由于受到市场升息的影响,本周发行的3个月国债的利率水平受到市场的普遍关注,国债040009的最终该券发行利率落在2.44%,略低于市场普遍预期水平,这表明目前市场整体信心在经过突然升息的短期打击之后开始逐步恢复,短期内较为充足的市场资金有利于货币市场利率的基本稳定。

    从3个月国债和央行票据对比来看,国债040009与上周发行的央行票 据0401082较为接近。对于3个月的央行票据品种,其发行具有连续滚动性、而且发行量往往与货币政策调控的短期目标结合在一起,发行的数量取决于市场资金面和央行调控意图之间的差别。因此,3个月央行票据的利率水平能较为充分地反映货币市场利率的真实水平,是除回购拆借外最能反映货币市场资金供求和市场短期资金预期的重要衡量指标之一。10月份之后,尽管央行加大了3个月央票的发行力度,但发行利率并没有出现大幅上升的态势,而是从2.46%缓慢上升到2.58%的水平,大幅低于前期最高2.88%的中标水平。这一方面表明央行的公开市场操作较好地实现了数量目标和利率目标协调兼顾的操作效果,另一方面也表明市场成员受资金面波动的影响对短期资金的消化和春节前资金的到期匹配具有较大的需求。相比之下,3个月国债的发行在目前国债发行和国库管理体制下具有很大不确定性,并不具有央行票据连续滚动发行的特点。因此,从连续发行的角度来看,短期国债是相对稀缺投资品种,市场成员可能会较为热衷,而央行票据的充足供给也并未使其收益率水平产生较大的波动,而是保持相对平稳的态势,这也有利于短期货币政策调控意图的实现。

    此外,由于受目前我国金融机构的体制改革和税收机制差别较大的影响,金融机构在投资的时候并不完全考虑税收因素,只有部分机构在某些情况下对国债的免税功能考虑在内,这也是造成今年国债、金融债利差水平变化较大的原因之一。上周,3个月央行票据的发行利率为2.58%,目前二级市场交易的3个月票据的收益率水平在2.6%以上；而国债040009的平均收益率可能在2.5%以内,如果考虑其免税优势,其等价央行票据的收益率水平大约为3.7%,即使按2.44%的收益率水平计算,其等价央行票据的收益率水平也在3.6%左右,均大大高于目前央行发行的3个月票据的收益率水平。当然,也正是由于当前大部分市场成员并没有考虑免税因素,才使得部分考虑免税因素的机构可以从中获得较高的无风险收益。

    因此,综合本期国债发行量相对较小、春节前到期、部分机构考虑免税因素和短期内市场资金较为宽松等多方面因素,本次发行利率低于市场预期也在情理之中。