这几年来,直至最近,从国外到国内,从基金到QFII,大家均在宣称:"A股被高估"、"A股有投资价值的股票不多"。更有不少基金经理在1700多点高举"价值投资"大旗,而到了1300点,据一份调查,有70%的基金仍然认为A股价值被高估。我认为,A股之所以低迷不振,一个重要的原因是在估值上存在着许多误区。

    误区一:混淆市盈率参照系

    众所周知,海外股市均有两个市盈率:成份指数样本股的市盈率和所有股票加权平均市盈率。以10月22日为例,美国道指(30只样本股)、德国DAX指数(40只样本股)、英国伦敦金融时报指数(50只样本股)的市盈率分别为17.46倍、21.14倍和24倍。而当天上证50指数和深成指(40只样本股)的市盈率仅15倍和13倍。很显然,A股的成份指数市盈率已低于成熟股市。然而,由于海外股市通常不报道他们的加权平均市盈率,而沪深股市只报道综合指数的加权平均市盈率,于是有人以沪深股市综合指数的加权平均市盈率是24.46倍和27.64倍,高于海外股市成份指数市盈率为由,认为A股市盈率仍然高于成熟股市,A股价值被高估。

    误区二:虚构国际估值标尺

    国际上有没有评判股市投资价值的统一标尺呢?答案是否定的。就成份指数样本股的市盈率而言,同样是成熟股市的日经225指数和法国巴黎SBF指数样本股市盈率就高达38倍,不仅高于其它成熟股市,也高于新兴的A股市场。就综指加权平均市盈率而言,日本股市高达将近100倍,法国也有将近60倍,欧洲股市普遍为30-40倍,即使美国股市也有30倍左右,而目前沪深股市仅24倍左右。据上证所预测,2004年沪深上市公司平均每股业绩将达到0.28元,而现在的平均股价仅5.61元,动态市盈率已为20倍左右。由此可见,国际上从来不存在一个股市向另一个股市市盈率看齐的问题,也不存在A股的平均市盈率向成熟股市看齐的问题,如果要看齐,倒应该是成熟股市向A股看齐。

    误区三:抹杀A股优势

    谁都知道,中国经济20多年持续以9%左右的速度高增长,股权分置情况下的A股是含权股,也是不争的事实。A股大量的小盘股具有股本扩张的无限潜力,这一点是成熟股市的大盘股市场所无法比拟的,中国劳动力价格的低成本和技术优势决定了多数企业有美好的未来。因此,在国际舆论和许多国内基金看坏A股的同时,国外许多重量级的大机构却纷至沓来,比尔·盖茨来了,巴菲特来了,索罗斯量子基金的双子星罗杰斯来了,大量的QFII来了。他们是按林奇的比率来衡量,认为既然中国经济增长率高出美国50%,那么A股的市盈率也应比美国高50%。然而令人震惊的是,在2003年上市公司业绩创出历史新高,2004年前三季度业绩同比再增40%的情况下,A股却创出5年来的新低,投资者恐慌割肉,而海外投资者却踊跃抄底,这是值得引起管理层和广大投资者猛醒的。

    误区四:轻视股本扩张

    上市公司的业绩增长固然重要,但是成长性也有很大的不确定性,例如行业周期处于上升状态还是下降状态；是一次性成长,还是持续性成长；是季报半年报增长,还是年报增长。如果以偏概全,就很容易上当受骗。即使有的上市公司业绩能持续成长,大盘股的成长性也明显低于中小盘股。海内外股市的历史证明,小盘股的股本扩张才是最大的成长性。然而在过去的几年,由于高价大比例增发和基金宣传的"流通性溢价"的舆论导向,基金唯大是从,从不问津小盘股,造成了市场的"一九"现象,使许多小盘股的价值被低估。直至今年下半年基金在大盘股中碰壁后,这种情况才有所改变。而今,随着分类股东表决制对增发的有效遏制,小盘股的股本扩张又重见光明。从基金的三季度报表看,38家中小企业板的小盘股有80%以上成为基金的重仓股。

    误区五:以平均衡量全体

    在海外股市,通常大盘蓝筹股的市盈率是8-10倍,而中小盘股的市盈率是30-40倍,这样才构成了一个平均市盈率。而目前许多人却以20倍的平均市盈率作为一把国际标尺,来衡量A股所有的股票,遂得出了大多数股票价值仍被高估的结论,或者基金们以自己持有的大盘股市盈率低为由,硬说其它投资者持有的股票价值高估,主张要进行结构调整、价值回归。其实,在海外成熟股市(如美国),绩平股、绩差股、甚至亏损股,股价在十几美元、几十美元,市盈率为几十倍、上百倍的例子比比皆是,恰恰是这些眼前的绩平、绩差股,由于股价长期超跌,沦为低价股,但经过资产重组或产业结构调整后,他们的业绩将出现大幅增长,股票便成为黑马,这就是"买股票要看未来"的原理。市场高度一致的主导舆论往往是带有欺骗性。正如几个月前基金还说,他们不会买中小板股票,而现在突然重仓持有。现在基金们又说,许多低价股没有投资价值,还要跌,谁能断定今后他们不会去抄底呢?