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2003年以来，货币政策在我国的宏观调控中表现得异乎寻常地活跃，在备受争议的121号文件之后，先后三次动用法定存款准备金比率；中央银行大量发行央行票据回收基础货币；从2004年3月25日起，又调整了再贷款和再贴现利率。在货币政策沉寂一段时间之后，10月28日央行最终还是提高了法定存贷款利率。
央行这些频繁的货币政策操作对宏观经济及金融形势会带来什么样的影响?这仍然是一
个众说纷纭的问题。本文试图在一个较长的历史视界中对接下来的我国宏观经济形势作一个初步的分析。分析的时间起点为对我国宏观经济具有标志性转折的1997年，但主要的分析仍然集中在2003年以来发生的情况方面。
实体经济分析
1、经济增长
1997年我国经济开始进入了结构性的总需求不足的通货紧缩时期，经济增长率不断下降，1999年的经济增长率下降到了7.1%的改革开放以来的最低点。之后，经济增长率便开始逐步回升，2001年至2002年经济增长率的回升较为平稳，而从2003年起，经济增长率便迅速上升，到2004年第三季度，在国际原油以及其它中间投入品价格大幅上升、国家强有力的宏观调控下，经济增长率仍达到9.2%。这表明，我国的经济增长率得到了一定的复苏。但是，复苏的前景并不容乐观。
2、投资
我国的经济增长在很大程度上来自于投资增长的驱动。自1993年投资增长率持续下降到1999年后，2000年我国的投资增长率开始迅速上升。2003年全年的投资增长率达到了28%强，进入2004年之后，投资增长率之高出乎所有人的意料，2月份的投资增长率竟然达到了53%。这迫使中央政府果断地采取了包括货币政策和行政手段在内的严厉调控措施。在宏观调控的努力以及市场机制的双重作用下，自今年3月份，投资增长率开始缓慢下降，到9月份，投资增长率下降到了27.7%。对于宏观调控当局而言，投资增长率的这种变化是政府所期望看到的趋势。
鉴于投资增长率的波动是我国实施宏观调控措施的基本依据之一，因此，我们有必要对造成投资增长的原因进行更深入的分析。
2000年以来，我国投资增长率快速上升，地方政府为追求本地区的经济发展固然起到了推波助澜的作用，但以下两个因素不可忽视。
第一，我国人均GDP的上升、住房分配的市场化以及商业银行资产结构的调整(对消费者贷款的增加)，促使了我国城镇居民以住房和汽车为代表的第三次需求结构的升级，对以汽车、住房为代表的兼具投资与消费双重效应的需求日渐殷盛。而这次需求结构的升级，产业关联度很高，带动了与之相联系的上下游产业新的盈利机会和新市场的出现。事实上，2003年以来投资比较活跃的领域也大多集中在这些行业之中。
其二，与我国居民需求结构第三次升级相呼应，我国的城市化进程逐步加快，导致了对城市基础设施建设需求的迅猛增加。随着改革开放的推进，城市化水平也稳步上升，到2003年底，城市人口占总人口的比例已达40.5%。城市人口的增加，必然伴随着城市规模的扩大和城市基础设施建设的扩张，城市化必然带来更多的城市基础设施投资和房地产投资，而城市基础设施和房地产投资又带来了钢材、水泥等建筑材料和家居用品、家庭装修、装饰等行业的产出增长，进而也带动这些行业的投资增长。
总之，居民需求结构的升级和城市化所带来的投资增长，对满足人民群众日益增长的物质文化生活需要发挥了极为重要的作用。在追求以人为本的经济增长与发展的宏观调控中，我们应当认识到这一点。
3、物价
在投资增长率之外，物价水平，尤其是消费者价格指数(CPI)的变化也是实施宏观调控的一项重要指标。2003年以来，我国的消费者价格指数缓步上升，到2004年上半年，CPI就呈现出了加速上升之势，到今年7月份，CPI同比上升了5.3%，进入8月份和9月份之后，虽然CPI还是分别上涨了5.3%和5.2%，但CPI上涨的动力已明显地减弱了。
从图3可以看到，2003年第二季度和2004年的1、2月份的CPI上涨率虽然也出现过回调的迹象，但很快又上升了。7月份以来CPI上涨率的回调是否又与此前的回调一样只是短暂的呢?实际的情况可能并不如此，现在的金融环境与实体经济均出现了与此前完全不同的变化，货币供应量和信贷增长率已下降到了与1999年相当的水平。考虑到物价平对货币供应量和信贷增长率变化的滞后反应，我们有理由相信，CPI上涨的动力会继续减弱。
同时，更为重要的是，我们在看到物价指数上升的时候，还应该注意到其背后相对价格的有益调整。为了分析这一问题，我们应当回到那一段通货紧缩的日子。
1985年以来，城镇居民的收入增长率一直快于农村居民的收入增长率，这种收入增长率差异的结果是，到2003年底城镇居民的人均收入达到了8500元人民币，而农村居民的人均收入仍不足3000元，农村居民与城镇居民收入之比还不足0.35。由于农村居民收入增长缓慢，城乡居民收入差距不断扩大，我国农村消费品市场的启动才至为艰难。由于农村居民消费支出受制于收入增长乏力，广大的农村并没有像城镇居民那样，在很短的时间里实现了消费需求结构的不断升级。正是这一因素的制约，使我国的一些家电生产企业拓展农村市场的努力近于完全失败。农村居民收入增长缓慢以及随之而来的农村消费品市场的增长乏力，成为了我国经济持续增长的一大障碍。这正是积极财政政策诞生的一个大背景。然而，巨额的财政赤字并不具有长期的持续性。因此，促进农民收入的提高，激发农村消费品市场的活力是我国经济持续稳定增长的重要条件。
通过市场机制，即相对价格的有效调整正是解决这一问题的良好办法。这一希望在2003年以来成为了现实。2003年以来CPI的上涨主要是由以粮食为代表的初级产品的价格上涨较快所致，这是人们的一个共识。若扣除粮食价格上涨等因素的影响，我国的核心通胀率事实上很低。图4所示，2003年以来，粮食价格的上涨率远远高于衣着类、一般日用品和耐用消费品的价格上涨率，更值得注意的是，耐用消费品的价格上涨率一直为负。也就是说，虽然原材料和能源的价格大幅度地上升了，但没有由此形成成本推动型的全面通货膨胀。这次CPI的上涨实际上是农产品与工业品之间相对价格的有益调整，缓解了长期存在于农产品与工业品之间的剪刀差问题，同时，消费品行业这种相对价格的调整，也说明，在讨论经济过热时，也不应忘记这些竞争激烈的最终消费市场始终处于较冷的状态。
CPI上涨背后相对价格的调整，本来为我国经济未来持续增长提供了消费方面的动力。如果升息与货币紧缩能够达到当局所期望的结果，以农产品价格较快上涨所带动的CPI的适度上升很快被抑制，那么，我们就会失去一次改善城乡二元结构的良好机遇，难以保证我国不会再度陷入通货紧缩的困境。
金融环境的变化
1、 货币供应
1997年，我国的货币供应量增长率不断下降，M2的增长率则在2001年下降到了历史最低。从2002年年中起，受投资增长率快速上升拉动的影响，两个层次的货币供应量增长率便不断上升。2003年我国的货币供应量增长率一直在高位运行，这迫使央行于2003年9月份将法定存款准备金比率从原来的6%提高到了7%，这冻结了商业银行1500亿元的超额准备金。据估计，在货币乘数作用下，这一政策实际上可以减少5000亿元左右的货币供应量。在实施这项紧缩性货币政策之后，货币供应量和信贷的增长率确实出现了连续五个月的下降，在2004年1月份，M1的增长率下降到了17%以下。
但是，这种状况并没有得到当局所期望的持续变化。2004年春节之后，两个层次的货币供应增长率又迅速上升，到今年3月份，M1和M2的增长率都达到了20%的高水平，远远高于年初制定的17%的增长率目标。货币供应量出乎意料的高增长，又迫使央行和银行监管当局采取了更为严厉的紧缩措施，分别于3月份决定实施差别准备金比率政策，4月份又全面提高法定存款准备金比率，提高再贷款和再贴现率；4月底政府又出台了更为严厉的包括行政控制在内的调控手段、银监会又进一步加强了对商业银行的风险监管和提高了一些重点行业的项目资本金比率，同时，钢铁等产品价格在三月份出现了大幅下挫，对这些行业的贷款风险开始凸现。这些因素综合作用的结果，是M2从年初20%以上的增长率下降到了8月份的13.6%和9月份的13.9%、M1的增长率下降到了8月份的15.1%和9月份的13.7%。这样的货币供应增长率仅与1999年相当。
2、基础货币
图5反映了1997年以来我国各季度的基础货币总量及其环比的变化情况。从图中可以看出，基础货币总量在逐渐上升，但环比波动比较大，而且基础货币的总量变动基本上呈现周期性的波动规律，即第一季度时基础货币总量较低，而到第四季度的基础货币余额在一年中达到最高值，相应地，基础货币的环比增长率在第一季度最低，而第四季度的环比增长率最高。基础货币余额的这种周期波动，主要受季节性的影响。每年第四季度临近我国传统春节，对资金的需求量增大，迫使中央银行在第四季度会发行更多的货币。
但是，2004年的基础货币变动出现了一些新情况。较2003年底而言，2004年初的基础货币余额较2003年底有一个较大幅度的增加，环比增长率超过了15%，之后基础货币余额也出现了一定的下降趋势。根据基础货币方程式，中央银行资产负债表中资产的增加会增加基础货币的供给，反之，如资产减少，则会回笼基础货币；央行资产负债表中负债的增加则会回笼基础货币，反之，则会增加基础货币的供给。因此，我们从央行资产负债的资产与负债两方入手来分析基础货币的变动。
在资产方，到今年8月，国外资金(基本上是外汇占款)达到了38254.98亿元，相对于2003年底的29841.80亿元的外汇占款而言，由外汇占款造成的基础货币增加了7483.4亿元。另一项造成基础货币增长的是央行对其它金融机构的债权的增加。8月末央行对其它金融机构的债权达到了8890.14亿元，比年初7272.19亿元增加了1600亿余元。这表明，央行承担的金融稳定职能事实上对它的信用独立性带来相当大的冲击。
外汇占款及对其它金融机构债权的突然增加造成的基础货币的快速扩张，迫使央行不得不通过基础方式来进行冲销操作。在资产方，央行通过削减对存款货币银行的债权，即减少再贷款来进行冲销操作，8月末，央行对存款货币银行的债权余额为9644.14亿元，相对于2003年底的10619.47亿元而言，减少了816.27亿元。相对于外汇占款造成的7000多亿元的基础货币扩张而言，削减对存款货币银行的再贷款进行的冲销操作力度仍然是非常有限的。这样，控制基础货币供给增长的主要任务就落到了央行调整其负债结构上了。
在央行资产负债表的负债方，调整基础货币的负债变动有主动的调整和被动的调整。被动的基础货币调整主要是政府存款的变动。8月末政府存款余额为9496.03亿元，比1月末净增了4000多亿元，政府存款的增加大量地回笼了由外汇占款所增加的基础货币供给。主动的调整基础货币主要是央行根据自身的需要发行央行票据。2004年8月末，发行的央行票据余额已达到了7210.94亿元，而在2003年底，央行票据余额仅为3031.55亿元，这表明，到2004年8月份，通过发行央行票据就冲销了4200多亿元的基础货币。实际上，尽管外汇占款在不断扩张，但正是由于政府存款的增加和中央银行大量地发行央行票据，使得8月末的基础货币余额略有下降。基础货币余额的下降，再加上提高法定存款准备金比率，使得货币供给量的增长率不断下降了。
3、银行信贷与存款
1997年后，与货币供应量一样，银行信贷的增长率不断下降。2001年初银行信贷的增长率曾不足5%，但很快地信贷增长率又跃增到15%以上的水平；进入2003年之后，信贷的增长率便稳步上升，到2003年11月份，银行信贷的增长率曾一度超过了22%。在宏观紧缩政策、银监会的风险监管以及行政干预下，银行信贷的增长率一路下泻。特别是到今年4月份之后，银行信贷的增长率下降速度加快了，今年8月份的信贷增长率只有14.5%。这一增长率与2001年的增长率相当。
我们注意到，在银行信贷增长率持续下降的同时，自2004年初以来，居民储蓄存款增长率也在不断地下降。究其原因，无非有这样几种情况：(1)储蓄率没有大的变化，收入增长率出现了下降；(2)储蓄率没有大的变化，居民的金融储蓄结构发生了变化，即对股票、基金、现金等资产的需要增长了，这应当表现在这些资产的增长率提高上；(3)收入增长率没有下降，居民的储蓄倾向降低了，这应当表现在消费增长率上升上。
我们先看看最后一种情况。由于没有2004年度各月份的居民消费支出额的数据，我们选取社会消费品零售总额来大致代表居民的消费支出总额。从图6中可以清楚地看到，除了五月份(受五一黄金周的影响)社会消费品零售总额增长率较高外，其它各月的社会消费品零售总额大致在13%左右，这表明，居民的消费支出增长率并没有出现大幅度的上升，因此，居民的储蓄率并没有出现大幅度的下降。所以，以居民收入增长率没有下降，而是消费倾向提高和储蓄倾向下降带来的居民储蓄率的下降的假说来解释今年以来储蓄存款增长率的下降是不成立的。
我们再来看看第二种假说。在现金需求的增长率方面，除了1月份增长率较高外，其余各月的现金增长率均在12%上下波动，并没有出现大幅度的上升。在股票方面，2004年各月筹集的资金虽然起伏较大，但绝对值很小。虽然在2004年前四个月，股票市场曾一度出现了上升的行情，但并没有太大的成交量，而且2004年以来，证券公司的客户保证金存款增长非常缓慢，7月以来甚至出现了负增长。在债券方面，无论是国债还是企业债，均没有出现太大的增长，倒是由于升息预期的影响，债券，尤其是企业债券的发行受到了非常大的不利影响。虽然在今年二、三月份的股票上升行情中，开放式基金的销售曾出现了前所未有的良好局面，但随之而来的债券和股票市场不景气，又使各类基金的发行受到了市场的冷遇。所有这些都说明，居民储蓄存款增长率的下降是因为资产持有结构调整的假说也不成立。
在三种假说中，后面两种都难以解释居民储蓄存款增长率的下降，因此，2004年以来居民储蓄存款增长率的下降在很大程度上是因为居民收入增长率在宏观紧缩下放缓了。实际上，银行信贷增长率的下降正是居民收入增长率，从而储蓄存款增长率下降的货币方面的根源，因为企业在获得银行贷款之后，有相当一部分以工资的形式支付给了人们。宏观紧缩导致人们的收入增长率的下降恐怕是始料未及的，这应当引起我们的高度注意，因为居民收入增长率的下降，使得社会的最终消费需求难以持续增长。这样，投资增长率的上升最终将因社会的最终消费需求增长率的不足而不可持续，企业的产品库存将会增加，如果真是这样，我国将会重新陷入通货紧缩的困境之中。
4、货币市场利率
货币市场利率是我国金融体系中资金供求关系的晴雨表，货币市场利率的变动不仅可以反映金融机构流动性的变化，而且也会对宏观经济的变动做出先行反应。在2003年6月以前，无论是同业拆借利率还是银行间债券回购利率，都呈稳步下降之势，且波动不是很大。但2003年年中起，货币市场利率就出现了大幅度的波动，首先是在2003年7月份至9月份的三个月里，无论是同业拆借利率还是债券回购利率，都出现了大幅度的上升，2003年10月份时，同业拆借加权利率和银行间债券回购加权利率都超过了3%，这是货币市场利率对政府宏观调控措施的预期反应，但货币市场利率对宏观调控出现了过度反应，因此，自2003年10月起，货币市场利率又开始大幅度地下降，到2004年2月份，货币市场利率又下跌到接近2%的水平。之后，由于我国投资增长率居高不下，消费者价格指数持续上升，导致了普遍的升息预期，加之，央行在今年3月和4月先后两次提高法定存款准备金比率，这些都导致了货币市场利率又出现了一定程度的回升。但是，很快地，货币市场利率又急转直下，至9月份为止，货币市场利率又回到了2.2%左右的低水平。
除了同业拆借利率和银行间债券回购利率之外，在货币市场中另一个值得我们关注的利率便是中央银行公开市场操作的利率走势。鉴于2003年以来中央银行的公开市场操作主要是发行和赎回央行票据的方式进行的，因此，我们选取三个月期和一年期的央行票据利率作为分析的对象。
先看看三个月期的央行票据利率。从图7可以清楚地看出，2003年4月至7月这段时间里，虽然三个月期央行票据利率呈温和上升之势，但波动很平缓。自2003年8月份始，这一品种票据利率便出现了大幅度上扬。到2003年10月，上升到了2.8%的高水平。由于央行票据利率大幅上升增加了发行央行票据的成本，加之中央银行企图通过公开市场操作来引导货币市场利率回落到央行所期望的水平，于是在2003年11月份开始通过固定利率数量招标方式发行中央银行票据。遗憾的是，中央银行的这一努力并没有取得太大的成功，在固定利率数量招标方式中，出现了数度流标，严重的时候实际央行票据发行量只占到了计划发行量的不足40%。
在这一压力之下，央行被迫又于2004年开始转向价格招标贴现发行方式发行央行票据进行公开市场操作。由于2003年年底同业拆借利率和债券回购利率都出现了大幅度地下降，受这一趋势的影响，2004年前三个月期的央行票据发行市场利率也现出了大幅度地下降，3月时最低的利率曾达到1.9%左右的水平。但是，受投资增长率、物价水平持续上升以及两度调整法定存款准备率、提高再贷款和再贴现率等紧缩性政策因素的影响，进入4月份后三个月期的央行票据利率又开始大幅度飙升，到7月份时曾达到接近3%的水平。7月份之后，由于投资增长率、货币供应量和贷款增长率开始下降，物价上升动力趋缓，这又使得三个月期的央行票据利率开始下降。
总之，从最能作为我国经济晴雨表的货币市场利率走势来看，我们不无忧虑地说，我国经济仍然在通货紧缩的门口徘徊。
货币政策操作方向应适度调整
由于前期的紧缩性宏观调控在很大程度上是沿袭着1994年前的宏观紧缩调控思路，然而，现在我国的经济制度结构发生了根本性的变化，市场机制自发性的调节发挥了相当大的作用，因此，本来沿着计划经济体制下思路正常力度的调整却加剧了宏观紧缩的过程，企业存货周转率、流动资金占用系数都在上升，这些对政府、银行体系都不是一个好的信号。货币供应和信贷增长率开始出现当局所期望的变化趋势时，就又将通货紧缩的压力摆在了我们的面前。
如前面所述，4月份以来，货币供应量增长率不断下降，8月份的货币供应增长率只与1999年相当；与此同时，年初以来的信贷增长率也不断下降。而且，物价上涨率对货币供给和信贷增长率的反应有一个滞后期。更为重要的是，虽然能源和原材料价格出现了大幅度地上升，但在经历一年多的时滞之后，也没有出现成本推动型的全面通货膨胀。另外，从市场利率的波动来看，虽然一年期的央行票据利率在稳步上升，但这一利率的上升在更大程度上是对央行票据利率期限结构的调整，而且其上升的动力已经不足。虽然央行数次调整了法定存款准备金比率，但商业银行的流动性仍然很充足，货币市场利率仍将在较低的水平上运行。最后，由于在商业银行体系下，货币供应量在很大程度上是由银行的贷款创造出来的，因此，信贷的减少就会相应地减少货币的创造和货币供应增长率，而银行信贷又受到贷款需求的制约，这样，在我国银行信贷和货币供应量的增长率已大幅下降的情况下，提高利率，减少了企业对贷款的需求，将进一步导致信贷和货币供应量的收缩，这对于本来就受到石油和原材料价格大幅上涨的我国经济来说，无疑是一个巨大的打击。因引，我们有理由相信，中央在这个时候提高利率并不是一个好的时机，仅仅以9月份5.2%的CPI作为加息的依据，仍然是欠妥的。
鉴于货币政策在短期内具有不可逆性，因此，我们主张货币政策操作应作适当的调整。
调整法定存款准备金率和调整法定存贷款利率都属于非日常性的货币政策操作。日常性的货币政策操作则主要是由公开市场来完成的。自1998年公开市场正式成为货币政策微调的主要工具以来，它发挥了两个阶段的不同的作用：在1998年和1999年，由于货币供应和信贷增长率较低，经济增长乏力，公开市场操作主要向金融体系注入流动性，因而那时的公开市场操作主要是投入基础货币。2000年以来，由于外汇储备的快速增长造成了外汇占款的迅速增加，同时货币供应和信贷的增长率又持续不断地上升，因此，公开市场操作的主要任务就是回笼基础货币，防止货币供应量的过快增长。事实上，最近几年来，公开市场操作的力度和方向在很大程度上就取决于外汇储备的变动。由于我国在2003年以来已三次调整法定存款准备金比率，即使货币供应和信贷增长率进一步紧缩，中央银行也不大可能进行反向操作，即降低法定存款准备金比率。在这种情况下，外汇储备及随之而来的外汇占款的增加，正好满足了投放基础货币，保证货币供应量适度增长的一个便利条件。这就是说，中央银行就没有必要发行大规模的央行票据来进行冲销操作了。更明确地说，鉴于通货紧缩的总体趋势没有根本扭转，在保持利率和汇率稳定的同时，目前应当通过公开市场操作适度地放松货币，为经济的稳定提供良好的货币与信贷水平。
在保持稳定的货币政策，适度放松基础货币的供给的同时，进一步调整信贷结构至为重要。虽然我国的货币供给与信贷增长率已大幅下降，投资增长率已趋于平稳，以CPI为代表的物价上涨率的上涨速率也已趋于平缓，但我国经济结构的调整仍然任重而道远。在这种情况下，政府首先应该采取有效的政策措施，保证货币供应量与信贷的合理增长，防止我国重新陷入通货紧缩的困境，其次在此基础上应该继续调整信贷的结构，防止信贷资金流向部分盲目投资和重复建设行业，促进国民经济各产业间的协调发展；同时，需要指出的是，货币政策和银行信贷结构的调整，在防止房地产等资产泡沫的时候，应当采取切实有效的措施支持居民需求结构的升级，满足人民群众的最终需要应当是一切宏观调控的根本出发点。上海证券报中国社会科学院金融研究所彭兴韵
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