孙磊:估值究竟是估什么?

    时下A股的估值问题颇为热门,很多人在探讨沪深股市的市盈率是否应该向成熟市场尤其是道·琼斯指数看齐,国际市场一体化和我国日益提高的开放度成为了"看齐论"的主要依据,而传说中的交行"A+H"模式又提供了貌似必然的证据。笔者认为这一讨论关注的只是表面的结果,忽视了投资者价值评价行为的丰富内涵。

    不同股市估值标准孰优孰劣类似于如何评判某种商品价格的公平合理性。公平价格问题具有悠久的历史,中世纪欧洲的众多学者们便为此争论不休。一些经济学家寻求价格的真实基础,发展了多种价值理论学说,但价值理论都存在着无法精确量化的缺陷,那么价格是否偏离了内在价值、偏离程度有多少就很难评价。另一些学者着眼于市场的供求力量,认为只要买卖双方拥有可靠信息并自由交易,那么这样形成的价格就是公平的。后一种观点在现代社会成为主流,成熟市场国家都非常重视市场主体的建设、重视反垄断和不正当竞争,对于价格水平的直接控制与影响并不多见。经济学的基本理论表明,所谓的商品价值是一个缺乏实际操作意义的概念,商品价格最终取决于供求双方,而不同的市场上供求双方的行为和所考虑的定价因素也不同,联系市场的发育程度来评判价格水平是更为有效可行的方法,类似商品在各个市场上价格迥异完全是正常的现象。

    股份代表着上市公司的所有权,与商品存在着显著的差异。现代的微观金融理论提出企业所有权理论值应该是未来预期收入的贴现值,预期收入越高其现值就越高。市盈率标准、股票的价值投资法实际上就是运用了这一方法原理。用预期收入贴现法来寻找股票市场的价值中枢仍然是片面的。首先,持有股票的可能收益包括公司的分红和股票价格波动形成的价差收益,只有公司将大部分收入分配给股东而且市场价差可以忽略不计,那么公司所有权的理论值才能作为衡量股票价格高低的近似标准；其次,未来的不确定性使公司预期收入的变化在所难免,不确定因素越多估算结果的不可靠性就越高,贴现法的有效性就越低；第三,投资者的风险偏好不同,其预期往往见仁见智又带有情绪化,即使用该方法也可能得到大相径庭的结果,否则美国就不会同时存在纽约证交所与纳斯达克市场。因此,对股票价格水平的评判不能拘泥于单一的方法,而是要重视其价格的形成过程是否充分体现了市场的基本原则,或者讲科学的估值方法不仅是对上市公司盈利能力的估值,还是一种涉及多种因素的综合判断。

    从现实的操作情况来看,决定是否购买和以什么价格购买股票时,投资者所考虑的因素绝不限于公司预期的贴现,他们的定价依据是多种因素共同决定的,而且在不同的市场上投资者考虑的内容会有很大差异。在新兴加转轨的我国股市,投资者所考虑的因素既不同于也远远多于成熟市场。相当长时间内,国有股的锁定、对市场操纵行为的纵容等客观上提升了市场的价格水平。不断强化的监管终结庄家时代,国有股问题几经反复仍不时激起波澜,传统的定价依据不再灵验。此后,以基金为代表的机构投资者开始倡导价值投资理念,但贴现估值法又不可避免地遇到了公司和管理层可预期程度低的障碍。例如,在股权分置的情况下,即使经营优秀的上市公司的预期收益能够较好预测,但是这些公司伤害流通股股东的自利行为却常常防不胜防；又如,随意性很大的扩容节奏随时可能改变绩优公司股票的供求关系,大量的替代品必然降低现有蓝筹股的价格水平。今年成长性良好的银行股板块的衰落就是典型例证。

    简单理解估值行为的内涵,势必会片面理解估值困境的真实原因,相应的对策也会出现偏差。要使我国股票市场的价格水平趋于公平合理,其关键在于保障供求双方的对等权利,并通过制度建设降低市场相关各方行为的不确定性。随着流通股股东权利的增强,上市公司行为的可预见度应该呈现提高趋势,目前困扰投资者的主要是对政策总体预期的不明朗,特别是扩容和全流通问题的预期非常模糊。只有管理层有效解决这一问题,投资者才可能找到适合我国上市公司特点、稳定的定价方法。

    李伟:A股与港股接轨不能一蹴而就

    近段时间以来有关内地与国际股市股价接轨的讨论日趋升温,关于内地股市应同香港股市股价接轨的言论更是不绝于耳。按照目前香港和内地大概15倍和25倍市盈率推算,内地股市至少还有30%以上的下跌空间。但我认为,仅就香港股市自身的特点而言,其目前的低市盈率具有合理性,内地与香港股市股价接轨不能一蹴而就。

    要探寻香港股市市盈率较低的根本原因,应该从以下几方面着手:首先,香港股市投资者结构的海外化与机构化。根据统计,香港2003年股票总市值超过6000亿美元,约为年GDP的4倍,这个数字也显著高于其他成熟股市,表现出典型的离岸金融市场特点。显然,仅仅依靠本地投资者是无法支持如此庞大市场运作的。香港投资者的结构正日益海外化,根据统计,在2002/2003年度,海外投资者交易金额占到了总交易额的39%,且正呈现逐渐递增的趋势。海外投资者投资香港股市的主要目的,除为了分散投资组合风险外,也是为了追求比本国股市更高的投资回报,显然,低市盈率是吸引海外投资者最好的利器。此外,香港股市投资者的机构化特征也非常明显,目前香港股市机构投资者成交金额已占到了总量的63%,机构投资者偏好低市盈率和低市净率股票的价值投资理念,也决定了香港股市定价不会太高。

    其次,香港蓝筹股的构成以低市盈率股票为主。目前恒生指数样本股有33只,不到香港主板上市公司总量的3%,但市值却超过了总值的70%。根据样本股的构成可大致将其分为三类:一是汇丰和恒生等银行股,市盈率基本在20倍左右,略高于恒生指数总体水平；第二类是公用事业和地产类股,根据海外市场经验其市盈率一般较低；第三类是红筹股如中海油和中移动等,这类股票上市时为了有效吸引投资者往往将市盈率定得较低。此外,香港投资者一般对内地企业的公司治理情况和财务报告质量持谨慎态度,这些因素都导致恒生指数整体市盈率偏低。

    最后,香港股市相对于其他成熟股市波幅较大。作为一个新兴加转轨的市场,内地股市波动幅度较大可以理解。而香港虽然属于成熟股市,但由于特殊的地理位置,既容易受到国际股市波动的影响,也容易受到内地政治经济变化的影响,这些都导致香港股市波动幅度远高于其他成熟股市。由于机构和海外投资者大都属于风险厌恶型投资者,因此必然要求香港股市提供更高的投资回报率,从而导致市场整体市盈率偏低。

    那种简单地认为内地股市股价应同香港或美、日、欧等成熟市场接轨而不考虑导致股价差异原因的看法是盲目而又不负责任的。将股票定价权拱手让于他人,既不利于内地资本市场的长远发展,也不利于整个国家政治和经济的安全与稳定。

    我们需要大智慧来解决股权分置问题并科学确立A股的估价体系,其中最为关键的一点是承认并尊重流通股股东特别是中小股东的合法权益,这才是中国内地股市最需要与香港和国际股市接轨的地方。

    陈丽棠:A股估值不宜"邯郸学步"

    "邯郸学步"故事耳熟能详,寿陵人盲目模仿的结果,不仅没学会优雅的姿态,反而把原来走路的姿势全忘了,只好爬回家。几千年了,这样的故事还在重演。股市几年来一直陷于各种争论中。不知是泡沫论助长了股市下跌还是下跌应证了泡沫论,总之,扣除近年来新股发行上涨因素,上证综指相当于900多点水平,还是有部分机构认为A股估值偏高,市场也因失去价值判断标准而陷于混沌。打着与国际接轨的幌子,生搬硬套别国市场的市盈率标准,这与"邯郸学步"有何区别?到头来只会自乱阵脚,无所适从。

    与国际接轨是一种趋势,但不能简单等同于股价和市盈率硬接轨。事实上,国际上也不存在评价各地股市投资价值的统一标尺。目前美国道指、香港恒指均为18倍,英国金融时报指数、日经225指数、巴黎 S B F指数的平均市盈率分别为24倍、38倍和39倍,它们也不存在谁向谁看齐的问题。就说美国,纳斯达克市场的市盈率高达几百倍,不照样与主板市场同时存在?中国内地股市是新兴市场,经济金融环境与别的市场有差异,反映到A股估值和价格上有差异实属正常,应客观正视。

    首先,在人民币不能自由兑换、资本项目未对外开放的条件下,内地股市不是一个完全开放的市场,不能任由国际资本自由流动,缺乏套利工具。就拿A股市场与 H股市场来说,因为没有套利工具,最终无法做到同股同价。如果两个市场存在套利机制,投资者就可以买 H股然后沽A股,赚取差价,两边股价距离就会越来越窄,直到套利者无利可图,从而自觉终止套利行为。然而,前提是人民币与港元先挂钩,两边市场有相互流通的渠道,但这项工作短期难以完成。

    其二,投资者偏好也影响估值。投资者往往偏好本土市场及上市公司。因为对本土的政治,经济情况熟悉,了解公司基本面和信息收集等较非本土市场便利,他们宁可选择估值偏高的A股也不一定去买估值偏低的非本土股票。

    其三,A股市场存在股权分置,三分之二的股份不流通,因此,同等市盈率水平下,A股含金量更高。

    其四,还要考虑公司的治理结构。治理结构差的公司,如果母公司肆意侵占上市公司资产,哪怕市盈率再低,对投资者来说也是高风险。相反,治理结构好的公司,市盈率稍高,也有投资价值。

    市场总是对的。市场总是以成败论英雄。股票投资不是简单的加减乘除,在估值的问题上仁者见仁,智者见智,机会总是眷顾那些独立思考,兼收并蓄的人。A股的估值,需要用更宽阔的视野来求同存异。

    王孝忠:经济基础决定估值标准

    世界上没有两片完全相同的树叶,也不会有两个完全相同的市场。即使在经济发达国家和地区,市盈率相差50%的例子并不鲜见。估值标准是由经济基础决定的,一幢同样标准的商品房,建在上海、香港、东京或者纽约,其市场牌价是不一样的,没有人能用同一个估值标准对它们进行标价,而且这也不符合市场经济的原则。作为金融产品的股票也一样,不同国家(地区)的经济基础不一样,估值体系必然也不一样。强求A股与境外低市盈率市场接轨,无异于要求全世界的楼盘卖一个价,既不现实,也不可能。

    如果股市是经济基础,估值标准就是评价股市的上层建筑。就像不同的国家有不同的经济基础和上层建筑,不同的市场决定了不同的估值标准,同时估值标准也会对市场施加影响。市场的基本面变了,估值标准也会改变,例如日前升息使市场估值标准降低。当估值标准落后于市场的基本面时,不对估值标准进行修正,就会制约市场的发展(如IPO叫停使市场融资功能暂时丧失)。可见正确认识估值标准的问题十分重要,这也是估值标准问题讨论的意义之所在。

    胡飞雪:"与国际接轨"不是科学术语

    严格地说,"与国际接轨"并不是一个规范的科学的术语。"与国际接轨"的"国际"是笼统而宽泛的。目前国际上对A股有影响的股市,有美国的、英国的、法国的、德国的、日本的、新加坡的以及我国香港和台湾地区的等等,这些股市的估值标准虽有相通之处,但也各有特点,它们的市盈率水平有很大的差异,股票估值没有一个全球统一的标准。如果硬要接轨,请问该和哪个国家和地区的股市接轨?是向市盈率高的国际股市接轨,还是向市盈率低的国际股市接轨?因此笔者认为,向国际股市接轨即使不是一个完全没有道理的想法,也是一个很难付诸行动的单边意向,这就像面对十几个指针指向不同方位的钟表,你很难对表一样。明乎此,我们也就不难得出这样的结论,一个具体的股市,决定其估值标准、决定其股价关系、决定其市盈率水平的主要因素在于其自身内部,外部因素虽有,但并不起主导作用。妄谈与国际接轨,企图以它国股市的估值标准为本国股市的估值标准,是得不出什么结果的。

    顾子明:估值标准有点"子虚乌有"

    对于A股股票的总体价值,长期以来就有着截然不同的判断和认识。时至今日,也还时常引起不同的争议。仅从这一点上来看,就很难说有一个统一的标准可言。在任何时候,正反双方都可以拿出相当多的理由来证实自己的观点。尤其是股票的估值在相当多的情况下都是一种心理因素,而人又是一种特别容易受到外界影响的动物,这就使得股票的估值永远都会是一个公说公有理,婆说婆有理的事情。不同的投资主体,由于受到各种外界环境的影响,加上个人认识上的局限性,对股票价值作出南辕北辙的判断,也是非常自然而合情合理的事情。即使是基金这样的专业投资人的机构,也时常会发生这样的事情,在同一只股票上,A为买进,而B则刚好为卖出。值得注意的是,美国股市的钢铁股价格比我国A股市场的钢铁股价格要高出近一倍。这都只能说明,所谓的估值标准,本来就是一个子虚乌有的东西。

    邱亚桢:应有新的估值理念

    目前市场上闹得纷纷扬扬的A股估值之争,说到底,还是在于股票的估值方法问题。我国股市上目前所采用的估值方法是市盈率估价法,但这种方法的局限性很明显。市盈率受到很多因素的影响,市盈率估值法重视的是企业盈利能力,强调相对价值,但当存在市场偏见时,这种估价方法很容易偏离企业的内在价值。企业的价值并不是由它历史所形成的账面盈利决定的,而是由企业未来的现金流量决定的。当人们接受这一思想时,公司价值最大化才有可能成为公司经营管理的目标,在这种价值思想指导下,对公司价值和股票价值的确定才是合理的。

    因此,A股股票估值除了要借鉴海外的估价方法,更重要的是改变传统的估价理念,也就是要改变以往过于强调把企业盈利能力作为估价的标准,还应重视公司创造现金流量的能力,重视公司价值的创造。

    刘文艺:A股估值应具有中国特色

    从长远来看,A股市场必须拥有自己的估值标准,这是投资者克服"恐大症"的最佳良药,更是一笔巨大的资本财富。向国际标准靠拢是中国资本市场发展的必然趋势,我们需要学习国际先进的标准和理念,但要结合中国的实际情况,否则会导致教条主义的泛滥。中国资本市场有许多独特之处,市场的投资回报率与海外相比很低。如果不考虑中国金融市场的实际情况,强行将A股市盈率与港股或美股接轨,以为如此便能打造出一个完美的股市,无疑是东施效颦,有"画虎不成反类犬"之虞。

    股票估值是一个相对复杂的过程,影响的因素很多,没有全球统一的标准。考虑到中国经济持续、快速增长,以及实际的金融环境,目前A股的市盈率即使在一些时候偏高,但运行态势也是正常的,相信随着中国金融环境的改善,公司股权结构的改善,我国股市的市盈率水平将会更加合理。