尽管近期债市反弹势头强劲，但受宏观面、政策面、市场面三方面因素影响，债市中长期走势不乐观。

    物价隐忧压迫债市

    CPI（消费价格指数）的表现没有太出乎意料，粮食增产并没有带来 粮价的明显回落，只是没有给CPI增加新的上涨动力。9月份CPI同比上涨5.2%，环比上涨1.1%，前3季度同比上涨4.1%。主要的上涨动力仍然来自食品类和居住类价格。8、9月CPI环比涨幅继续向历史均值靠拢，由于2003年4季度CPI环比明显高于均值，我们预计4季度CPI 同比还将走低。然而值得关注的是，由于推动CPI上涨的内在动力发生变化，非食品类价格的上涨幅度加快，预示着新的涨价因素正在形成，通胀压力依然不轻，成为影响债市未来走势的一个隐忧。

    另外两项数据也给CPI的表现提供了佐证。1-3季度全社会消费品零售总额同比增长13.0%，比上半年增速提高0.2%，剔除价格因素后实际增长9.7%，实际增幅则比上半年降低0.5%。1-3季度对外贸易实现累计顺差39亿美元，扭转了上半年累计逆差的局面，显示宏观经济在需求层面对投资调控的效力继续显现，消费名义增幅增长则反映了物价的相对增长弹性。快于消费数量的相对增长。综合来看，宏观调控效果主要作用在投资领域，消费没有表现出明显受影响的迹象。

    比较引人注目的是PPI（工业品出厂价格）呈现加速上涨的趋势。受原油、成品油及化工产品价格大幅上涨，煤炭、钢材、有色金属价格持续上涨的影响，工业品出厂价格比去年同月上涨7.9%，涨幅比8月份增加1.1 个百分点。研究表明，PPI与滞后6个月的CPI在统计上表现出比较高的相关性。同时，以原油为首的能源价格预计在2005年将继续坚挺。因此，此后几个月价格指数将逐步取代投资增速成为调控关注的重点。在此背景下，加息很可能成为2005年货币政策的选择。由此可见，新涨价因素的出现，增加了对明年物价走势预测的难度，如果这一情况继续持续，则升息预期又将发生变化，进而再度左右债市走势的节奏。

    金融调控酝酿重大变动

    10月22日温家宝总理主持召开国务院常务会议，分析三季度经济形势并研究部署四季度经济工作。会议指出“从三季度的经济运行状况看，整个经济继续向宏观调控的预期目标发展”，即前期调控举措仍在发挥作用，暂时无须进一步额外加压。但另一方面，“当前经济生活中仍存在不少矛盾和问题，突出表现是，农业基础不稳固，固定资产投资规模仍然偏大，物价上涨面临较大压力”，即投资增幅和物价涨幅仍未达到预期调控目标，调控也不能马上减压。因此“要继续贯彻落实宏观调控的政策措施，综合运用多种手段，更多地采取经济和法律手段，发挥市场机制作用，巩固宏观调控的成果”。

    尽管此次调控仍然动用了行政指令为主导的总量工具，并且收效明显。不过，我们看到政府对“一刀切”的后果非常谨慎并一再强调“区别对待、有保有压”，同时对于启动利率、汇率改革慎之又慎，这不能不说是一个进步。

    另外，尽管政府一直在淡化宏观调控的行政手段，但是在目前的情况下，要指望政府的行政手段自动地从宏观调控中淡出是不容易的。加上各利益集团的博弈及社会利益矛盾的复杂化，在未来的时间，宏观调控中的行政手段仍会频繁出击。由于到目前为止的不少宏观调控举措已经破坏了经济要素循环传导机制，使得市场对政府行政措施愈加不敏感、实施难度加大并且效果弱化。在这种情况下，必然会增加我们未来经济生活的不确定性。

    正因为我们经济生活中面临着这一系列的不确定性，要判断国内宏观调控后中国经济形势会如何走，金融调控对未来市场影响如何是相当困难的。但是在平静的金融政策背后可能是为重大的变动做准备，无论是企业还是个人，对于国内的金融政策变化都得静心观察，以静制动是最好的策略。

    市场行情临近尾声

    昨日，央行正式宣布上调利率。事实上，近期的统计数据以及对数据的分析都提醒我们，通胀预期正在加强，利率调整的必要性和重要性正在加强。通货膨胀要提前管理，利率对投资决策的影响需要调整的提前量。当高通胀从预期变成真实通胀时再进行调整，时机可能就太晚。与此同时，利率的调整对形成资金供求的市场化调节无疑有重要意义，对形成银行的市场化经营理念和经营模式也有正面的推动和促进作用。因此，在当前，利率的调整对减少通货膨胀的冲击和部分解决银行体系的深层次问题应该是一个很有用的工具。前期市场预期的国庆期间加息未能实现，四中全会政治上的成果完全淹没了经济方面的声音。但从近期公开市场操作信息及美联储加息和石油价格高企等因素来看，我们认为央行对加息的迟疑可能是为重大政策变动做准备，调整汇率的可能性也在增加，而长期固息券引导大盘止跌回升的市场行情也已临近尾声。