高盛证券透露:交通银行上市将推迟到明年

　　交通银行H股承销商之一高盛证券消息人士对本报说，现在交行的上市方案，已调整为明年4、5月先在香港及美国发行H股，再在内地市场发行A股，总集资额仍为200亿元人民币左右。

　　交通银行同步

　　发行A股与H股工作，在进行几个月之后，最终难产。事件再次证明，监管当局的主观意愿，似乎难敌市场现实情况。

　　知情人士透露，在A＋H方案搁置之后，有关机构随即向交行及管理当局呈上新的方案，进一步的工作方案正在详细制订之中。

　　新方案出笼

　　交通银行H股承销商之一高盛证券相关人士对本报透露，现在交行的上市方案，已调整为明年4、5月先在香港及美国发行H股，再在内地市场发行A股，总集资额仍为200亿元人民币左右。

　　消息人士称，交行本来就希望先发H股，争取国际知名度及投资者认可，再返回内地发行A股，此举很可能会得到更高的集资额，保证成功得到200亿元人民币以上的资金。然而中国证监会为了实现同股同价，及在内地市场引入更多优质蓝筹股票，故要求交行采用“A＋H”模式。

　　另外于8月31日颁布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知(征求意见稿)》，也意在为交行同股同价发行做准备。

　　但此举已经令交行的上市日程有所延误。这位人士指出，承销团本来仍努力争取在年底前完成，但碍于工程难度太大，加上前一阶段A股市况不明朗，最终决定放弃“A＋H”模式，按原来的“先H后A”计划进行。

　　其实交行的承销商已为“A＋H”方案做了大量的工作，包括A股的主承销商银河证券、财务顾问海通证券、H股的主承销商汇丰证券及高盛证券以及财务顾问中银国际等。

　　这些工作当中包括最棘手的招股及定价安排。原来的方案是交行在香港和内地同时同价上市，合共发行约20%的新股，扣除汇丰认购的4%后，香港及内地公开招股部分分别占新股8%，融资规模合共约200亿元人民币。

　　定价方法原拟采用竞价投标法(book-building)，即有上限价和下限价，中间价约为2.5元人民币，如果A股的认购者出价较H股高，有可能将更大比例的股份在A股市场出售。

　　然而香港交易所规定，在港首次发行的股份，不得少于总股本的15%，显然这个方案首先面对的问题是不符合香港的这一规定。

　　不过港交所消息人士对本报说，此例只是防止有人刻意减少股份流通量以操控股价，特别是一些集资额及规模较小的公司，对于规模较大，市场实际流通股份够大的公司，港交所可以酌情给予豁免。

　　事实上，中国石油天然气股份(0857.HK)于2000年4月在香港及美国上市时，发行股份也只是总股本的10%———市值够大。

　　港交所消息人士续称，长远来说，为了避免令市场误解，港交所会优待某一类股份，“港交所正研究是否需要修改上市条例，明文规定上市集资额超过某一金额的公司，可获豁免15%的限制。”

　　市场差距

　　消息人士认为，“A＋H”方案难产的主要原因，是A股与H股的市场仍存在差距，在没有套利(arbitrage)工具之下，最终无法做到同股同价。

　　“这项工作问题本来不大，该做的我们都做了，但最重要的是，目前情况下两个市场的股价无法趋于一致。这个问题要解决，必须是人民币与港元先挂钩，两边市场有相互流通的渠道，有套利活动，不同股价才可以走近，但我们发觉这项工作短期内都难以完成。”他说道。

　　此前，中国证监会已放宽了合格境外机构投资者(QFII)买卖A股的限制，但消息人士说，由于人民币未自由兑换，现在又没有一个人民币与港元挂钩机制，所以外国投资者即使可以在内地买卖A股，也不能做套利。而如果单靠个别个人投资者，利用现在内地与香港人民币私下流通的渠道作小量的套利活动，无法形成一个合理而成熟的套利市场，因此也做不到同股同价。

　　据统计，现在共有29家公司同时发行A股与H股，即使每股的投票权、净资产值及股息(如有)相同，但两地市场价格仍有很大差异。

　　以10月28日的收市价计算，差异最大的是南京熊猫(资讯 行情 论坛)(6000775.SH，0553.HK)，A股收市价高达6.91元人民币，H股只是1.46港元，差距高达3.46倍；第二位的交大昆机，A股价与H股价的差距，也达3.29倍。

　　统计还表明，A股与H股股价差距较大的是市值较小的公司，而大盘股的差距较小，但幅度仍然相当可观。

　　例如中石化(600028.SH，0386.HK)的A股较H股贵39%，华能国际(资讯 行情 论坛)(600011.SH，0902.HK)相差30%，兖州煤业(资讯 行情 论坛)(600188.SH，1171.HK)相差24%。

　　如果两个市场存在套利机制的话，投资者就可以买H股然后沽A股，赚取差价，两边股价的距离便会愈收愈窄，直至非常接近，套利者无利可图，从而自觉终止套利行动。

　　消息人士称，其实要安排也不是做不到的事，关键是一旦有这样的安排，外国机构投资者不会只在新发行的A＋H中进行，而会将目光调向现有的29家A＋H，届时很可能的情况是投资者在香港购入H股，然后在A股市场沽售获利，最大可能的结果是将H股的股价略为推高，但A股股价则因为供应量突然增加，加上心理因素影响而大跌。

　　另一名投资银行主管对本报说，中国于10月28日宣布9年来第一次加息，对A股市场已有负面效应，所以交行的大盘暂不上市，同时放弃A＋H模式，对监管者来说是坏消息，但对股民来说则是好消息。

　　定价难题

　　同步上市对投资银行的最大挑战，是要两地的承销商频繁沟通，并要确保两地监管机构的审批工作同步进行，同时又要兼顾两地市场的不同现况。

　　“这很累人，以往只发H股，我们要捕捉最佳上市时机已很难，要抓住外国投资者对这类中国公司股份最有兴趣的时机，要配合环球的资金有流向中国股份的趋势，同时上市公司的筹备工作已做好，监管机构已开绿灯；同步上市则要再兼顾内地投资者的兴趣，他们的观点及对市况的诠释往往与外国投资者有不同，内地与香港的监管机构纵使有紧密沟通，但毕竟是两套班子，加上我们与内地承销商也是两套班子，所以工作难度很大。”一名参与交行承销的投资银行高层对本报说。

　　事件对正在筹备上市的上海汽车(资讯 行情 论坛)集团及神华集团也有很大影响，负责承销两家公司H股的美林证券一名高层对本报说，他们一直紧盯交行上市的案例，作为两家集团发行A股及H股的参考。

　　“本来以为交行会同时A＋H上市，并采用同股同价方式，但我们认为这不符合发行人的利益，一直向中国证监会争取同步发行但同股不同价。现在交行放弃同步发行而采用先H股后A股模式，我们也会为上汽及神华争取先发H股。”这名美林高层说。

　　他指出，A股的发行价一般高于H股，如果采用同股不同价的同步发行方式，一方面发行人可以筹集更多资金，另一方面不会因为A股投资者的出价较高，而占去更大比例的新股，令H股的发行量减少，即使获得港交所豁免，这将令发行人难以扩大股东规模，及面向更多国际长线投资者。

　　内地市场与香港市场的差距，不但导致A＋H模式难产，也令在港上市的红筹股，因为母公司要注入A股股份，而为作价头痛。

　　刚于10月15日在香港及美国挂牌的中国电力国际(2380.HK)，获得母公司中电投资集团授以3年有效的认购权，可购入母公司手上的A股上海电力(资讯 行情 论坛)(600021)的25%股权。

　　中电国际董事长王炳华10月3日在记者会中还说，如果时机成熟及定价合理，母公司会把手上的漳泽电力(资讯 行情 论坛)及九龙电力(资讯 行情 论坛)的股权，也注入中电国际。

　　然而什么才是“合理价”便是头痛的根源，中电国际未能在上市前完成购入上海电力，最重要的原因正是不知如何定价，才能同时兼顾内地及香港的投资者的利益。

　　荷银证券公用股分析员刘显达对本报说，上海电力的25%股权，可以用资产净值作价，也可以根据市价计算，再加上一些折让，如果以资产净值计算的话，他估计这批股份价值是16亿元人民币，2004年预测市盈率是13.4倍，对它来说已是偏高，如果以市价计算的话，市盈率更超过20倍。现在中电国际的预测市盈率是14.5倍，他也觉得偏高，如果以市价注入上海电力的股价，他认为中电国际更没有投资价值。 (罗绮萍)