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10月31日，中国石化与中国石化集团公司签署《化工类资产收购协议》、《催化剂资产收购协议》、《加油站资产收购协议》、《井下作业资产出售协议》及《关于关联交易调整的协议》。根据该等议案，中国石化将收购集团公司及其附属企业拥有的部分化工类资产、催化剂资产、加油站资产三大类，并向集团公司出售井下作业资产。本次拟收购资产净资产为42.15亿元，收购价格为45.78亿元。本次拟出售资产的净资产为17.48亿元，出售价格为17.48亿元。两项相抵后，中国石化需向集团公司支付28.30亿元。
收购资产 做大核心业务
本次收购关联资产交易，是中国石化将收购中国石化集团公司及其附属企业拥有的部分资产，主要包括化工类资产、催化剂资产、加油站资产三大类。
本次拟收购资产汇总的评估结果为：总资产为176.81亿元，负债为127.34亿元，扣除少数股东权益人民币2.05亿元后，净资产为人民币47.42亿元，交易价格为45.78亿元，交易价格相对评估净值溢价8.62%，相对帐面净值溢价24.82%。
对收购标的资产状况和盈利状况分析见表1和表2。
化工资产 价格比较有利
本次拟收购的化工类资产主要用于乙烯及其下游产品、合纤单体及聚合物类产品、炼油的生产，包括天津石化、洛阳石化、茂名石化和广州石化。
我们认为，收购化工类资产的价格比较有利。首先，本次交易按照交易价格和帐面净值计算的市净率为1.06倍，仅略高于帐面净值，远低于中国石化同期市净率(2.24倍)，基本上是这类资产交易的最低价格水平。其次，从盈利能力方面来看，拟收购的化工类资产2004年中期的主营业务净利润率为7.56%，比中国石化同期高2个百分点，净资产收益率为29.5%，比中国石化高20个百分点以上。按照交易价格计算，收购资产中期市盈率仅为3.38倍，远低于同样按照中期业绩计算的中国石化市盈率(25.8倍)。最后，这些资产生产的化工产品目前均是国内紧缺且盈利能力非常好的产品。
催化剂类资产 价格中性偏有利
本次拟收购的催化剂类资产包括长岭炼化、中国石化集团石油化工科学研究院、岳阳兴长石化股份有限公司、洛阳石化总厂金达实业公司、齐鲁催化剂、科技开发公司、上海石化院、南炼催化剂和茂名石化。
通过此次收购，中国石化拥有了对催化裂化、加氢，重整、基本有机原料、聚烯烃等主要石油化工催化剂生产的控制权，使公司的各种炼油和化工催化剂生产能力从2800吨提高到80730吨，占据国内60%以上的生产能力。
收购催化剂类资产的价格中性偏有利。按收购价格和帐面净值计算，催化剂类资产的市净率仅为1.07倍，也基本上是此类资产交易价格的最低水平，远低于中国石化同期市净率(2.24倍)。按照中期业绩计算的收购市盈率仅为9.8倍，低于同方法计算的中国石化市盈率(25.8倍)。尽管收购资产的主营业务利润率比同期中国石化高2.5个百分点，但净资产收益率仅高1.4个百分点。不过，由于催化剂业务发展只与炼油及化工产品的产量相关，而与这些产品的周期性盈利变化关系不大，因此，这类产品盈利具有持续性和稳定性。
加油站资产 志在长远
本次拟收购的加油站资产主要是集团公司及授权方企业所属1023座加油站和54座油库。
我们按照公司披露的收购加油站2003年平均单站加油量1825吨、公司加油站2004年3季度吨油销售EBIT为1710元、所得税率为33%计算、财务费用按照公司销售板块比率计算，公司收购加油站2004年EBIT为3.22亿元，净利润为2.05亿元，按照收购价格计算的加油站净资产收益率为10.9%。如果按照中国石化2004年3季度年均单站加油量2005吨计算，则净资产收益率为12%。由于单站加油量的不断上升和吨油销售EBIT相对稳定，加油站业绩仍有上升空间。
我们也注意到，尽管加油站的收购在此次拟收购的资产中溢价水平最高，但收购收益率和市净率仍低于同期的中国石化同类指标。另外，由于政府对建设加油站的相关规定，加油站具有天然垄断性，一旦建立，在附近的区域将形成天然的垄断性和排他性。而从公司长远发展来看，占领成品油终端销售市场，才能真正把握了发展先机。因此，我们认为，公司虽然付出相当的溢价水平收购加油站，但对公司长远发展和应对国际巨头竞争，奠定坚实的基础，可谓志在长远。
出售井下作业资产 突出核心业务
本次出售资产的关联交易，是中国石化拟向中国石化集团公司出售其拥有的井下作业资产及相关负债。
从资产帐面价值情况来看，本次向集团公司出售井下作业资产是折价出售(折价5.78%)，但从盈利能力水平分析，此块资产盈利能力不强。
总体上来看，出售井下作业资产对公司盈利影响较小，其核心的意图是有助于突出公司核心业务。
关联交易 构筑双赢结局
从直接效益来看，本次资产关联交易可以提高中国石化当期销售收入95亿元以上、净利润增加约15亿元，减亏约2亿元，综合效应2004年提高每股收益约0.02元(按2004年全部并入计算)。
本次资产关联交易可以说是中石化集团公司深化改革和中国石化(股份公司)进一步整合资源、打造完整产业链、完善管理体系双重目标的体现。
中石化集团公司于2000年剥离优良资产，在纽约、香港和内地三地上市后，其存续公司留在集团公司内部。由于存续公司的资产中辅业部分占很大比例，主辅分离、辅业改制的推进，促使存续公司减肥乃至最终消亡，是中国石化集团公司改革的战略取向。
在分离辅业的同时，对集团中未进入上市公司的与主业相关的资产将进行改制和改造，对其中盈利能力差没有发展前途的炼化企业将进行关停并撤，而对其中优质资产将逐步注入到中国石化上市公司。
从长期来看，本次资产交易，中国石化一方面可以进一步突出主业，扩大核心业务规模，整合上中下游资产，完善产业结构，做大做强主业；另外一方面，有助于公司理顺管理体制，实现统一经营管理，更好地发挥投资、管理、资源配置与营销等方面的协同效应；此外，还可以减少与集团公司关联交易和同业竞争。
对中国石化集团公司来说，本次向中国石化出售下游资产而收购上游资产，是集团公司扩充实力，专攻上游勘探业务以弥补中国石化系统上游资源不足缺陷的战略体现。
中国石化内部整合部分可能提速
整合集团资产后，中国石化内部整合将全面展开，这也是公司能否持续发展的关键之一。中国石化内部整合(或管理)思路是：总部是决策中心；决策中心之下成立4个事业部，是利润中心，分管采油、炼油、化工、销售4大板块；下属分子公司是成本中心。从原材料的采购到产品的销售都由决策中心统一调度，以优化资源的配置，提高效率。
统一的腈纶和橡胶销售公司就是中国石化这一整合思路的体现。我们估计，统一公司(包括各上市子公司)各类产品销售将较快地推行，随后中国石化整合旗下上市公司将跃然台上。届时，中国的资本市场将可能出现一场罕见的石化行业资本运作大戏。表1：中国石化拟收购资产的资产价值数据2004年6月30日拟收购拟收购催 拟收购加 汇总
化工资产 化剂资产 油站资产货币资金(千元) 157，993 191，9231，455351，371帐面资产总计(千元)13，604，848 1，853，4841，139，51716，597，849帐面负债总计(千元)11，698，697 1，033，38910，96312，743，049帐面除少数股东权益后的净值(千元) 1，867，348 671，8351，128，5543，667，737评估值(千元) 2，163，177 698，1481，353，3934，214，718评估值对帐面净值的溢价(%)15.84 3.92 19.92 14.91交易价值(千元)1，977，000720，000 1，881，217 4，578，217交易价值对评估值的溢价(%)-8.61 3.1339.008.62交易价值对帐面净值的溢价(%)5.87 7.17 66.69 24.82市净率(P/B)1.06 1.071.671.25中国石化按中期净值计算的市净率2.24注：拟收购加油站资产是2004年5月31日数据。表2：中国石化拟收购资产的盈利能力数据2004年1~6月拟收购拟收购催拟收购加 拟收购 中国石化
化工资产 化剂资产 油站资产 资产汇总主营业务收入(千元) 7，725，107 893，1421，233，7639，852，012 265，709，000净利润(千元)584，083 73，302 120，390777，77515，039，000主营业务净利润率(%) 7.56 8.21 9.76 7.895.66净资产收益率(%) 29.5410.186.40 16.998.73市盈率 3.38 9.82 15.635.8925.77注：拟收购加油站资产是2004年1至5月数据。数据来源：公司披露信息、申万研究所上海证券报 申银万国证券研究所黄美龙
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