位由67.52%下调至66.69%，下调0.83 个百分点；由于处于建仓期，五月份来设立的15 只不可比新基金应对市场变化更为灵活。利用前期市场低点及反弹时机，这15 只不可比新基金迅速建仓，三季度末平均股票仓位已达到62.06%，提前完成建仓；相比之下，9 只上半年设立的新开放式基金投资操作仍较为谨慎。尽管其股票仓位均有所提高，平均股票仓位在二季度末33.86%的水平上提升了16.84 个百分点，但50.70%的股票仓位不仅低于老开放式基金，甚至低于不可比的新基金近12个百分点。

    我们认为主要有三个方面的影响因素：一是这9 只基金较大的规模（三季度平均规模65.66 亿）增加了投资操作的难度，因此在操作中相对谨慎；二是这几只基金多为混合型基金，50%的股票仓位已达到其基金契约规定的平均水平；另外，宏观调控以来市场持续下跌的阴影仍或多或少的存在，一定程度上制约了基金经理的手脚。

    从基金2004 年半年报的分析中看到，基金在二季度以来的市场下跌中有能力也有机会“出货”，9.14 行情更是给基金提供了更好的减仓时机。在此情况下，三季度末老基金股票仓位维持在相对较高的水平、新基金迅速完成建仓，显示了基金对市场底部区域的认可以及反弹的预期。

    持仓调整收到一定的效果

    老基金股票仓位调整呈现出如下特点：基金间股票仓位控制的分歧减小。可比的87 只老基金三季度股票仓位标准差明显小于二季度，其中51 只封闭式基金股票仓位标准差由二季度的6.05%减小至三季度的4.83%，36 只老开放式基金股票仓位标准差由9.20%减小至8.20%。经过市场的深幅回调后，基金对市场走势的看法一致性有所提升。

    开放式基金股票仓位差异性较大，调整分化程度也大于封闭式基金。尽管基金间股票仓位控制的分歧减小，但截至三季度末，36 只老开放式基金股票仓位标准差为8.20%，远远高于51 只封闭式基金4.83%的水平；同时，开放式基金股票仓位调整大小的标准差为7.66%，也高出封闭式基金6.15%的水平。造成这种现象的原因，一方面是开放式基金产品设计更为多样化，不同风险收益特征对应不同的股票仓位，产品线的延长加大了相互间操作的差异性；另一方面，由于封闭式基金没有赎回压力，倾向于持有较高的股票资产，仓位多稳定在较高的程度上，相互间差异较小。因此，开放式基金股票仓位差异性明显高于封闭式基金。不过，相对较高的调整分化程度也从一定程度上表明开放式基金在市场调整中采取了更为积极主动的做法。

    仓位高低与基金净值表现呈正相关，基金持仓调整收到一定效果。统计数据显示，三季度基金股票仓位水平与基金净值存在一定的正相关性，而二季度二者之间并不相关，在市场结构演变中，基金的持仓调整收到了一定的效果。但是，基金三季度股票仓位相对二季度调整水平与基金净值则仍不存在相关性，基金能否取得较好的收益主要取决于对市场调整趋势的掌握以及相应做出顺势调整的能力，单纯的仓位控制并不能取得较好的效果。

    附注：

    1、基金操作一致性＝顺应基金公司仓位调整方向调仓基金/旗下基金数量*100%，统计样本为老积极投资股票型基金。

    2、文中涉及到的一些惯用语：

    积极投资股票基金：即不包括指数型、债券型、保本型和货币型基金；

    老基金：指公布过2003 年年报的基金；

    新基金：指2004 年以来设立的基金；

    可比基金：指公布过2004 年二季度季报的基金。