中国的银行系统更多地依赖于储蓄存款而不是偿还债务来增加借贷的数量。当中国的出口量(2003年占GDP的30%)像现在这样增长，家庭和企业收入将会上涨，随之而来的是储蓄存款上涨。

    如果银行系统能够反出口周期而动，释放货币，那么就会抵消出口周期的影响，这种情况在1998-2000年的周期中已经发生过。但是在此次周期中银行系统表现 出支持出口周期的趋势，这就是为什么当出口量呈下降趋势时，银行借贷会受到强烈影响。

    中国的出口优势中有周期和结构因素的影响。中国的出口增长已经是全球贸易的两倍，或者说过去的20年中平均每年以17%的速度增长。和去年同期相比，中国的出口量在2004年前3个季度上涨了35.3%。在以前经历的3个周期里，出口量曾经在大约12个月中，从顶峰下跌到近乎零增长。在这次周期循环中，出口顶峰发生在第二季度。如果和以前的规律一样，那么中国出口增长率将会在6个月的时间里下降到大约10%，并且在未来的12个月里，会下降至零增长或负增长。

    只要人民币投机活动一火起来，中国的外汇储备就会快速增加，这会导致过量的货币流动性和信贷增长。外汇储备的增长使得基本货币数量增长，从而导致过度的信贷增长。而过度的信贷增长，又引起通货膨胀和原材料重新配置——从储蓄者转向借贷者，同时，固定投资对GDP的比率也会呈上升趋势。

    金融机构的信贷在第一季度是8450亿人民币，第二季度是5950亿人民币，而第三季度下降到了3920亿人民币。另一方面，外汇储备第一季度为366亿美元，第二季度为308亿美元，而第三季度则上升为439亿美元。由此看来，好像第四季度的信贷增长仍有足够空间。

    中国外汇储备的未来发展方向信赖于美联储提高利率的速度有多快，以及石油价格会走多高。美联储利率是决定人民币投机规模大小的一个最重要的变量。虽然美联储正在提高利率，但现行的利率水平仍在通货膨胀率以下，那么仍会鼓励投机行为。当美联储利率高于通货膨胀率的时候，投机可能大幅度下滑，这会在2005年第一季度发生。

    油价影响中国贸易平衡和人们对中国经济的信心。金钱似乎总是追赶那些不需要钱的人。当人们认为中国有太多钱的预测变为中国需要钱的预测时，投机很可能会停止并转向别的方向。另外，油价的另一波上扬能够改变市场预测。

    房地产销售是把金钱从家庭转移到商业领域的一个最大渠道。和去年相比，2004年前8个月的房地产销售上涨了40%，2004年全部的房地产销售额可能达到约1.1万亿人民币，也就是GDP的8%，其中80%是民用住宅。金融机构贷款额的增长估计为2.4万亿人民币，与之相比，房地产对于商业领域来说，是一个主要的融资来源，尽管只有30%是用现金支付的。

    在以资本流入支持的信贷过度增长之际，家庭收入增长低于投资增长。这是中国房地产市场的弱点。家庭储蓄存款增长停滞，这反映了家庭购买力跟不上房地产供应的速度。一些试探性的信号表明，房地产销售正在放缓。比如民用住房销售价值和去年相比，增长幅度从今年1-2月份的50.7%下降到8月份的28.3%，销售数量上从44%下降到8.4%。房地产牛市从1999年开始以来，这是持续时间最长的一次下滑。

    但是房地产供应将会继续呈上涨趋势。房地产开发周期为2-3年。从2001年到2004年，新房地产开发量每年上升约20%。除非家庭收入在未来两年中同步上涨(这好像不太可能)，否则房地产价格将会面临下降压力。

    出口和资本流动继续支持中国的投资快速增长，有些试探性的信号表明，中国家庭正在为房子耗尽他们的购买力。但这种情况还不够严重，不足以导致房产价格下降。结论是市场的力量还没有给中国的投资施加严重的压力。影响中国投资增长的两个最重要的动因就是美国的消费会达到多么强劲的水平，这会影响中国的出口；另一个因素是美联储会把利率提到多高，这会导致资本流入中国的数量。

    出口是最重要的收入驱动器，因而银行存款、外汇储备的增加会影响资本流入，因而增长的银行存款和地产购买，会影响资金流动循环。我相信这三个因素会表明中国经济周期的方向。

    由于中国企业对存货增长还没有足够注意，生产的指示意义开始滞后。如果最后的需求减弱，而资金足够的话，存货积累会支持中国经济比通常发展得更长久。