上周，央行突然宣布上调金融机构存贷款基准利率并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮，笔者以为，加息将给市场带来估值压力。

    从各国股市的经验来看，市场的估值水平变化与利率变化之间存在明显的负相关性。例如，美国S&P的市盈率估值水平与利率水平的倒数之间负相关性相当显著，A股市场也不例外。

    从中国市场的情况来看，由于中国存贷款利率并未实现市场化，其变化不连续且滞后于市场化的国债收益率变化。因此，股市估值水平与市场国债收益率倒数之间的相关性更高。今年3月以来，股市、债市的表现体现出市场对升息的一定预期，利率变化的风险可能已部分通过市场利率的变化得到反映。然而，近期投资者对年内升息的预期有所下降，因此市场对本次升息的预期并不充分。而且，27个点的利率上升小于市场前期猜想的50个点的规模，进一步升息的预期仍然存在。

    笔者以为，升息对估值的压力来自于三个方面：首先，利率上升将导致无风险资金成本的上升。我们认为，本次升息将导致10年期国债的收益率上升约20个点，而20个点的股权资本成本上升会带来约4%左右的估值水平下降。

    其次，利率上升将导致股市风险溢价的上升。利率上升加大了上市公司的财务风险。一些公司原来的财务负担越重，利率上升对其的冲击就越大，如航空 、电力、通讯行业等。与此同时，利率上升带来的紧缩的宏观环境也加大了上市公司的经营风险，而不同行业在此紧缩宏观环境下受到的冲击是不同的。总体来说，上游行业受到的影响较大，公共品、消费品受到的影响较小。

    再次，加息还会降低投资者对公司盈利增长的预期，其影响决不亚于资金成本上升的影响。根据测算，2%的长期复合增长率下降会导致约20%的估值水平下降。

    事实上，加息显示出决策层对宏观调控的判断和决心。而仍将维续的宏观调控将影响市场对整个经济及行业的增长速度的预期———特别是对那些受宏观紧缩影响大的行业。

    同时，公司的融资成本也将因此而上升，这也将影响其资本积累以及未来的增长速度。从这个方面来看，负债率越高的企业，盈利增长预期受到的冲击将越大。

    加息对银行业的影响较为特殊。我们看到，本次加息中，中长期存、贷款利率上调幅度大于短期。由于上市银行6个月以内的存款占到总存款的将近80-90%，而6个月以内的存款利率上升小于贷款利率的上升。因此，此次升息对银行借贷利差的影响应该是偏正面的。

    我们试图用在纽交所挂牌交易的中国股票日前的表现进一步验证我们对加息影响的判断。从这些股票的市场总体表现来看：除了银行、保险公司类股票因在加息中获益出现上涨外，其他类公司大多出现了一定程度的下跌。

    对于海外上市的股票而言，人民币利率上升不影响无风险资金成本的上升，因此加息对这些海外中国股票产生的估值压力应该会明显小于其给A股上市公司带来的估值压力。