四季度市场低位波动

    机 构：南方证券研究所

    分析师：王义国

    我们认为，证券估值与以下四个因素之间存在有密切关系：

    企业盈利增长；

    准金金利率或货币M2；

    市场成交量；

    利率或通胀。

    一般而言，前三者与证券估值成正比，后者利率或通胀与证券估值通常成反比。

    今年二、三季度中国内地货币M2增长明显收缩、消费物价升高，无疑对证券估值拖低有较大影响。今年1～4月份货币供应和金融机构贷款增长过快，5～8月份货币增长明显放缓，金融机构贷款控制趋紧。人民银行今年要达到全年新增贷款26000亿元目标，四季度货币供应和贷款必须放松。

    我们的宏观分析师认为，今年二、三季度消费物价上升势头在四季度可望放慢。

    四季度利率与物价对证券估值的影响转趋正面，而人民币币值和油价对证券估值的影响转趋负面。中国内地经济基本上以出口为导向的制造业为主，所以人民币升值可能性与油价飚升这两个因素将打击企业盈利。

    预期物价上升趋势减弱后，债券市场预计反复向上，这将有利于长期券的到期收益率降低。我们比较债市收益率与股市收益率后，认为股市整个估值将由目前04年预测市盈率20.5倍上升到21倍附近。

    三季度末股市出现恢复性上涨主要是源于管理层有可能加大对资本市场的制度性变革。在对政策预期作出反应之后，我们认为理性估值将重新主导市场的定价水平，四季度股票市场将受到扩容压力和政策面向好双重影响。四季度股票投资者要看几个指标：物价和利率、油价、人民币升值预期，还有近期陆续公布的第三季度业绩。

    我们从实证数据出发，就中、美股市季度收益率比较研究提示：1、长期来看，中国和美国股市年收益率比较接近，中国为10.9%，美国为8.9%。2、季度收益率的分布频率中、美差别较大，中国股市主要集中在一、二季度，美国股市主要集中在四季度和一季度。不过，中国股市季度收益率的分布频率正在不断改变，主要原因是机构投资者比例增大（尽管机构投资者比较单一）。2003年是一个转变，四季度取得了1993年以来最大的正收益（9.4%）。

    我们对今年四季度股市的预测是：上证指数将出现上落市，波动范围在1250点～1450点，年底收盘在1310点附近。调低上证指数年底收盘的原因是国内CPI上涨过快、上市公司盈利增长季度环比呈现回落。深圳成指年底收盘将要比上证指数乐观一些，三季度上证指数基本收平，但深圳成指却涨6%，两个指数差别大的原因是构成两个指数的股票结构不一样。

    政策预期下价值中枢提高

    机 构：大鹏证券综合研究所

    分析师：黄凯军

    2004 年股市的走势变化将有着强烈的政策预期，宏观经济政策方面宏观调控力度松紧以及利率和汇率的变化是一个方面，而《国九条》落实进度也将对大盘产生重大影响。

    首先，利率变化将直接影响全社会的资金成本和经济运行状态，未来加息是十分慎重的。

    8月份金融运行报告和CPI数据显示加息与否仍然是一个混沌的政策预期。但是从目前国债市场的收益率曲线来看，市场已经提前充分反映了加息预期。而从某些行业的股票走势看，市场存在对宏观调控过度的反应。

    从9月13日国务院常务工作会议透露出来的政策信息显示，在目前情况下，采取有松有紧的宏观调控政策更适合中国经济的特点。因此我们认为宏观调控的适时退出和适度加息的跟进将是后市相机抉择的政策。既然市场已经充分反映了这样的政策预期，因此一旦当这样的政策兑现的时候，就象悬在半空中的鞋子落地一样，成为后市宏观基本面逐步预期向好的转折点，从而也将使股市形成转折。

    其次，汇率形成机制能否改变和股市资金状态有密切关系。

    美元的加息和要求人民币放弃固定汇率的国际诉求使得人民币的汇率形成机制存在很大的变数。如果国家汇率制度在充分考虑了外汇占款对基础货币投放的影响以后使这种变数成为现实，那么将有更多的国际资金进入中国进行人民币升值的豪赌。而对流动性极好的证券市场来说，将成为吸纳外资的主要载体，只要将来人民币升值的幅度大于股市和债市的损失，这项投资是非常划算的，更何况目前A 股市场动态市盈率水平已经降低到了20倍，因此这将引来更多的QFII资金进入。

    根据9月20日的最新数据，目前获批QFII数量已经达到21家，其中17家已经获得27.25亿美元额度。可以预期，在当前A股市场具备整体投资价值的大环境下，股市制度性改革的预期，未来进入A股市场进行投资兼套利的QFII资金数量会不断增加，和社保和商业保险资金想比，他们的资金动向对今后A股市场走向的话语权会越来越大。

    第三，《国九条》政策的落实进度和力度也将对股市走势产生重大影响。

    9月13日国务院常务会议破天荒地将抓紧落实《国九条》列为当前要着重抓好的工作，从政策层面上表明当前股市的病态已经引起高层的关注。虽然落实《国九条》需要一个过程，但是这已经在完全改变了市场原来一边倒的悲观预期。保守估计，市场在明年春季以前的阶段性低点已经在9月初探明，后期市场将综合各项政策的变化继续反弹。

    从《国九条》各项政策对市场的影响分析，扩大资金入市规模、解决券商融资渠道、降低印花税等都只是针对股市病态的局部外科手术，不能构成市场牛市基础，只有落实股权分置是最具有实质意义的政策，市场积弱以久的根本在于股权分置，在于制度缺陷，只有当股权分置问题明朗化以后，市场才具备长期牛市的基础，因此判断市场是否转势，必须看股权分置问题落实与否。

    在当前政策环境下，结合行业板块的估值状况和市场的走势，我们认为目前市场上总体上仍然没有进入牛市环境，除了极个别抵御大盘系统风险能力特别强的上市公司如：中集集团(资讯 行情 论坛)、贵州茅台(资讯 行情 论坛)等适合采取买入持有策略之外，整体上的策略仍然应该是恒定混合策略。

    按照大盘现在的状态和政策情况，我们对未来一般性股市政策的力度预期表示乐观，例如长期资金入市、股市税收政策变化、打通券商融资渠道等；但是对于整个市场制度性革命的利好即解决股权分置问题在能否在第四季度见到眉目表示怀疑。而且现在在落实《国九条》预期的支持下，场外资金蜂拥而入，大盘走势相当急促，这种走势和 5.19 行情相比已经有过之而无不及。 5.19 行情也是在利好预期支持下走出快速上升行情，当利好逐步兑现后行情即出现阶段性的顶部。当大盘出现因为大量资金进入而推动的逼空式的连续上升行情后，巨大的惯性作用将使得大盘后市的上升速度和斜率都将很大，后市极有可能出现利好兑现后的出货行情。

    在 9 月初给出的投资策略中，我们提出 1300 点附近保持 6 成的持仓比例，并且下跌加仓，同时把上证指数 1300-1450 点作为持仓段， 1450 点以上开始逐步减仓这样的操作策略。这主要是基于对 9 月行情出现一般性超跌反弹的预期判断。根据现在行情的发展和政策判断，我们认为大盘在经过连续 5 个月的下跌之后需要的超跌技术反弹走势恰好和股市的政策变化发生共振，导致大盘出现强烈政策预期支持下的报复性反弹行情，因此可以适当调高持仓段区间