近期，人行及证监会联合颁布了《证券公司短期融资券管理办法》，业内人士普遍认为，该办法用市场化方式帮助券商解决短期融资问题的同时，也能够促进货币市场的发展。但它的短期效应还难以真正体现，规则本身也有待在实践中完善。

    特征明显

    泰阳证券研究所债券分析师贾飙认为，证券公司债券管理市场化必将对我国债券市场产生积极、深远的影响。它体现在以下几个方面。

    首先，市场化发行。证券公司短期融资券的发行引入注册制度。众所周知，证券行业是一个监管非常严格的行业，长期以来一直实行审批制度。本办法规定，只要发行人符合发行条件，并向相关监管机构及合作机关进行注册申报即可发行。它是我国证券市场由配额制、核准制向着注册制度方向过渡的一次尝试。虽然这只是券商本身业务的一次创新，但对于股票发行向着注册制度过渡也将提供有利尝试，可以丰富金融行业这方面的管理经验，具有示范意义。

    其次，市场化运作。发行的价格、发行的利率由发行人与认购方共同商议确定，由买卖双方自主确定交易行为，行政不予以干涉；发行额度实行余额比例控制。即发行在外未偿付部分以及将发行的债券累积比例不得超过净资本的60％，这种规定将发行额度与企业净资产额总量挂钩，规模大的券商可以多发，规模小的则相对少发。

    最后，市场化监管。管理主体建立了对发行人的市场约束机制，如严格的信息披露制度、比较明确的高管责任以及央行在单一监管规则基础上的相机决策措施（它可以根据市场情况和对发行人的动态检查情况对短期融资券发行额度占余额比例的上限进行调整）。这些措施体现出清晰的市场化监管思路，也为提高银行间债券市场监管水平进行有益尝试。

    引来活水

    目前，相对于基金、个人投资者和其他机构投资者而言，证券公司的资金面是最紧张的。甚至包括中信证券(资讯 行情 论坛)、银河证券这类经营较好、遵纪守法的券商。

    虽然银行间市场可以进行7天的拆借，但在实际操作过程中，为控制风险，商业银行对信用拆借业务普遍十分谨慎。一般情况下，证券公司主要向自己的清算行，即自有资金和客户保证金的存款行进行资金拆借。而清算行出于保持存款稳定的目的，常常不能完全满足券商的融资要求。为此，证券公司一直有呼声，期望进一步拓展现有短期融资渠道，增加7天以上的拆借期限和品种，适当放宽拆借资金的使用范围等。

    天信证券研究所债券分析师胡嘉认为，短期融资券的推出为证券公司短期融资提供了多种选择，延长了证券公司短期融资的期限。根据自身业务需求，证券公司可以在银行间债券市场滚动发行，最长期限不超过91天的短期金融券，有助于证券公司积极稳妥开展业务，这对中国资本市场的发展意义深远。

    由于我国券商大多规模小、资金匮乏，因此，在“单边市”中抵御风险的能力就很弱。近年来，券商为了解决资金不足问题，把融资方式主要放在国债回购业务上，不断放大国债回购融资金额，最终陷入重重危机，并危及到整个金融体系的安全。有些券商甚至挪用客户保证金，以解决其资金不足问题，导致了我国证券市场风险频出。

    此次央行和证监会将券商融资期限由7天扩大到91天，大大延长了资金使用时间，券商就有机会获得稳定的资金来源，短期资金压力将得到有效缓解。

    但值得注意的是，从募集资金使用范围规定来看，人行对券商融资业务内容规定得十分狭小，排除规定禁止之外的内容条款，券商目前可以募集资金大概只能将短期资金拆借用于满足承销业务需要，而这正是当前券商最需要“雪中送炭”的业务领域。因为新股发行很快就要恢复，届时根据即将实施的新股发行询价制度，有权参与新股定价的券商等机构投资者需要购买一定比例的新股，并锁定3个月后才能上市流通。短期融资的“活水”引入有望给部分券商带来稳定收益。

    推动市场

    多位分析师同时也表示，办法的出台不仅有利于解决券商融资的需求，同时也能够促进货币市场的发展。

    湘财证券研究发展中心的胡伟东博士认为，券商短期融资券这一新品种的推出，将丰富银行间债券市场的产品。

    今年以来，银行间债券市场品种不断增加，不仅有商业银行次级债，而且像铁路建设债券等企业债券也开始在银行间债券市场挂牌交易。短期融资券的引入，又为货币市场增加了一种高收益高风险的投资品种，使得银行间市场逐渐构筑从低风险到高风险一系列的货币市场投资品种，这将有助于健全市场合理的收益率体系。

    比如，当券商短期融资券与同期限的金融券种的利差过大时，可以通过套利方式消除它们之间不合理的利差，在此过程中，收益率的风险结构也渐趋合理。

    此外，券商短期融资券这种风险产品的引入，将有利于银行间市场主体的成熟。以前，投资人在债券投资时，都很少考虑发行人的信用风险，而此办法规定，短期融资券的风险由投资人自行承担。这就要求投资人具备识别、判断、承担风险的能力。

    同时，接受《证券市场周刊》采访的一位央行官员也指出，在券商短期融资券推出后，货币市场与资本市场的联系又多了一个渠道，这将更有利于两个市场“资金流”的互通，推动我国货币市场和资本市场的良性互动与共同发展。

    难言利好

    但也有研究人员认为，券商短期融资券虽拓宽了融资渠道，但实际作用可能很有限。

    首先，根据办法规定的要求来推测,真正符合发行短期融资券条件的券商约有30家。由于还规定了“债券累积比例不得超过净资产的60％”，这样看来，这30家总计的发债额也不 足600亿，仅相当于两期国债发行额，因此对银行间市场影响有限。

    此外，券商的意愿也不一定强烈。招商证券研发中心高级分析师卢兴前认为，由于券商在银行间市场同业拆借一般都是短拆长借，所以允许券商发行短期融资券对券商的影响并不大。

    目前，全国有80%以上的券商通过银行间市场进行短期融资，虽然按照规定期限后不能展期，但是在实际操作中一般都是短拆长用。由于短拆长用的市场利率（一般在2.2%-2.4%）要低于发行短期融资券的利率（目前交易所市场价格中枢的位置在2.6%,考虑到信用和流动性溢价,券商短期融资券的利率水平应该比91天回购利率高20至30个基点），这样即使允许券商发行短期融资券，但许多券商还是会选择通过拆借来解决短期融资问题。

    此外，一些投资人也对此表示谨慎态度。一位银行交易员告诉记者，新办法可能导致券商风险向银行转嫁。

    央行在新办法中，虽然设置了一系列融资门槛，只有少数券商才有资格享受新办法的优惠条件。但是，中国的国情往往是上有政策、下有对策。大部分券商的财务状况，外界不知情，即使派审计机构，也不一定能查清楚。不排除有券商向银行融资后，几亿甚至几十亿的财务黑洞才被发现。券商一旦公开财务风险，就表示还不起借款，或者只还50%、60%，银行就无法顺利回收贷款。这实际上是券商的风险转嫁到银行。

    因此，总体看来，在政策推出初期，合格的发行商数目有限，发行规模不会太大，上市后的交易会比较谨慎，对流动性补偿的要求会略高。

    细节争议

    还有一些人认为，该办法虽然给券商的融资带来“甘露”，但由于出台过于仓促，一些细节问题有待商榷。

    胡伟东认为，出台过于仓促的明显表现是对第三十条的叙述，第三十条为：已经成为上市公司的证券公司可以豁免定期披露本办法第二十七条，实际上应该为第二十八条。

    此外，一些细节问题也未明确，如第十一条：拟发行短期融资券的证券公司应当聘请资信评级机构进行信用评级。这里，《办法》在资信评级机构的规定上相当弱化，甚至没有具体规定什么样的资信评级机构才合格。这在国内目前尚缺少权威的资信评级机构及完备的信用评级制度情况下，不利于市场秩序建设。当然，央行这样规定，也许是希望投资人具备识别、判断、承担风险的能力。

    亚博投资的分析员指出，本办法无疑可以满足券商短期融资需要，但二级市场及资产管理业务一概被拒之于门外，范围太狭小，在实际运作过程中，很容易发生疑义。因为，实际上券商可以通过资金调度，将发债融得的资金通过“曲线”方式用于禁止的用途。

    当然，也许央行将融资券的用途限制得这么窄、控制得如此严，也是期望保持货币政策对证券市场的宏观调控，目前不希望证券价格的变化影响中央银行的货币数量管理、通货膨胀控制以及金融风险规避。