有多年股票投资经验的人都知道，投资者总体上的实际回报（R）必然低于股市理论上的回报（G）。道理很简单，各种（交易）费用（F）和税收（T）分走了投资者的收益，用一个简单的公式表示，就是R=G-F-T。这个公式可以解释许多表面上似乎很复杂，甚至争论不休的问题。

    既然投资者总体上必然跑输市场，那么部分投资者战胜市场必然对 应着另一部分投资者更大幅度地跑输市场；同样，当市场中基金的资金占据主流时，它们的平均回报多半会比市场差。如果有一段时间，它们的平均回报超越市场，那就意味着其余的投资主体表现实在糟糕。在以机构为主的市场中，基金相对其他投资主体并无长期优势，长期来看，基金总体上必然跑输市场。

    股市理论上的回报G决定着投资者分到的蛋糕R可能有多大，它体现为两种形式：分红和市值增长。如果不需要经常性地兑现投资，投资者会根据公司长期盈利能力的不同决定他们偏向哪种形式。如果公司盈利能力超过市场平均水平（类似于通常所讲的“成长性”公司），投资者会希望公司保留盈利以帮助他们实现超出市场平均水平的回报，否则投资者会希望公司分红（请参看本专栏第15篇文章“选股请教巴菲特”）。理论回报G隐含的意义是：投资者在股市上获得的回报，来源于上市公司创造的价值增值。只有上市公司实现了价值增值，投资者才可能真正获得回报。不过，股市中随处可见的现象是，上市公司经营并无显著改变，股价却大幅波动。这种并非根源于上市公司价值变化的股价波动，客观上侵蚀着投资者的回报。

    由于税收T直接分走了投资者的一部分蛋糕，如果对以上两种形式的回报（分红和市值增长）征收的税率不同，投资者的选择也会不同。在同等条件下，如果股票增值税远低于红利税，甚至没有，投资者会偏向于市值增长以规避税收。目前，香港对这两种形式的回报基本上都不征税，而美国都征税，致使税收递延效应成为巴菲特长期持股的重要考虑因素。就这一点而言，香港比美国更有利于投资者。

    （交易）费用F对投资者回报的影响可大可小。比较两个年换手率分别为400%和50%的市场，假设当年市场（指数）理论回报都是7%，单边交易成本都是0.4%。不考虑其他因素，一年下来，两个市场投资者的实际回报分别是3.8%和6.6%。类似的情况持续10年，在两个市场同样上涨96.7%的情况下，投资者的实际回报差异极大，为45.2%和89.5%；20年下来，111%和259%。实际回报上的巨大差异也适用于同一市场中的两类投资人，在市场总体上升和选股能力相似的情况下，频繁换手的投资人实际回报远低于“懒惰”者。这一原理的一个推论是：短线交易客成为股市富翁的机会远小于长线投资者。

    只要会算加减乘除的投资者都能明白上述道理。为什么现实中很多投资人却选择当频繁交易者？他们真的想跟钱过不去吗？根据我们的观察，在信息十分畅通的今天，即使是欠缺知识和经验的投资人，经过一定的股市投资实践活动后，都会很快接受实践教育而变得相对理性。真正迷惑、误导或阻碍他们投资成功的，是股市中若干主体基于自身利益作出的行为。

    我们前面说过，“投资者在股市上获得的回报，来源于上市公司创造的价值增值”。如果在一个市场中，上市公司或大股东侵害中小股东（投资人）的利益却无需承担责任，可以想象，投资人在失去了回报来源的情况下，只可能有两种选择：要么离开市场，要么采取畸形的应对策略。投资者的另一个“魔障”，是中介基于自身利益诱导投资人频繁买卖甚至低卖高买。总而言之，在股市各行为主体基于自身利益的行为互动（博弈）中，普通投资者要想获得成功，取得合理的投资回报，并不是件容易的事。（欢迎读者E-Mail交流：chi－naeaglegroup@tom.com）