行业资金密集型特点,决定了利率敏感性

    房地产行业的资金密集型特点表现在两个方面,一是开发商买地和开发建设所需资金量大,并且开发周期一般在12个月以上。二是消费者购买商品房所需资金量大,个人住房贷款是主要的消费信贷品种。生产和销售环节的大资金量特点决定了资金融通的必然性,所以房地产行业是一个对利率非常敏感的行业。利率提升既影响开发商开发建设资 金的成本,从而影响到商品房的供给和价格,同时又影响消费者按揭贷款利息,从而影响商品房的需求和价格。当前我国房地产开发资金中约50%-70%的开发资金直接或间接来源于银行贷款。根据央行4月份在除西藏之外的30个省市区对钢铁、水泥、电解铝、汽车和房地产5个行业投融资情况的调查结果,房地产行业平均资产负债率为75.76%,银行借款占总负债的比例为41.32%,银行贷款占全部资金来源的平均比重为40.8%。银行贷款占房地产全部资金来源的实际平均比重可能比这要更高。附表概括了三季报国泰君安证券研究所房地产行业股票池上市公司负债情况。数据表明,这些上市公司的平均资产负债率要低于行业平均水平。

    从商品房供给方面看,加息造成的资金成本提高对房地产行业的影响最为关键。目前房地产开发企业上市直接融资的还是少数,多数开发企业还是主要依靠商业银行贷款实现间接融资,因此利率的变动导致企业的财务成本增大,对企业资金成本和利润影响比较大。财务成本增加,还可能增加开发商资金周转的困难,在招牌挂市场化出让经营性土地的趋势下,加息使得资金链出现问题的概率进一步增加。

    行业需求不会出现突变,但增幅受限

    房地产行业虽然在成熟市场是周期性行业,但是在中国,由于住房制度变革等结构性因素的支持,房地产行业的周期性特征尚不明显。因城市化、城市动拆迁改造、消费升级、国民收入增加和消费信贷等支持的市场需求还是较为旺盛。在需求和收入能够保持增长的前提下,加息对市场需求的影响主要在于持币待购的心理预期。按照本息等额偿还法,此次加息前10万元贷款20年月供662元,加息后增加到677元,增加15元,月供增加幅度有限,因此自用的商品房消费者对支出成本的变化似乎并不敏感。因此,估计行业需求影响不会出现突变,但销售增长幅度受到影响。投资性住房销售增速可能先于消费性住房销售下调。此外,需要提出,加息在一定程度上有利于全国商品房价格增幅的小幅稳健增长,更有利于局部地区房地产价格和销售增幅的理性回落。

    影响行业需求目前最关键的问题是加息周期预期及其实际行为。一方面持续加息可能使宏观经济进入紧缩周期,对房地产投资和需求产生抑制作用；另一方面持续加息将会增强房地产销售价格下跌的预期,下跌预期将会导致更大的实际下跌,并且增强购房者的持币待购心理预期。所以只要不出现高频率的中幅加息,房地产行业的拐点及其拐点预期是不会出现的。

    主要上市公司业绩基本不受影响

    近期调研结果表明,由于计划在2004年结算的项目基本上必须在10月之前完成销售,目前业内主要公司的全年销售计划和利润计划已经基本完成,而且较去年有大幅的提高,因此今年各公司的业绩将不会受到影响。加息对上市公司业绩及其成长性的负面影响将在明年体现出来。

    始于去年121号文件的行业清理规范和加息将深刻影响到今后较长时期的房地产行业格局和企业运作模式。开发商项目运作资金成本、开发时间和开发模式转型压力增加,市场份额和资源将向具有品牌、资金、土地优势的企业集中,向专业和专注的开发商集中。

    与非上市公司比,上市公司的直接融资渠道优势将更加明显,今年万科等公司纷纷完成可转换债和新股增发,募集资金优势将加快行业内的集约整合,万科、华侨城等上市公司龙头企业的市场份额还将继续提高。我们在房地产行业9月月报中所作的"酝酿新格局"预期将越来越清晰。

    国泰君安证券研究所房地产行业股票池上市公司三季报负债情况统计(单位：%,亿元)

    股票名称 资产负债比率 货币资金  短期借款  1年内到期的长期借款  长期借款
    北京城建(资讯 行情 论坛)     79.1        7.95     21            4.6              0
    中华企业(资讯 行情 论坛)     73.67       6.69     23            0                1.5
    金 融 街     73.23       5.06      3.98         9               11
    深 长 城     72.78       9.34     13.51         1.84             0.1
    沙河股份(资讯 行情 论坛)     72.68       2.15      2.45         0.6              1.5
    金地集团(资讯 行情 论坛)     71.61      11.29      12.2         0                6.5
    阳光股份(资讯 行情 论坛)     71.44       1.6       0            0                3.5
    亿城股份(资讯 行情 论坛)     71.25       3.56      2.63         0                3.64
    栖霞建设(资讯 行情 论坛)     69.55       1.5       8.7          0                0
    光彩建设(资讯 行情 论坛)     63.94       1.84     13.21         0.8              0.6
    万  科 A     63.45      32.12     28.06         0.6              9.75
    金丰投资(资讯 行情 论坛)     57.87       5.73      8.95         0                0
    中远发展(资讯 行情 论坛)     54.92       1.23      3.45         1.08            17.43
    招商地产(资讯 行情 论坛)     51.36       8.96     16.22         0                0.04
    银基发展(资讯 行情 论坛)     49.89       1.91      4.63         0                2.8
    华侨城 A     38.85       2.43      5.93         0                0
    深宝恒 A     38.61       1.68      4.83         0                0
    陆 家 嘴     34.14      34.74      1.00         0                1.5
    简单平均     61.57       7.77      9.65         1.03             3.33