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管理层间接收购上市公司股权接二连三
近两个月来，上市公司曲线MBO的速度明显加快，栖霞建设、豫光金铅、山东海龙、亚宝药业、梅雁股份、张裕A纷纷披露公司管理层间接收购公司股权事宜。
仔细研读收购方案可以发现，曲线MBO正以一种新的运作手段加速实现经理人当老板的
梦想，而其间表露出来的另类财技值得市场关注。
壳公司壳中套壳
11月2日，经过一年多的幕后运作，张裕A管理层收购案终于拨云见日，烟台市政府确定烟台裕华投资发展有限公司作为产权转让的受让人，将张裕集团45%的国有产权转让给裕华投资，转让金额为人民币38799.51万元。张裕集团是张裕A的控股股东，持有公司53.85%的股权。
与以往的MBO不同的是，此次作为壳公司的裕华投资并不是由张裕A的管理层直接投资设立，而是由46个自然人和两家企业法人组建。该公司成立于2004年10月28日，注册资本为38799.51万元，恰好与此次收购张裕集团45%股权的金额一致。
真正由张裕A管理层控制的公司是裕华投资股东之一--烟台裕盛投资发展有限公司，该公司成立于2004年10月27日，注册资本6733.3万元。裕盛投资由26名自然人股东出资设立，其中，张裕集团和张裕A高级管理人员共14人出资占注册资本的64%，12名中层骨干出资占注册资本的36%。
这样就形成了一种壳中套壳的运作模式，管理层收购的意图就更加隐蔽，上海天道投资咨询有限公司总经理俞铁成分析，不过之所以这样运作主要还是考虑到收购资金。如果裕华投资完全由26个管理人员出资，那平均每人出资额高达1492万元，这显然管理层无法承受的，而通过设立壳公司则可以达到杠杆收购的目的。
不过完全依靠自筹资金和杠杆收购，要拿出38799万元的收购资金也不是一件容易的事，因此裕华投资引入了中诚信托投资有限责任公司。该公司注册资本12亿元，持有裕华投资45%的股份。俞铁成告诉记者，MBO过程中，通过信托公司提供资金是一种常用的融资手段，而信托公司直接参股壳公司进行收购则表明管理层已经和信托公司就日后的股权转让达成了默契。
其实在此之前，中诚信托控股的嘉实基金管理公司旗下的开放式基金已经在操作此事的过程中增持了300多万股张裕A，成为公司的第一大流通A股股东。
借道控股股东低价收购
与壳公司直接收购上市公司股权不同的是，越来越多的上市公司管理层开始热衷由壳公司参与控股股东改制，从而间接持有上市公司股权。栖霞建设、豫光金铅、亚宝药业、梅雁股份、张裕A都是其中的代表。
借道控股股东间接收购上市公司股权主要目的是压低收购价格，同时规避政策风险。俞铁成对此毫不讳言。
以张裕A为例，裕华投资收购张裕集团45%国有产权的金额是38799.51万元，张裕集团持有张裕A53.85%的股权，因此收购完成后裕华投资间接持有张裕A24.23%的股权。2003年张裕A经审计的每股净资产为5.02元，以此计算，24.23%股权对应的净资产为49335万元，显然裕华投资以净资产折价21.3%的价格拿到了张裕A24.23%的股权。
当然，张裕集团资产不止张裕A这一块，也许裕华投资认为张裕集团的其他资产比较差，综合考虑并不属于低价收购。但问题是张裕A11月2日公告的信息非常有限，就连最起码的张裕集团净资产都没有披露，何况张裕集团的其他资产都是不透明的，如何估价还有很多处理方法，公司管理层为了自身利益难免会对财务状况进行技术处理。
其实这种情况在张裕A身上就已经得到了部分体现。中金公司行业分析员在评价张裕A2004年中报时就曾指出，公司短期增幅逊色与集团改制有关。
另外，公司管理层愿意借道控股股东收购上市公司股权还与控股股东改制时不改变国有控股的性质有关。俞铁成指出，栖霞建设、张裕A控股股东改制时，壳公司的持股量都低于50%，这在一定程度上弱化了国退民进的概念，相关报批手续也会相应简化。
就地改制规避双重纳税
参与控股股东改制从而曲线MBO时，公司管理层一般都设立壳公司进行操作，但亚宝药业却是个例外。
2004年10月，亚宝药业控股股东山西省芮城制药厂整体改制为芮城欣钰盛科技有限公司，亚宝药业管理层以4553万元的价格受让芮城制药厂70%的净资产所对应权益并以此作为对改制后欣钰盛科技的出资。改制完成后，欣钰盛科技为亚宝药业的第一大股东。4553万元收购资金中1328万元是7名管理者的自有资金，另外3225万元是受托资金，该笔资金来自亚宝药业131名管理人员。
西南证券田磊认为，亚宝药业管理层这种安排规避双重纳税的意图非常明显，并在手段上有所创新。亚宝药业通过公司内部信托的方式，以契约的形式将多数管理人员的资金集中在少数人员手中，由这少部分人员间接收购公司股权。其好处一是可以降低收购行为与今后企业管理的难度；二是可以避免因设立公司而需要的双重交税。上海证券报记者何军
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