整体业绩不升反降

    MBO理论认为,企业成功实施MBO,将会使管理层具备追求产权增值的内生性冲动,能有效发挥管理层经营的积极性,从而提升企业的经营绩效。然而,对若干家MBO公司进行的数据分析显示,至少在短期内,MBO的成功实施并没有给这些企业带来经营绩效的提升,相反,这些企业在实施MBO后,经营绩效在短期内出现了滑坡。

    选取16家在2001年、2002年实施MBO的上市公司作为样本,以净资产收益率反映公司的经营绩效。

    5家上市公司2001年MBO后,次年业绩大幅滑坡

    样本中,有5家上市公司于2001年实施了MBO。记者对这5家上市公司在MBO年(2001年)及MBO前后一年(2000年及2002年)的总体加权净资产收益率进行了分析(总体加权净资产收益率的计算公式为"5家上市公司年度净利润之和/5家上市公司年度净资产之和")。

    根据Wind资讯提供的数据计算得,在2000年、2001年及2002年,这5家上市公司年度总体加权净资产收益率分别为10.06%、9.32%及4.26%；在MBO年之后的第一年(2002年),5家公司总体加权净资产收益率比MBO年的前一个年度(2000年)下降了54.72%,比MBO年(2001年)下降了54.29%。

    根据Wind资讯的统计结果,全部A股上市公司在2002年的总体加权净资产收益率为5.76%,与2000年的相应值7.78%相比,下降了25.96%,下降幅度小于上述5家公司的相应下降幅度；与2001年的相应值5.74%相比,则上升了0.35%。

    通过对比可以看出,这5家上市公司在MBO后的第一年(2002年)里,经营业绩的下滑幅度明显大于全体A股公司经营业绩的下滑幅度(与2000年比较)。

    11家上市公司2002年MBO后,经营业绩逐年下滑

    对2002年实施MBO的11家上市公司进行分析。对Wind资讯提供的数据进行分析发现,在MBO之前,这11家上市公司的总体加权净资产收益率出现了逐年下降的现象,从1997年至2001年,这些公司总体加权净资产收益率分别为18.10%、17.55%、14.97%、10.82%及9.65%,经营业绩显示出逐年下滑的现象；MBO之后,这种现象并没有出现转机,这11家公司的总体加权净资产收益率仍然逐年下降,2003年和2004年(2004年度会计数值用2004年中期相应值乘以2代替)分别为7.26%及6.23%。与实施MBO的前一年(2001年)相比,MBO后的2003年及2004年的总体加权净资产收益率分别下降了24.77%和35.44%。

    相比较而言,全部A股上市公司的总体加权净资产收益率则没有出现明显的下降趋势,相反,在2003年、2004年出现了上升的势头。

    16家上市公司MBO前后的业绩呈前高后低的走势

    对这上述16家上市公司在MBO年前后两个年度里总体加权净资产收益率进行对比后发现,MBO前后这些公司的经营绩效泾渭分明,实施MBO后的总体加权净资产收益率明显低于实施MBO之前的相应值。

    对于2001年实施MBO的上市公司,选取其在1999年、2000年的财务数据反映其在实施MBO之前2年内的经营绩效,选取2002年、2003年的财务数据反映其在实施MBO之后2年内的经营绩效；对于2002年实施MBO的上市公司,则分别选取其在2000年、2001年及2003年、2004年(2004年中期值乘以2)的财务数据。根据计算,在MBO年之前的两年里,这16家上市公司总体加权净资产收益率为10.15%,而在MBO年之后的两年里,总体加权净资产收益率则下降为6.35%,下降幅度为37.44%。

    为了把这16家公司的上述指标与所有A股公司的对应值作比较,对全部A股上市公司的财务数据处理如下:用1999年、2000年与2000年、2001年的所有年度总体加权财务数据反映在这16家公司MBO前全部A股公司的经营绩效,用2002年、2003年与2003年、2004年(中期值乘以2)的所有年度总体加权财务数据反映在这16家公司MBO后全部A股公司的经营绩效。

    根据Wind资讯提供的数据计算得,全部A股公司在这16家上市公司MBO后的总体加权净资产收益率为7.99%,比在MBO之前的相应值7.21%上升了10.82%。

    通过对比发现,这16家上市公司在实施MBO的前后两年里的经营绩效走势,与相应的全部A股的经营绩效走势相反。与实施MBO前的两年相比,这16家公司在MBO后的两年内的经营绩效出现了明显的下降,而全体A股公司的经营绩效则出现了上升。

    金信证券:管理层倾向高比例分红

    在我国股份非全流通结构下,在上市公司日常运营、投融资、股利政策等方面,非流通股股东的利益难以与流通股股东的利益取得基本一致,流通股股东与非流通股股东间尖锐的矛盾长期难以得到根本缓解。在这样的背景下实施MBO,将可能导致非流通股股东和流通股股东之间的利益冲突。

    笔者在此背景下对若干上市公司实施MBO后的分红现象作出分析,并得出相关结论。

    选取2000年以来实施MBO的18家上市公司作为样本一,把样本中盈利公司的分红率(样本中分红公司的家数/样本一的家数)及净利润分红率(分红占净利润的比重)与所有盈利的上市公司的对应值做比较,就能发现:实施MBO后的上市公司的管理层存在着强烈的高比例分红倾向,MBO公司的分红率、净利润分红率均大大提高,且显著地高于全部盈利上市公司的同类指标。

    选取在1999年、2000年及2001年三个年度税前每10股派现金不低于2元的A股上市公司作为样本二,对样本一和样本二中高分红公司进行的分析发现,现金分红的增长将导致公司流通股股价的下跌,我国近年来上市公司在发布高额分红公告的前后,流通股股东的异常收益率为显著负值。

    管理层存在着强烈的分红冲动有两个方面的原因:在我国,MBO所需资金主要通过借贷融资,而收购后偿还债务所需资金的来源渠道十分有限,留存收益分配就成了管理层偿还债务的主要资金来源；在我国二元股权结构下,管理层股东利益与分红呈单调递增关系,分红越高,管理层股东获得的利益越大。然而,上述实证分析的结论表明,大额分红将会损害流通股股东利益。

    另外,从公司发展的角度来看,由于留存收益对于公司的持续发展极为重要,因此,在不考虑外部股权融资的情况下,我国上市公司最佳股利分配政策就是尽可能地将所有收益用于公司再投资。MBO后上市公司管理层强烈的分红倾向势必导致公司运营特点以及成长模式的改变。

    因此,在我国上市公司中大规模地推广实施MBO,势必导致我国上市公司整体运营特点的改变以及上市公司整体盈利成长性的改变,从而严重影响到我国股票市场的投资价值,对我国证券市场持续稳定的发展将产生深远的影响。

    到目前为止,上市公司是否可以和如何进行MBO,以及是否能够将MBO作为解决我国上市公司治理结构问题的主要解决方式,理论界与产权管理部门仍没有统一的认识,很多上市公司利用法律与制度空白,积极进行"擦边球"运作,部分上市公司股利分配政策也发生了很大的变化,如不及时明确MBO在改善公司治理结构中的地位和作用,可能会因此而衍生出更多的问题,从而使得非全流通股权结构问题的根本解决变得更加困难。

    针对上述问题,笔者提出以下建议:在目前股权割裂的状况下,不鼓励上市公司实施MBO；遏制MBO上市公司大比例分红现象；建立MBO合法融资渠道,尽快通过建立相应的贷款渠道和抵押机构来解决融资渠道缺乏这一制约MBO的瓶颈问题,使得收购实施后管理层在投融资和股利决策上能够更符合公司以及流通股股东的利益；在实施MBO时增加流通股股东否决权；在全流通问题解决后再推广MBO。

    MBO法规亟待完善---访华中师范大学法律系主任彭真明

    管理层收购(MBO)的实施需要相应的法律政策环境。我国规范管理层收购的法规亟待完善。那么,具体而言,我国应从哪些方面,对法律政策进行建设、改进和完善?就此问题,记者采访了华中师范大学法律系主任、教授、法学博士彭真明。

    记者:国资委研究室文章指出,当前我国相关法律法规体系还不健全,管理层收购缺乏必要的法律依据和政策规范。在这样的背景下,我国需出台哪些法律和政策规范?

    彭真明:在很大程度上,我国管理层收购是国有资产处置的一种手段,会涉及到国有资产。早在1993年八届全国人大财经委员就开始着手起草的《国有资产法》,至今尚未出台,目前《国有资产法》的缺位,使得管理层收购中许多有关国有资产的问题无法可依。因此,有必要尽快出台《国有资产法》。

    《国有资产法》的主要目标是要让国有资产有人负责,让国有企业的出资者到位。这不仅是管理层收购法治化的现实需求,同时也是我国当前国有资产管理体制改革的必然选择。就管理层收购而言,《国有资产法》应在明确国有资产的理算范围和国有股的定价方式两方面着力。

    另外,我国应尽快颁布《管理层收购管理条例》,对管理层收购的定义、原则进行界定,对管理层收购的对象、主体、监管和法律责任等问题作出明确规定:要限定收购对象的范围。并非所有的企业都适合管理层收购,能够进行管理层收购的企业一般应当具备以下条件:公司股本较小；公司所处的行业为竞争性行业；公司管理层有优秀的管理能力等。

    要明确收购主体的资格。由于我国缺乏成熟的经理市场,国有企业管理层大多由上级委任,在贡献及能力方面良莠不齐。鉴于我国公司管理层的特殊性,《管理层收购管理条例》应对管理层收购的主体资格给予适当的限制,以保证管理层收购的质量。

    有资格参与管理层收购的管理者一般应具备较强的经营管理能力和较好的职业道德,且在过去的经营管理中,取得了较好的业绩。也可以通过全体员工以投票的方式来认定实施收购的管理者的资格。

    要限定管理层的任职年限及持股年限。由于目前实施的管理层收购中,绝大多数都是通过协议以低于正常市价的价格购买国有股,因而管理层只要把收购得来的股份转手就可以获得收益。为防止管理层的这种短期行为,保证公司正常长远的发展,法律必须对管理层在被收购公司及壳公司(为实施管理层收购而成立的公司)的任职年限作出一定的限制,且规定管理层在任职期间不得转让公司股票。

    记者:有观点认为,管理层收购造成了所有权和经营权的重合,会加剧企业内部人控制。如果这一现象真的存在,那么,应该如何从法律上对其进行规制?

    彭真明:管理层收购不同于一般的公司收购行为。在管理层收购完成后,公司的所有者和经营者融为一体、内部人与大股东的利益彻底一体化,在这样的情况下,管理层很可能会从事一些不当行为,损害国家和中小股东利益。因此,《公司法》、《证券法》等法律必须完善相关制度,加强对管理层的监管,特别是应重点监管以下几个问题:

    (1)关联交易问题。由于管理层在被收购公司和壳公司中均占有控制地位,他们很可能通过壳公司与被收购公司的关联交易,隐瞒企业真实财务状况,侵害被收购公司中国家和中小股东利益。

    (2)操纵证券市场问题。虽然我国《公司法》、《证券法》及《股票发行与交易管理暂行条例》均明确禁止股份公司的高级管理人员将其所持有的公司股票在买入后6个月内卖出或卖出后6个月内再买入,但由于绝大多数管理层都是通过壳公司而不是通过管理层个人持股的形式实施收购,收购主体是壳公司而不是管理层,因此,禁卖禁买的规定对于躲在壳公司背后的管理层无法产生约束力。在法律无法规制的角落里,管理层由于兼任被收购公司的重要职务,掌握其运营的第一手资料,他们完全可以通过"合法"的形式操纵股票价格,以此牟取暴利。

    (3)内幕交易问题。管理层是被收购公司的高级管理人员,同时又是壳公司的控制者,其对被收购公司的经营管理情况非常熟悉,属于典型的"内幕人员",为了获取暴利,他们有可能利用壳公司进行内幕交易。

    另外,为保护广大股东的利益,应确立举证责任倒置原则。虽然《公司法》第111条规定股东会、董事会的决议违反法律、行政法规,侵犯股东合法权益的,股东有权向人民法院提出要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。但在管理层严密封锁消息的情况下,股东难以掌握真实的证据,因而在诉讼中就可能因为举证困难而导致败诉。为改变这种被动情况,对于这类诉讼,法律应规定采取举证责任倒置,由被告负责举证。

    记者:国资委研究室文章指出,在实施管理层收购的过程中存在暗箱操作的问题,应如何规避此类问题的发生?

    彭真明:要消除管理层收购过程中的暗箱操作,需进一步完善信息披露制度,加大对造假的惩罚力度。为防止收购前管理层隐藏利润扩大账面亏损逼迫地方政府低价转让股权,防止在收购中管理层贿赂地方政府暗箱操作,防止收购后管理层通过关联交易隐瞒企业真实财务状况,侵犯国家和中小股东利益,我国《公司法》、《证券法》等相关法律应建立严格的信息披露制度。

    在具体立法上,建议不仅要扩大披露信息的范围,如要求管理层提供收购原因、收购价格、收购价格的确定依据及收购资金的来源等信息,还要加大惩罚力度。

    记者:管理层收购是一个复杂的过程,除了要加强上述法规建设和完善外,还需在法律和政策上进行哪些方面的改进?

    彭真明:由于我国管理层收购的特殊性,除《国有资产法》、《管理层收购管理条例》、《公司法》、《证券法》等法律法规之外,尚需诸多相关配套法律法规的制定与完善。

    例如,目前在不动产评估准则方面,国土资源部、财政部、建设部等现存的相关规范仍发挥着主导作用。但由于这些规范令出多门,各规范之间缺乏协调,重复规定和相互矛盾等情况比比皆是。此种法制状况对管理层收购中国有资产的评估工作显然不利,因此有必要由相关部门制定一套统一的、切实可行的《资产评估法》、《资产评估师法》和相关准则。此外,有必要健全相关法律法规,加大对中介机构和中介人员的监管和处罚力度,更好发挥中介机构和人员在管理层收购中的作用。例如修改《注册会计师法》、《会计法》、《律师法》等法律法规,其中不仅要强调中介人员的刑事责任和行政责任,也要针对其弄虚作假、违规操作等行为追究其民事责任,以完备的法律责任客观地促使中介人员责任心的增强。

    直面三大问题

    《人民日报》9月29日刊登的国资委研究室文章指出,近年来实施的MBO对调动中小型国有企业管理者的积极性发挥了一定的作用；但是,在目前许多条件还不具备、不成熟的情况下急于搞MBO,容易引发种种矛盾和问题。这些矛盾和问题不仅会影响到MBO的实施,而且会影响实施MBO的最终效果。化解这些矛盾和问题需要政策环境和市场体系的不断完善。

    定价问题

    在我国,实施MBO过程中是否存在国有资产流失是社会各方关注的焦点。而国有资产流失与否很大程度上又取决于MBO过程中国有资产定价的高低。

    中国人民大学经济学院副教授周业安在接受记者采访时表示,MBO过程中的定价问题需要通过市场来解决。只有充分征集受让方,充分发挥市场机制的议价功能,才能有效消除MBO过程中可能存在的合谋定价,以较为合理的价格实现资产转让。

    然而,我国国有资产产权交易市场尚不完善。虽然《企业国有产权转让管理暂行办法》规定,国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行,转让方应当广泛征集受让方,但在实际中,国有产权转让并非完全按照这两个"应当"行事。

    四川大学工商管理学院教授毛道维指出,我国MBO过程中国有资产的进场交易往往流于形式,广泛征集受让方并没有落到实处,标的资产的拍卖、招标并不是大范围的市场交易,而只是有少量的相关人员参加。

    从上述角度看,MBO过程中国有资产的定价问题,在一定程度上,就是一个国有产权交易市场的建设问题。周业安认为,在MBO过程中出现的有关资产定价的一些问题,主要是由市场机制不完善等因素造成的。要想解决这些问题,须从完善国有产权交易市场体系入手。

    而从另外一个角度看,在MBO过程中,通过市场对国有资产进行定价并不能解决问题的全部。因为,在MBO过程中,还存在对有贡献的管理者给予补偿的问题。

    周业安表示,对有贡献的管理者给予一定的价格补偿,是合理的。

    毛道维认为,在实施MBO的过程中,国有资产转让价格的高低是一个关乎分配公正性的问题。在实施MBO过程中对转让资产进行定价时,应综合考虑管理层、职工、流通股股东和政府的历史贡献,通过利益相关者的理性谈判来合理议价。

    解决MBO定价问题是一个系统工程,需要完善相关法律法规,加强市场体系建设,发挥国有产权交易市场发现价格的功能；需要完善国资管理体制,界定各利益相关者的利害关系,发挥利益相关者理性博弈的力量。只有这样,MBO过程中的定价才能归于合理。

    内部人控制问题

    "内部人控制"现象是实施MBO过程中必须加以重视的问题。周业安指出,内部人控制的存在可能会影响到MBO过程中的资产定价:在一些实施MBO的公司里,由于管理层对公司拥有足够的控制权,因此管理层可以对公司的财务状况进行技术处理,可以把公司的经营业绩调为亏损,从而可以在MBO过程中,压低标的资产的交易价格。

    在实施MBO后,管理层既是公司的管理者又是公司的股东,这无疑会进一步强化管理层对公司的控制权,从而有可能加剧内部人控制。周业安认为,对于现代企业中普遍存在的内部人控制现象,最重要的是要通过相关的公司治理制度来加以制衡。对于因实施MBO而使管理层控制权得到强化的企业来说,构建高效合理的公司治理结构显得尤为迫切。

    在我国,将要出台的类别股东表决制度及正在完善中的独立董事制度等,都将有助于构建合理的公司治理结构,制衡内部控制人的行为,保护广大股东的利益。同时,我国应加强相关法律的建设,赋予公司股东派生诉讼权,使公司股东能以较低成本,针对损害公司利益的相关人员提出诉讼,并要求相关人员向公司支付相应赔偿。

    绩效问题

    在我国,如果不考虑对有贡献的管理者进行补偿的问题,那么企业实施MBO则是为了提升企业的经营绩效,为广大股东带来更多回报。公司实施MBO后能否为股东创造更多的价值将直接影响人们对MBO本身的效果评价。

    金信证券的一份研究报告称,根据实证研究,正在实施及已经完成MBO的上市公司存在着强烈的分红冲动。公司管理层进行大幅分红正是内部人控制现象的一个具体体现。由于我国存在着二元股权结构,上市公司的分红越多,管理层获得的股东收益就越大,但是,现金分红的增长却会损害流通股股东利益。

    不仅如此,MBO公司的大量分红将可能直接削弱公司扩大再生产的能力,从而可能抑制成长型公司的壮大。对16家实施MBO公司进行分析后发现,这些公司在MBO后的短期内,与MBO前相比,经营业绩出现了显著的滑坡。

    在我国,MBO能否实现预期的目标,需要更长时间的观察和更多的研究。不过,毋庸置疑的是,企业在MBO之后的经营态势将很大程度上取决于其能否构建合理的公司治理系统,而这又取决于整个市场体系的法制化建设。