|
上海航空，盈利能力良好的品牌航空公司
基本结论
合理的机队结构：由于大部分飞机来源于一家飞机制造商，公司在维修和航材等费用方面有规模优势，同时机型大小适于航线结构，有利于成本控制。
盈利能力强：公司主要经营指标在全行业保持领先水平，其中单位载运力的收益水平居行业首位。同时公司自1996年起，实现连续8年盈利，体现了公司强大的抗风险能力和盈利能力。
竞争力突出：通过开展旅客满意工程、扩展常旅客计划、维持高的航班准点率，塑造了上海航空的品牌效应，为公司获得相对较高的票价水平打下了基础。此外，依靠上海强大的地域优势，公司也形成了一定的航线优势。
竞争压力逐步减小：在东航快速扩张的压迫下，上航的上海市场份额已从20%降至17%。但由于东航扩大上海市场份额的势头将放缓，因此未来上航受到的竞争压力也会逐步减弱。
低成本航空公司近期影响有限：从目前的情况来看，低成本航空公司条件仍不成熟，上航有较为充裕的时间进行应对，而且上航刚刚收购的联合航空拥有成为低成本航空公司的良好条件。
运力投放近期将受限制：由于飞行员严重匮乏等原因，民航总局目前已停止批准各航空公司新的飞机引进计划。
公司估值：鉴于上海航空拥有良好的盈利能力和竞争能力，公司在未来具有一定的发展潜力。
一、合理的机队结构
与三大国有航空集团相比，上海航空机队规模并不大，截至2004年7月底共有飞机36架，其中客机34架、全货机2架，拥有座位数5788个(见表1)，但上海航空却拥有非常合理的机队结构。
1、机型集中带来维修和航材等费用的节省。公司全部飞机中31架飞机来源于波音公司、4架CRJ来源于庞巴迪公司、1架HAWKER800来源于雷神公司。由于大部分飞机来源于一家飞机制造商--波音公司，而且机型主要集中在737、757和767上，使得公司在维修和航材等相关费用上可以明显地获得规模优势。公司在引进新飞机时原有的航材备料可以统一使用，避免了对航材进行新的大规模采购。同时由于机型统一，在维修时也可以节省相关费用，从而获得显著的成本管理优势。在国外一些成本管理良好的航空公司中，这也是一个通行的做法。
2、机型大小适于航线结构。如果航空公司使用过大的机型，在航班人数并不能增加的情况下，一方面将增加飞机的变动成本，如油耗、起降费用、航材、维修费等；另一方面也将增加飞机的固定成本，如折旧、支付的经营租赁费、融资租赁费用和利息等。相反，航空公司若使用了过小的飞机将无法满足乘客的需要，对公司的市场开拓相当不利。因此，对于航空公司来说，选择与相关航线市场相匹配的飞机类型相当关键。通过表2可以看到相对东航、南航等大型航空公司，上海航空良好的成本控制能力。我们认为海南航空也有较强的成本控制能力，但公司的单位座公里收入较低。我们对上海航空营业费用较高的解释是，上海航空的营销能力较强，也具有一定的品牌效应，因此获得了较高的单位座公里收入，但也因此付出了较高的营业费用(见表3)。我们认为对于可以带来高收入的高营业费用无需过于忧虑。
二、完善的公司治理
上海航空在1985年公司成立之初就是一家按公司制运行的国有企业，实行公司化的运营模式，建立了公司治理机制。同时上海航空也是我国首家民航投资主体多元化的航空公司，打破了当时民航独家经营的格局。在上海航空股份公司成立后，公司进一步建立了包括股东大会、董事会、监事会和经理层在内的规范的法人治理结构，并按照《公司法》和《上市公司章程指引》的要求制定了股份公司章程。目前，公司所有11名董事中仅有3名来自第一大股东--上海联和投资有限公司、1名来自中银集团投资公司、1名来自锦江国际(集团)公司、4名为独立董事，另外董事长和总经理(兼董事)均为当年直接来自于上海市政府的相关部门。合理均衡的董事构成使得公司的重大决策拥有良好的科学性和可行性，具有明显的集体决策的优势，决策的依据更为贴近市场的实际需求。公司在飞机引进、航线布局和市场战略等方面所表现出来的良好的决策性均为公司治理机构较为完善的体现。
三、盈利能力强
公司主要经营指标在全行业保持领先水平，其中单位载运能力的盈利水平居行业首位(见表3)，表现出公司具有持续的竞争优势和良好的发展势头。近几年来，公司运输总周转量年均增长和运输收入年均增长均高于行业平均水平，市场份额也在稳步扩大。目前，上海航空已经发展成为拥有国际地区航线经营权、综合实力和盈利能力在行业中排名靠前、具有较高知名度的航空公司。公司自1996年起，已经实现连续8年盈利，特别是中国民航出现全行业大面积亏损的1998年，公司仍实现净利润1342万元，成为中国民航为数不多的几家盈利公司之一，也是航空运输业中唯一获得98年度全国质量效益型先进企业殊荣的企业。2003年，在面对非典这样突发事件的严重不利影响情况下，许多航空公司遭遇了重大损失，但上海航空全年实现净利润9192万元，体现了公司强大的抗风险能力和盈利能力。
四、竞争力突出
有别于其他航空公司，上海航空并没有将做大做强作为公司的发展目标，而是将成为国内最好、旅客首选的航空公司之一作为奋斗目标，并积累了自己的竞争优势。
1、品牌优势。首先，近年来上海航空通过开展创建旅客满意工程，创建服务精品，推进公司全员、全过程、全方位的规范优质服务，包括拓展了以无人陪伴儿童、军人旅客、有特殊要求的病残旅客和老弱孕旅客为特殊服务对象的家庭式温馨服务，开通了中国民航界唯一800免费订票中心及常旅客计划等，受到了旅客的欢迎。其次，公司持续扩展常旅客计划，在一定程度上保证了常旅客的忠诚度。第三，公司在历年旅客话民航活动中名列前茅，上海-北京、昆明航线被民航总局命名为文明航班。公司多年来航班准点率一直名列前茅，在2003年获得航空公司准点率第一名。第四，公司不断加大对航班与推出新服务项目的宣传力度以扩大公司产品的知名度，但这也同时使得公司的营业费用相对较高(见表2)。我们认为，由于公司具有品牌优势，会在一定程度上起到稳定旅客队伍、保证客座率的作用，同时也为公司创造较高的票价水平打下了坚实的基础(见表4)。
2、航线和地域优势。上海航空以上海始发全国重要城市的干线运输为主，不仅开通了上海至北京、广州、深圳、昆明、西安、成都、沈阳等全国主要省会城市的航线，而且还开通了上海至桂林、青岛、昆明、版纳、丽江、大连等旅游城市以及经济发展较快、具有一定公务、商务旅客的汕头、襄樊等全国中小城市的航线，形成国内干线与支线相结合的多层次运输网络。同时，公司通过科学合理地安排航班，优化航线结构，使得公司航班在时间上具有更强的竞争力。此外，由于上海作为中国的经济中心，其与国际国内许多城市间的经济交流日益增多，在上海成为国际性航空枢纽港的进程中，上海旅客吞吐量的快速增加将极大带动以上海为基地的上海航空的业务量增长。
3、三大航空集团组建对公司的机遇大于挑战。三大航空运输集团组建后，一方面，三大航空集团的市场占有率将达到80%左右，其航线网络的覆盖范围、航班集群密度和航线连接的延伸性都将得到加强，民航行业集中度和垄断竞争程度大大提高，包括公司在内的中小航空公司发展空间受到挤压，今后发展的压力增大。另一方面，三大航空运输集团组建后，可能出现行业内平等的竞争局面，这对上海航空这样拥有较强竞争能力的优势企业整体上是有利的。上海航空初建时直面各方竞争压力，在相对不利的市场环境下仍能逐步发展壮大起来。而当目前各大型航空集团进入更加市场化的环境中时，相信上海航空以前积累的市场营销和成本控制能力将得到充分发挥，从而赢得更高的盈利。
五、财务相对稳健
上海航空对提取坏账和计提折旧等会计处理采取相对稳健的财务核算制度。坏账计提方面，公司在按照应收账款账龄分析计提一般准备外，还对其进行个别分析并计提相应的特殊准备。固定资产折旧计提方面，公司采用较短的折旧年限和较低的预计残值率，加大了每年对固定资产折旧费用的计提(见表5)，从而使公司的固定资产和折旧费用项目相对较为稳健。
六、航空运输业有增长潜力
从长期的发展趋势看，随着我国经济的高速发展和人们生活水平稳步提高，国内航空运输的需求将会进一步增加。预计今后几年，我国航空运输仍将以高于世界航空运输的平均增长速度发展。促进我国市场需求增长的主要因素包括：居民收入水平提高，时间价值和消费结构发生变化，趋于选择高速旅行方式；城市化进程导致城市人口增加，旅行人数增长；加入世界贸易组织，对外经济贸易活动将会有较大幅度增加；民航基础设施得到改善，运输机队和航线网络结构更加合理，航班效率和服务质量进一步提高；国家实行加速中西部地区发展的政策，中西部地区经济将会得到提升；假日经济的深入开发；即时制造方式及零库存管理、产业升级导致高技术产品和高附加值产品运输增加、知识经济及信息化能够提供电子商务往来等都会促进货物大量和快速流动。
尽管我国民航业发展速度较快，但是仍然存在很多问题，制约民航运输市场需求增长的因素主要有：国内民用航空公司规模普遍偏小，与国外大航空公司相比处于劣势；住房、医疗保险、教育、社会保障制度尚待完善，影响近期居民的消费预期；民航在经济结构调整过程中，易受宏观经济波动的影响；不同的运输方式之间存在一定程度的竞争；民航管理体制还不适应市场经济的发展；航空运输所需要的飞行技术人才和高级管理人才供给不足。另外，恐怖事件也会对航空运输业的发展产生一定的影响。
七、票价水平明显上升
2004年1-8月的单位客公里收入达到0.615元/客公里，分别比2002年和2003年同期上升1.82%和3.02%。根据我们的测算，上海航空2004年上半年的单位客公里收入为0.604元，1-8月达到0.615元，表明公司7-8月的单位客公里收入上升非常迅速，我们初步测算的结果显示7-8月的单位客公里收入达到0.640元。同时，公司表示9月(主要在下半月)的单位客公里收入仍略有上升，票价水平的高点最终在10月初前后出现。
八、竞争压力逐步减小
前一阶段，由于同一基地的东方航空在上海进行大力扩张，将大量航班调入上海航空市场，上海航空面临较大的压力。原先，上航与东航在上海市场的占有率分别为20%和30%左右，在东航快速扩张的压迫下，上航的上海市场份额已被压缩到17%，而东航则上升至36%-37%，东航在浦东机场的份额上升了50%。公司表示，前期东航扩大上海市场份额的方法主要是从外地向上海调配飞机。目前，东航可用于调往上海的飞机资源已所剩不多了，因此未来东航增加上海市场投入的主要方法应会转向引进新的飞机，而这种方法由于受到一定的限制，对上海市场的运力增长不会太快，将会趋于温和上升，上航受到的竞争压力也会逐步减弱。
但公司也表示，不排除东航继续大量增加上海市场运力的可能，届时上航也会积极应对。上航将保证自己在上海市场的市场追随者的地位，不会让自己的市场份额下降到15%以下。如果未来发生两个上海基地航空公司的持续激烈竞争，对上航和东航可能均会产生较为不利的影响。
九、低成本航空公司影响有限
公司表示，虽然从长远来看，低成本航空公司的进入并成长应该是必然的，但从目前的情况来看，众多条件仍不利于其马上做大，公司有较为充裕的时间进行应对。目前形成真正的低成本航空公司仍需较多条件：
1、航空市场必须完全开放。一般低成本航空公司均需要完全开放的航线和航班以便其随时进行调换，同时低成本航空公司的飞机上一般均没有航空服务人员以节省人员成本，等等。但中国目前对这些方面仍有较大程度的法律和政策限制。
2、低成本航空公司需要有较多较为密集的二类机场。如改为民用的军用机场，这样才能降低航空公司的起降费用。但目前中国仍以枢纽和大型机场为主，低价机场数量稀少且地域限制较明显，难以形成一定规模和地域布局。
3、维修等非航空主营业务全部外包。目前中国市场仍不具备这方面的条件，各航空公司不论规模大小均是大而全、小而全的局面。
从调研中我们可以感到，上航刚刚收购的联合航空反而比较有可能成为低成本航空公司。联合航空原来的基地南苑机场就是北京的军民两用机场，起降的收费相对较低。未来由于联航拥有军方背景，可能会利用此优势优先考虑进入有军民两用机场的航线。同时联航依托上航已有的航线、经营等资源，从而使其相对具有成长为真正低成本航空公司的可能。
十、运力投放近期将受限制
运力的投放规模和进度将直接影响航空市场的景气度。上航表示，由于飞行员严重匮乏等原因，民航总局目前已停止批准各航空公司新的飞机引进计划。因此，在近期之内，航空市场的运力投放将得到一定限制，运力增长速度将趋缓。我们认为，此举虽有利于短期内的运力投放控制，但从长期来看，航空公司增加运力的动因没有改变，尤其受今年客座率水平较高的影响，同时我们预计飞行员问题在中长期内也会得到解决。因此我们预计，2006年可能是航空市场运力投放较为迅速的一年，对各航空公司的客座率将会产生一定的影响。
公司表示，上航在2005年的飞机引入计划是增加5-6架飞机，面对运力增长所带来的资金压力，有可能在资本市场进行再融资。公司表示，航空公司的资产负债率水平维持在70%-80%是合适的，到达85%以上就会有较大的风险。我们预计，以5-6架的飞机增加，上航明年的运力增长预计在15%-17%左右。再加上今年四季度预计引入的1-2架飞机，运力还将增长20%左右。
十一、货运发展基础较好
中国航空货运市场面临着良好的发展机遇，包括即时制造方式及零库存管理、产业升级导致高技术产品和高附加值产品运输增加、知识经济及信息化能够提供电子商务往来等在内的各种因素都会促进货物大量和快速流动。面对中国日益壮大并具有良好发展前景的航空货运市场，上海航空也进行了充分的准备。公司已开辟了多条国际货运航线，目前运营情况良好。公司在已拥有两架全货机的基础上，计划继续加大对货机的投入和引进力度。此外，公司在上海基地也拥有自己的货运处理站，目前的处理能力达到10万吨以上，同时明年2月份还将有年处理能力100万吨的货运处理站投入运营，可以完全保证公司未来货运业务的快速发展。
十二、公司还有发展潜力
鉴于上海航空拥有良好的盈利能力和竞争能力，我们认为公司在未来具有一定的发展潜力。但由于2004年较高的客座率可能引发航空公司大规模地签订引入飞机合同，从而在2006年造成运力扩张较快，进而导致航空业单位运力盈利能力的下降，我们对上海航空2006年的盈利预测略低于2005年。(走进上证50联合调研特别行动课题组)表1上海航空机队结构(截至2004年7月底)飞机类型数量 自有飞机 经营租赁 融资租赁 平均座位数B737-700 6 -5-128B757-200 11 3 44200B767-3005 1 13260B737-800 8 1 52164B737全货机1 - 1--CRJ-200 5 4 --50HAWKER8001 1 --8总计 37 10 179 5，660表2各航空公司单位载运力的成本比较(2004上半年)项目 上海航空 南方航空东方航空 海南航空单位座公里主营成本(元) 0.31940.3385 0.3670 0.2950单位座公里营业费用(元) 0.04010.0335 0.02880.0261单位座公里管理费用(元) 0.0138 0.0184 0.01710.0146单位座公里财务费用(元) 0.01170.0128 0.0152 0.0376单位座公里总成本(元) 0.38500.4032 0.42810.3734单位座公里成本=相关成本/可用座公里(ASK)表3各航空公司单位载运力的收益比较(2004上半年)项目 上海航空南方航空 东方航空 海南航空单位座公里主营收入(元) 0.42320.4267 0.4585 0.3979单位座公里总成本(元)0.3850 0.4032 0.42810.3734单位座公里收益(元)0.0382 0.0235 0.03030.0245表4各航空公司国内航线票价水平比较(2004上半年)项目上海航空 南方航空 东方航空海南航空单位客公里航空收入(国内)(元)0.6448 0.6394 0.5917 0.5566票价平均折扣率85.98% 85.25%78.90%74.21%单位座公里收益(元)0.0382 0.0235 0.03030.0245表5各航空公司飞机折旧率比较(2004上半年)项目上海航空 南方航空 东方航空 海南航空单位客公里航空收入(国内)(元)0.64480.6394 0.5917 0.5566票价平均折扣率85.98% 85.25%78.90%74.21%单位座公里收益(元)0.0382 0.0235 0.0303 0.0245表6 上海航空同行业估值比较项目上海航空南方航空 东方航空 海南航空2004年预计每股收益(元) 0.33 0.22 0.240.292004年预计每股净资产(元)1.97 2.86 1.32 1.822004年动态市净率2.89 1.59 3.492.30联合调研报告主要执笔人光大证券 王华华泰证券 陈晓翔联合调研行动课题组成员中银国际 唐 倩光大证券 王 华申银万国李树荣华泰证券 陈晓翔亚洲证券 孙 龙第一证券 罗雄上海证券报
| 
