主持人:周莉莎 特邀嘉宾:李康

    李康小档案:高级经济师,上海金信证券研究所有限责任公司董事长,中国证券业协会监事、证券分析师委员会副主任委员,上海市金融工程研究会副理事长,中国经济体制改革研究会特邀研究员,华东政法学院经济法研究中心特约研究员,上海市青年联合会委员。

    今年10月份,金信证券研究所迎来了成立8周年的庆典。一说到券商研究所,大家很容易就会想到申万、国泰君安、海通、华夏等这些规模比较大的研究所。而在证券研究业内,金信证券研究所的实力和影响力却是有口皆碑的,丝毫也不逊于上述这些大所。近日,记者终于有机会与慕名已久的金信证券研究所所长李康作一次长时间的访谈。

    儒雅的李康从1991年起就开始了证券研究生涯。记者发现,根据《文汇报》1992年7月的报道,他还是国内首位将1990年诺贝尔经济学奖获得者马科维兹与夏普的证券投资组合理论运用于中国证券市场并进行实证分析的研究者。在随后的日子里,他的研究文章与观点促进了国内"零董事、零监事"现象的杜绝,推动了上海上市公司进行中期分配等。最近几年,他领头主持的研究报告对于股市的一些政策也起到一定的影响,如独董制度的完善、QDII的推迟实行、上市公司增发门槛的提高、对于民企造系运动的风险控制等等。

    事实上,金信证券研究所也是国内最早独立出来运作的证券研究所,并且在研究领域已经硕果累累。在李康那间看得见北京路市中心景观的办公室里,记者看到玻璃橱柜里摆满了证书和奖杯。从2001年首次参加深圳证券交易所第四届会员单位研究成果评选即获一等奖,至2003年中标上海证券交易所第十期"上证联合研究计划",在最近的3年里,金信证券研究所的专题研究囊括了证券研究领域几乎所有的最高荣誉,如中国证券业协会一等奖、深圳证券交易所一等奖、上海市政府重大决策咨询研究课题A级成果,以及中标上海证券交易所上证联合研究计划等,实现了证券研究界的"大满贯"。可以说,在中国证券研究业专题研究方面,金信证券研究所居于领先地位。而金信证券研究所由国内一流经济学家、法学家组成的顾问委员会在业内更属独家。

    我们的采访话题也就由此开始。

    是什么使券商变成高风险行业

    主持人:前不久,贵所在庆祝成立8周年之际,召开了以"混业经营与金融控股公司在中国的发展"为题的金信证券研究所第七次学术顾问委员会会议。会上请来了樊纲、曹凤岐、戴园晨、吴晓求、魏杰、石小敏、李晓西、李曙光、顾功耘、吴冲锋、徐国祥等一批名家。不知这个研讨会在探讨混业经营方面取得了哪些共识?

    李康:研讨会在探讨混业经营方面取得了很多共识。研究所的主题报告从八个方面对《混业经营和金融控股公司在中国的发展》议题作了阐述,得到了专家的好评。

    专家们一致认为,混业经营是必由之路；目前,分业监管和混业经营存在着矛盾,但在这种矛盾下我们可以进行试点；对于混业经营的风险的控制必须首先要建立一个外部的、统一的金融风险监管机制和危机处理机制,包括危机预防机制与危机发生后的处理机制；同时也需要整体的法律制度配套与改革。讨论中还不乏其他许多闪光点,这里很难一一详述。

    主持人:最近一年股市的下跌使券商风险暴露无疑。不久前,新华社发布了《有关部门就收购个人债权及客户证券交易结算资金公告作出解释》。从《解释》中,我们可以感受到今后问题券商将面临淘汰出局的局面。您认为是什么原因使券商由原来的高收益行业成为高风险行业的?在新的市场环境下,券商应该如何控制风险?

    李康:这是一个很好的问题。回答这个问题,还要从我国证券市场的深层次问题上找原因。

    首先,券商的高风险是由证券市场的不合理结构而造成的。随着市场的飞速发展与迅速扩容,股权分置带来的矛盾日益显现出来。最大的问题是价值规律无法起到作用,价格持久且大幅度地偏离价值,价格发现体制无法实现,代表非流通股控股股东利益与上市公司经营者的价值无法在市场中得到体现,采取大规模再融资的方式是证券市场唯一且本能的举动。同时,股权分置也扭曲了其他市场参与者的行为。管理层承担了交易所的职能,对上市融资进行核准,强化信息披露制度,要求完善证券市场的交易规则等；交易所又在做着券商的事,研究并鼓励推出金融创新产品,在争夺上市资源激烈的时候甚至为准上市公司改制出谋划策；而证券公司又充当了普通机构投资者、"私募基金"、甚至散户的角色,大规模地自营投资、国债回购等等,"种了别人地,荒了自己田",甚至跟风坐庄,风险由此而产生；而由于政策市的巨大影响,中小投资者最关心的是管理层应该操心的事,经常指点江山,甚至在媒体中慷慨激昂地"指点"国家应该出台什么政策。这种角色上的扭曲不是偶然的,是股权分置下证券市场根本矛盾的必然体现。当然,解决股权分置问题不是万能的,但不解决却肯定是万万不能的。

    其次,大部分券商有着计划经济下的国有企业作风。由于特殊环境下的特殊权利,在中国证券市场高速发展的初期,券商在牛市中"买到股票就赚钱"的形势下狂热扩张,对市场风险缺乏清醒的认识,一旦行情稍有波动,就产生了大量的风险。靠教育、铁律可能难以解决其扩张冲动。

    最后,券商自身定位不准。虽然80年代初保险与商业银行也出现了很多问题,但发展至今仍出现了很多出类拔萃的商业银行和保险公司。其关键就是能否产生稳定的现金流以及产生稳定的收入。保险公司、银行与券商的最大区别在于,前者必须使用储户、保险者的资金,而后者则只能靠自有资金,占用他人资金就是违规。所以,客观原因导致证券公司不可能像银行、保险公司那样考虑问题。券商业就是服务业,应该老老实实做好服务。美国经纪业务付出的劳动大大强于国内的经纪业务。因此,曾经有人嘲讽国内券商"朝南坐还感叹时光不再",说"应该到美国做证券经纪"。事实证明,规规矩矩做好本业的券商财务就很健康。回归本业就能控制风险。

    同时,我认为券商的生存发展面临着前所未有的机遇和挑战。

    首先是专业化服务。随着居民投资多元化需求和资本市场的发展以及证券市场运行条件的变化,对券商服务内容的质和量要求将逐步提高,因此任何券商都无法达到"全优"。若想在新的竞争下保持优势,就要借鉴国外券商的发展经验,进行准确的市场定位,形成鲜明的专业化特色,这对中小券商尤为重要。

    其次,"主办券商制"应该成为券企关系的发展方向,即通过签订协议或股权参与等形式,建立一种长期、密切和相对稳定的关系,享受协议约定的权利并承担义务,促进双方的发展。这是市场竞争中双方自身发展的共同需要和结果。

    第三,不断创新的经纪服务与投资银行应成为具有人才、信息、网络优势的券商的根本主业。以并购策划、资金债务管理、投资咨询、财务顾问为主要内容的投资银行业务与踏实的经纪业务将是券商竞争的主要战场。

    最后,弱小的资产规模无法适应资本市场重要中介与WTO背景下国际竞争加剧的要求,因此,适者生存的法则将使中国券商走大兼并、大联合的大券商经营格局。

    中国急需独立智库保障科学决策

    主持人:最近几年,大家做股票投资都已经认识到研究、调研的作用,那么对于证券公司以及管理层甚至政府决策部门,是否也应该建立起一种重视研究、依靠科学的研究进行决策的机制呢?国外是否有类似的模式与机制可供我们借鉴?

    李康:任何的决策都需要有科学的研究作为前提与支撑。在经济管理领域最有名的是大家耳熟能详的麦肯锡,但论对社会决策的影响力还属美国的兰德公司。

    兰德公司的研究部门分国内外经济社会问题、四个联邦资金资助的研究中心和兰德企业分析部门。除了兰德的企业分析值得我们借鉴外,所谓美国思想库如何与美国政府做生意也颇有意味。一个非常有趣的现象就是兰德公司65%的生意来自美国联邦政府,剩余35%的生意分布在许多不同的客户间。美国思想库五花八门、数量众多,但其中确实对公共决策发挥影响的大约有300余家,兰德公司名列首位。兰德公司总裁在接受中国记者采访时说,中国的研究机构与美国同行之间的差别在于独立性,兰德能通过与不同部门打交道,来实现一定的独立性,说真话,无论这个真话对客户有利或是不利。如果真话对客户不利,也要尊重客户,在客户了解研究结果之前,不向媒体泄露。正是这种研究的独立性促使了研究结论的科学性。

    目前国内存在几家独立的证券研究机构,虽然从严格意义上说只是半独立性质的,但仍不失为独立研究的一种尝试。从政策科学出台的角度出发,政府除了依靠直属的研究部门以外,恰恰需要独立的声音。但现实情况是,原来证券公司的研究部门和投行部门也为地方政府服务,然而其实质往往是获取间接利润,如为下属企业额度分配时有获取项目的优先权,或研究部门有获得财务顾问的资格等,很难看到政府本身为研究买单。

    股市政策出台需要政策研究护航

    主持人:目前证券市场和宏观经济方面,我们还有许多引起大家争论的问题,比如说,国有股减持、新股询价制度、A股与国际股市接轨的问题等；还有大家每天都企盼要落实的"国九条",是不是都需要有证券研究机构好好地定性、定量研究一下?此外,政府各部门的政策都会对股市产生这样那样的影响,且一项政策出台后,如果得不到效果的全面评估,往往要等市场付出了很高的代价,才会有所修正。证券研究所在这方面是否能发挥一些作用?

    李康:对政策的研究是目前我国证券研究界的薄弱环节。目前只有上市公司微观研究、行业中观研究、宏观研究以及投资策略研究。而其中的宏观研究无非是以国家的宏观经济形势、宏观经济数据作为研究依据。中国证券市场从中期看是政策推动型市场,而关于政策出台后对市场的正负面影响的研究比较缺乏。如果经济学家、研究部门对政策仅做"注释式研究"、"歌德式研究",就失去了政策研究的意义。政策研究需要反向研究,对政策本身做辩驳式研究与定量式的研究,应该有人为的反向约束机制。

    更重要的是,证券研究需要为决策提供定量化的依据。比如"新股询价制度",它的出台会抬高还是降低市盈率,市场各个阶层------中小投资者、基金、机构投资者的行为变化；国内非流通股的市场和国际全流通的市场推行"询价制度"的区别何在、国际惯例是否能适用国内市场、"询价制度"应做哪些微调等,均需要研究。在这些研究的基础上,再做定量的模型分析,分析对市场的影响。比如,本所获深交所一等奖的"配股与增发相关投资者利益分析与政策研究"一文,就通过比较老流通股东与新流通股东、老非流通股东与新非流通股东四类股东所受影响和他们的利益获取机制,分析配股和增发对何种股东更加有利。证券市场的询价制度至少要通过这样的论证过程才能出台,或者说研究机构要通过这样的定量研究才能给管理层提供好的决策依据。这也是证券研究将来的发展方向之一。

    作为研究者来说,不可能每个报告都对决策者产生根本性的影响,但证券研究所完全可以在决策方面发挥重要、积极的作用。从大研究的角度来看,政策研究会对市场产生大的影响,不合理的政策伤害的将是市场所有的参与者；从中观来说,为管理层提供好的决策依据可以在证券界获得良好的声望,为业务推广、申请业务创新作很好的铺垫；即使研究只是为本公司采纳,也可为本公司及时趋利避害,为公司在具有"政策市"特征的国内市场未雨绸缪,预测在不同情况下的应对措施。形势判断的根本影响力比行业报告、咨询报告要大。

    证券研究将更细化、深化、量化

    主持人:眼下,贵所又迎来了8周年庆典。您与林义相、庄东辰、金晓斌、李迅雷等四位一起被尊称为证券研究五位元老,您对研究所今后的发展有一个什么样的规划?您理想中的研究所将如何来适应目前新的市场发展形势?

    李康:研究所本身发展就面临市场变化的问题,机构投资者的专业化服务需求逐渐在增大,中小投资者股评式、心理医生式、安慰式需求逐渐在减少。因此,研究部门应往细化、深化、量化的方向发展。

    "细化"的目的在于使研究产品趋同性现象消失。对研究机构而言,则是以特色研究取代一概而全的泛泛研究。由此,研究机构将根据自身的研究特色逐步细化为研究专题、研究策略的研究所,专门为中小散户提供咨询的研究所,研究行业、研究宏观的研究所等,甚至会出现专门研究政策的研究所。其中,行业研究有可能还要进一步的细分。除了少数几家可以支撑大量投入的、在运作中逐渐成熟、有其他收入补充的大型研究所外,大部分的研究机构应侧重研究几个特色行业。

    "深化"的根本则在于减少泛泛而谈的、中庸式的、模棱两可式的研究。为机构提供的深化的研究报告要将其背景分析清楚,对基金、同行提供建议的时候,需要大量的信息支撑结论,需要在烦杂的信息中筛选出科学的结论；另一种是为客户提供的报告需要鲜明地提出投资建议,此种投资分析绝不是简单地建立在K线图之上的,而是建立在对行业透彻、全面了解上的可行建议。

    "量化",其趋势就是金融工程的发展、金融工程手段的运用发展和产品的创新。目前的ETF、LOF仅仅是创新的第一步,卖空机制仅仅是创新的发展,接下来将是期股、期权等魔方式的组合,产生成千上万的产品。这些产品需要有强大的量化机制、强大的信息和强大的数据做支撑。混业经营的可预期即产品和产品的交叉,人员和人员的交叉,股份和股份的交叉,资产和资产的交叉,以及在这四者之间的交叉,会产生大量的金融产品和金融衍生工具。而这些都需要有研究作支持,需要证券公司、政府机构、管理部门有预见、大量地投入。

    早在8年前我们研究所成立时,梦想就是"中国的兰德"。现在还很难说清楚这梦离我们更近还是更远了。但是,随着时间的发展,即使不是我们,我相信中国证券市场也一定会诞生像兰德这样的机构,而且很大可能是诞生在证券研究部门或者金融研究部门。当然,没有大的金融支撑,吸收不到人才,没有机制与全社会对咨询产品等软科学的正确认识,也很难产生孕育"中国兰德"的土壤。