机 构：金信证券研究所

    分析师：李伟奇

    我们认为，1998年开始的此轮房地产景气周期在2004年一季度已经出现高点，目前正处于回落阶段。我们的测算结果显示，未来两年供给将大于需求，房价下 跌处于预期之中，行业将处于两年的调整阶段。我们预期2007年供需基本能达到平衡，房地产投资有望呈现高速增长。

    我们预计管理层将出台加息政策。我们从财务费用的角度分析加息对业绩的影响。结果显示，如果加息30个基点，整体房地产上市公司的财务费用将上升4.24%，净利润下降1.16%；如果加息45个基点，整体房地产上市公司的财务费用上升6.36%，净利润将下降1.74%。

    在分析加息对需求的影响时，我们针对购房成本对加息幅度做了敏感性分析。结果显示，加息30个基点，购房成本上涨2.24%；加息45个基点，购房成本上涨4.15%。

    目前，我们非常关注两点：

    一是房地产上市公司业绩的拐点何时出现。我们认为房地产公司业绩在2005 年将出现拐点，迟于行业高峰一年时间，主要归因于房产公司2005年结算的楼盘是2003年开工的，这些项目土地成本低毛利率高。

    二是房地产上市公司的现金流的未来趋势。我们认为，由于投资开发惯性以及优势企业融资难度相对较低，我们预计优势公司的投资力度下降幅度不大，现金流情况在未来两年比较紧张。

    金信重点公司2004年的估值水平与国际估值水平相当，但是由于2005年业绩增长趋缓以及宏观调控的影响，2005年的估值不具有吸引力，我们维持该行业“持有”评级。

    之所以认为房地产上市公司业绩的拐点将在2005年出现，也就是说房地产上市公司业绩的高峰比行业高峰推迟一年出现。原因有三：

    一是房地产上市公司2005年结算的楼盘是2003年和2004年开发的项目，2003年开发的项目土地成本相对较低，维持了上市公司较高的毛利率。

    二是加息对2005年业绩的影响主要体现在财务费用上，记入财务费用的利息支出在房地产上市公司总的利息支出占比较小，大部分利息支出被资本化记入主营业务成本，如果考虑加息3-6个月滞后期，2004年财务费用受到的影响会更小一些。加息对2005年结算楼盘成本中的利息资本化部分基本没有影响，原因在于这些项目大都在2004年竣工，而这些资本化的利息支出是按照2004年的利率计算的。

    三是2005年结算的大部分楼盘在2004年已经开盘预售，也就是说2005年结算楼盘的销售情况更多的受到2004年需求的影响，我们认为2004年的需求有小幅度的下滑，但是基本保持稳定。

    我们把房地产投资增速作为判断行业景气度的主要指标。截至7月份，房地产投资额为6,055.26亿元，同比增长28.60%，增速已经连续5个月下滑。我们认为，2004年一季度房地产投资增速是此轮行业景气周期的高点，房地产行业将进入调整期。我们的判断基于以下几点。

    信贷紧缩不支持房地产投资。房地产贷款的增长速度已经跌至2002年以来的最低点。据我们了解，上海部分银行上收了对房地产行业的贷款权限，暂停了对房地产行业的新贷款，业务主要针对老客户的续贷。

    需求将下滑。按照月度数据，2004年上半年的销售竣工比均大于1，需求尚旺盛。但是从发展趋势看，这种需求大于供给的局面难以长久支撑。一是因为2003年新开工项目将集中在2005年上市，供给大于需求的局面可能在2005年出现；二是银行提高了个贷的门槛、加强了对个贷资质的审查，某种程度上抑制了房产需求；三是购房者普遍对房价有下跌预期，持币观望的气氛开始出现，这也造成了房产有效需求的降低。

    供给下滑；房价的持续上升乏力。竣工面积和新开工面积2004年上半年的同比增长分别仅有15.57%和15.20%，是近3年同比增速的低点。2004年房地产新开工面积下滑一方面要受国家宏观调控的影响，信贷紧缩限制了开发商新开工面积的投资，另一方面也反映了开发商对行业未来两年发展的谨慎态度。2004年房产供给的减少是造成房价上涨的主要原因。2004上半年商品房均价为2,701元，同比增长11.60%，这是近3年来房价最高的涨幅。我们认为这种涨幅不会持续，2005年将大量上市2002 年的开工面积，会造成供大于求的局面，价格在这种情况下会呈下降趋势。

    房地产供需矛盾将促成加息

    机 构：广发证券发展研究中心

    分析师：刘朝晖

    央行在二季度货币政策执行报告中强调要高度关注房地产价格。从上半年房价快速上涨的势头来看，目前，宏观调控显然已处于矛盾的局面。宏观调控采取行政手段把房地产供给这一块是暂时压下来了，但是，购房需求增长反而加快了，供需矛盾的加剧突出地反映在房价快速上涨之上。

    当前的主要矛盾是过去几年来的低利率个人住房贷款促成了房地产潜在需求以爆发性方式释放成实际需求，形成了实际需求增长高峰，这种高峰增速已经超出了当前资源的承载能力。因而到了需要加息以熨平这种超出资源承载能力的房地产需求增长高峰的时候了。

    今年上半年，国家统计局公布的全国商品房销售价格上涨了11.6%，商品房销售额增长了40.9%。量价齐涨的局面表明我们当前仍处于房地产需求爆发性释放的增长高峰阶段，房价上涨不能简单归结为供给成本上升（地价和建材价格上涨）。

    2004年第二季度的房价同比涨幅（11.6%）仍然略低于城镇居民可支配收入的增幅（11.9%）。另外，值得注意的是，2000至2003年，我国商品房价格的同比涨幅一直比城镇居民可支配收入增长率低，低出的幅度分别达到6.5、7.4、8.9和5个百分点。根据价格围绕购买力波动的规律来看，这预示着，从购买力角度来看，我国商品房价在过去几年中已累积了相当的上涨动能，房价将会进一步上涨。

    上半年，全国土地开发面积、房屋新开工和竣工面积的增幅和2003年同期相比均出现大幅下降。上半年全国完成的土地开发面积同比增长11.5%，增幅比上年同期下降28.5个百分点；全国累计新开工房屋面积同比增长15.2%, 增幅比上年同期回落15.8个百分点；竣工房屋面积同比增长15.6%，增幅比上年同期回落24.8个百分点。因而，如果当前的供给限制继续持续下去，随着供需矛盾的加剧，下半年和明年，房价将会加速上涨。

    综合来看，房地产供需矛盾加剧将促成央行加息。

    房价上涨，空置面积下降

    机 构：天相投资顾问有限公司

    分析师：胡艳

    7 月份“国房景气指数”为105.25点，比6月份微升0.07点，比去年同期下降2.02点。

    由于国家的宏观紧缩政策限制了供给，造成了短期内需求的增长相对供给更快，从而带动了价格的上升。7 月份，竣工面积分类指数为102.17点，比6月份下降0.75点，是近4年来的最低水平。全国商品房平均销售价格2724元/平方米，同比提高12.9%，是1996年以来同期的最高增幅。

    1-7 月商品房均价的上涨主要是由办公楼和商业营业用房带动的，而商品住宅价格的同比涨幅要低于平均水平，并且1-7月商品房住宅均价与1-6月商品房住宅均价基本持平甚至略有下降。

    从投资和土地购置的情况来看，虽然在宏观政策的调控下，增速明显放缓，但仍保持了一定幅度的增长。我们认为，虽然短期供需矛盾有所凸现，但是从总量上来看，未来房地产供给市场不会出现供给不足的情况。

    并且，综合各方面的分析，我们认为下半年房价仍将上涨。

    近一个月，房地产行业指数持续在略高于天相流通指数的方位运行。在我们重点跟踪的7家公司中，无论是长期表现还是短期表现，万科A始终较优秀，近一年收益率已经达到26.3%；而招商地产(资讯 行情 论坛)近一个月的表现为最优，月收益率为8.5%，主要是公司半年报的公布给投资者带来较好的预期从而带动了股价的上涨；银基发展(资讯 行情 论坛)的长期收益率相对较好，但是近期跌幅较大，相对于我们推荐的前两只股票表现略逊，公司半年报业绩增长幅度明显，基本符合预期，不过公司来年业绩的不确定性增强，抗风险能力相对偏弱。

    《指引》规范行业发展

    机 构：海通证券研究所

    分析师：张峦

    2004年1-7月房地产开发投资同比增长28.6%，同比下降6.91个百分点，增速继续放缓。1-7月房地产开发投资细分市场份额基本不变，其中68.1%来自住宅投资，与去年同期基本持平；商品房市场和住宅市场均呈供小于求状况。

    北京、上海住宅投资仍呈现增长势头，但均低于其房地产开发投资增速，广东住宅投资同比下降1.2%，也低于其房地产开发投资增速；土地购置面积和开发面积均有不同程度下降；北京、上海住宅市场供小于求，广东则供大于求。

    当前市场条件下出台《指引》，对房地产市场需求的影响要大于供给市场，对投资性和居住性需求均产生一定的抑制作用。

    因为《指引》对土地储备贷款和开发贷款的限制与121号文件没有太大差别，因此其目前出台对房地产市场供给的影响小于对需求的影响。因为121号文件是2003年6月13日出台，截至9月已经实施了15个月，对供给的冲击逐渐减弱。

    对需求的影响较大。虽然以前银行在发放个人住房贷款，也遵照月供贷款额小于月收入50%的原则，但在实际中，由于缺乏相应的法规，导致执行力度并不十分严格。该《指引》出台后，加之银监会的作用在越来越大，该原则将被严格执行，在一定程度上将抑制市场需求。

    继续维持房地产行业中性投资评级。