当前股市的大幅度下跌令所有投资者在资产配置上都捉襟见肘,进退维艰。是否能找到一个有别于传统视野的新的投资渠道,以使投资组合在一个相对长的时间内,以较低的风险和极高的概率,获取远高于市场平均利润水平的收益。我们认为,可转债市场就是这样一个满足要求而却被忽略的市场

    国内可转债市场发展历史、现状及未来趋势

    可转换债券集股票和债券的双重优势于一体的特点,已成为各国资本市场不可或缺的重要组成部分。在国际资本市场,全球可转换债券市场现已占到所有股本融资的25%。

    国内可转债市场经历了从试点到逐步壮大的过程。1992年我国深圳宝安集团在国内证券市场公开发行了国内第一只可转债,1997年3月25日国务院证券委员会发布了《可转换公司债券管理暂行办法》,国内可转债发行正式启动。目前我国已上市交易的可转债共25只,存量接近200亿元,不足我国股票流通市值的2%,表明我国可转债市场还有极大的发展空间。我们预计到2004年底,国内可转债市场的市值将超过300亿元。2004年截至9月30日已发行9只可转债共117.2亿元,另有3只总额约91.83亿元的可转债发行已获证监会发审委批准。此外,还有32家公司公告可转债发行预案,计划发行规模约377.8亿元。

    国内发行可转债的公司需要满足相当严格的条件,包括最近3年连续盈利且净资产利润率平均在10%以上,属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低,但是不得低于7%,可转债发行后资产负债率不高于70%等。监管部门支持业绩优良、成长性强、运作规范的上市公司发行可转债。这就决定了发行可转债的上市公司均为银行、公用事业(诸如水电、能源、交通运输)、冶金、化工、纺织等我国优势行业中的质地优秀的企业,具备良好的盈利能力和偿债能力。因而从基本面保证了这些企业发行的可转债具备良好的投资价值。

    同时,由于我国的可转债市场尚处起步阶段、股票市场系统性风险较大,为吸引投资者认购,我国上市公司可转债发行条款与成熟市场相比体现出很大的优越性。如极低的转换溢价、不断的向下修正条款、灵活的回售保护条款、利息补偿条款、以及银行或大股东的担保条款等,极大增加了转债的内含期权价值。

    很明显,在整体估值水平过高的市场中,攻守兼备的国内可转债市场蕴涵巨大投资价值。

    近两年来投资国内可转债优越的风险收益比让不少机构投资者尝到了甜头,国内保险资金获准投资可转债也是监管部门经过深思熟虑后的合理选择。

    可转债投资在投资组合中的地位和作用分析

    可转债的风险收益特征

    可转债在国内属于一种新兴的金融衍生品种,它在发行时类似于一般的企业债,按期支付利息,到期偿还本金,但同时可按照约定的条件转换成发债公司一定数量的普通股股票。因此,可转债兼具债券和股票的双重特性,其价格波动的特征反映了内含的债券价值以及转股、回售、赎回以及转股价修正等系列期权价值两方面的因素。在不考虑可转换债券的赎回、回售以及向下修正等条款的情况下,可转债可以粗略看作是一个纯债价值与一个股票看涨期权的组合。

    纯债价值是指将可转债看成是单纯的企业债并持有到期所具有的价值,其大小取决于可转债每年支付的利息和期满时获得的本金和利息补偿等各期的现金流以及市场利率水平。纯债价值可以看成是可转债的保底价值,通常,可转债的价格是不会跌破其纯债价值的,也就是说可转债具有"下跌风险有界"的特点。

    股票看涨期权使得可转债持有人可以通过支付少量成本(即转债价格中高于债券价值的那部分价格)获得转股权,来享受未来公司股价上涨所带来的转股收益。理论上,在进入转股期后,可转债价格不应低于纯债价值和可转债的转换价值两者的较高值,而在转换比例不变的情况下,转换价值主要决定于基础股票价格。因此当基础股票价格上涨时,可转债市价将随之上涨,尤其是在转换溢价较低的情况下,可转债几乎与基础股票同步上涨,从这个意义上说,可转债具有"上涨收益巨大"的特点。

    综合以上两方面,风险和收益的不对称性是可转债最为突出的特点,即在承担较低的风险情况下,可以获得较高的收益水平。这一风险收益特征在对美国和欧洲的可转债中长期实证研究中都得到了充分的验证。

    从欧洲1995-2001年共7年的历史数据来看,可转债在此期间获得了16%的年收益率,略高于同期股票的收益水平,而可转债以波动度衡量的风险水平却仅为股票的一半,其经风险调整后的收益水平要远远好于股票。

    同样,以美国各类资产的代表性指数过去15年为样本期,其风险收益点的分布情况表明,摩根斯坦利可转债套利指数和可转债指数单位风险的收益水平要高于S&P 500(代表大盘指数)、Russell 2000(代表小盘指数)、Nasdaq综合指数等股票类指数的单位风险收益水平,即在获取与股票指数同等的收益水平的情况下,两类可转债指数所承担的风险要远远小于股票指数。

    尽管国内可转债的发展历史相对较短,但最近几年可转债的表现也充分显示了其在熊市中较强的抗跌性和在牛市中获取良好回报的独特优势。尤其在今年年初以来,上证指数大幅下跌12.9%的情况下,天相转债指数仍有5.74%的涨幅,其抗跌优势较为明显,这一特点同样也可在2002、2001年中得到体现；而在2003年股市处于局部牛市的情况下,可转债市场整体涨幅远远高于股票市场。

    可转债对有效边界的优化

    有效边界是指在给定风险水平下具有最高期望回报的所有组合的结合。从上文的论述中可以看出,可转债在获取与股票相近的收益水平的情况下,承担的风险要小于股票资产,因此如果在股票、债券的组合中以可转债替代股票或者加入部分可转债,势必可以在给定的风险水平下,获取高于原组合的期望收益,也就是说可以将有效边界向上拓展。

    美林利用1989-2003共15年的历史数据证实了加入可转债对组合有效边界的提升作用。在美国市场中加入可转换债券之后,相对于仅采用股票和一般债券的组合而言,有效边界被明显地上推。也就是说,在同样的风险水平下,含可转债的有效组合收益要明显地高于不含可转债的有效组合。

    同样,我们也可以分析国内市场上可转债对组合有效边界的影响。我们分别以上证指数、天相国债全价指数、天相转债指数来分别代表股票、国债、可转债这三类资产,首先利用过去几年的历史数据计算各类指数的风险和收益值以及各类资产的相关性。分析发现,加入了可转债的投资组合其有效边界比没有包含可转债的股票和国债组合的有效边界显著上移,并且在同时包含股票、国债和可转债的情况下的有效边界处于最上方,而没有包含可转债的组合有效边界处于最下方,仅包含国债和可转债的组合有效边界处于两者之间,表明加入可转债这类资产可以显著提升组合的有效边界。即在承担同样的风险水平下,加入可转债可以获取更高的收益水平,并且可转债对股票和国债均有替代作用。显然,可转债可以显著优化组合的资产配置,随着其市场规模的不断扩大,其在资产配置中的重要性和现实意义也随之加大。

    可转债在投资组合中的具体运用

    1、利用可转债进行时机选择

    由于国内市场较高的系统性风险,时机选择对投资组合的业绩表现起着重要作用。可转债由于具有"进可攻、退可守"的优势,我们可利用可转债的纯债价值对转债下方风险的保护而降低组合资产下跌的空间,利用可转债的股性享受其与基础股票同步上涨带来的高收益。简而言之,利用可转债进行时机选择,不仅可以保护资产的下跌,而且不会踏空一轮大的行情。

    2、利用套利策略获取低风险收益

    可转债的套利是指通过转债与相关联的基础股票之间定价的无效率性进行的无风险获利行为。在没有卖空机制的单边市场,可转债的套利主要有两种方法:一种方法是在转换期内,如果转债市场价格小于转换价值,则买入转债进行套利；另一种方法是波幅套利,即当转债市场价格隐含的波动度小于预期的波动度时,则买入转债,进行波幅套利。

    在海外市场采用波幅套利的较多,国外的可转债套利基金都曾有过年收益率高达12%以上的历史。国内的可转债市场是一个新兴的市场,对一些转债定价模型和市场有效性的检验都缺乏实证的数据。因此,更多的是利用转债市价小于转换价值时出现的套利机会获取低风险收益,即低价买入转债并转换成基础股票,在T＋1日抛出股票,获取扣除交易费用后的那部分套利空间。在2003年股市处于牛市阶段时,民生、钢钒、铜都、万科等转债都多次出现了这类套利机会,有时甚至单日套利空间高达2%以上。套利交易对套利者的专业技能和市场判断的要求都较高,但如果能够很好把握这些套利机会,将在基本不增加风险的情况下显著提高组合的收益。

    3、不同市场环境下的可转债品种选择

    在股票市场处于相对高位时,比较合理的配置策略是加大组合中债性较强的可转债比例,以便在大盘下跌时提供较好的下方风险保护；在股票市场处于震荡调整时期,应重点投资于到期收益率较高、转换溢价率较低的转债；在股票市场处于相对低位时,应加大对基础股票价格变动较为敏感的可转债投资比例,以最大程度地分享基础股票上涨所带来的收益。

    4、不同股价区间的可转债品种选择

    在可转债个券的投资上,应结合可转债的基础股票价格相对转股价格所处的不同区间,分别采取不同的投资策略。

    当股票价格远低于转股价格时,在这一区域,随着股票价格不断远离转股价格,可转债期权的价格不断下降,可转债的市价逐步接近其债券价值,此时稳健的债券投资者可考虑介入其中到期收益率较高以及符合转股价格向下修正的可转债,以把握可能的转股价格修正对期权价值的提升所存在的机会；当股票价格在转股价格附近波动时,这一区域通常也称为"价平区",此时可转债基础股价的波动和利率的变动都会对可转债市价产生影响。在这一区域,投资者应重点关注股票未来走势,选择股票基本面较好、未来股价有较大上升空间的可转债进行投资；当股票价格远高于转股价格时,这一区域的可转债市价受股票价格波动的影响较大,可转债下方风险的保护弱化。随着股价的不断上升,可转债价格波动的特征与基础股票的波动日益趋近,可转债市价相对于转换价值的溢价会不断减少。在这一区域要密切关注股价的走向以及赎回条款的满足程度,一旦股价满足赎回条款,为规避赎回风险,则应考虑将可转债转换成股票或者直接在二级市场卖出可转债。

    当前中国可转债市场的估值水平与投资价值分析

    优厚的利率条款、转股条款和转股价格向下修正条款,以及本金和利息担保等因素决定了我国可转债市场对于股票市场、国债市场,具有更高的综合投资比较优势。而在当前,股票市场低迷、升息压力较大的市场背景下的可转债市场投资价值则尤为突出。

    可转债二级市场当前的估值水平分析

    目前可转债市场已经具有了很高的安全性,其主要体现在以下两个方面:

    1、下跌风险小、投资转债市场可以实现本金安全

    可转债估值水平数据显示,目前可转债市场的内部收益率大于0的可转债数量达到了17家,占全部转债的60.7%；内部收益率大于2%的可转债数量达到了9家,占全部转债的32.14%。全部转债的简单平均内部收益率为0.49%,这说明即使对目前的可转债市场进行指数化投资也基本可以实现本金安全的目标。如果投资过程中剔除一些内部收益率为负的个券,则还能进一步获取稳定的收益。

    2、普遍存在不同程度的折价水平

    从可转债的折溢价比来看,目前的转债价格均未充分反映其内在理论价值,平均折价比率为8.75%,这说明我国的可转债价值还只是处于初步挖掘阶段,投资风险较小。

    可转债与基础股票之间

    价格变化相关性分析

    1、Delta指标显示可转债的下跌风险明显小于基础股票

    可转债价格波动与对应基础股票价格波动之间的理论相关性并不是同方向。理论上只有当对应基础股票价格在转股价格之上时,两者之间的上升Delta值会趋向于1,否则会出现套利；此时两者的下跌Delta值则应当小于或等于1。

    而当对应基础股票价格低于转股价格时,两者的下跌Delta值则应当小于或等于1,甚至会出现负值。即基础股票价格下跌反而会引起可转债价格上涨。

    出现这种情况的原因是由于我国可转债条款内含期权价值不仅只含有认股权(看涨期权),还包括回售权和转股价格修正权等权利。它们之间关系体现为反向关系,即随着基础股票的价格下跌,可转债的转股价格重置权和回售权的价值会逐步提高。这种情况在目前的市场背景下,表现十分突出。

    从2004年以来上市转债的申购中签和上市后收益率数据统计显示,当前已有复星转债等5只个券的Delta值为负,显示目前这些个券与对应基础股票之间的价格波动呈反向关系。换言之,当这些个券对应的基础股票价格出现下跌时,这些个券的理论价格应当上涨。

    其余个券的Delta值也都小于1,体现了可转债的下跌风险明显要小于对应的基础股票。

    2、实际交易数据显示逆基础股票而涨的个券更多

    历史股性指标是指可转债价格波动与基础股票价格波动的实际敏感度。我们对20日历史股性指标统计显示,在对应的统计期间内(8月6日至9月2日)有8只转债与其对应的基础股票之间的价格波动呈现负相关。即这些可转债的实际走势是逆其基础股票之势的,其余个券普遍呈现出良好的抗跌性。而此期间,沪深综合指数的最大跌幅均达到了7%左右。

    可转债一级市场的投资价值

    关于IPO新股,由于其全部向二级市场配售,因此无法计算其资金申购的收益水平。如果仅仅从上市后的收益水平来看,由于今年有19只主板上市的新股和4只中小板个股跌破发行价。这些个股占到了今年上市新股总数的1/3,因此其收益稳定性也远不如可转债申购。

    综上,我们认为目前的转债市场已经极具投资价值。已发行的转债多数进入低价区间；经过利润分配后,众多公司股价与转股价下调；并且绝大多数老券已经进入转股期,发债企业的转股意愿强烈。近期股市低迷阶段发行的新债由于转股价格较为合理,上市后的定价不高,且期限较长,因此非常适合于中长期投资。

    资产配置与个券选择

    1、行业配置策略

    随着可转债市场规模的不断扩大,可转债个券覆盖的行业趋于全面,使得可转债投资的行业配置重要性得以体现。

    顺应经济结构调整要求、受内生需求拉动的能源类、资源类、交通运输类转债,和有业绩支撑的消费品类转债应成为后期重要的持仓品种。

    2、债性增强型个券选择策略

    经过股票市场几个月的持续下跌,转债的股性逐渐减弱而债性日益增强,债券价值开始对转债价格形成支撑。在加息预期下,市场利率已经先行上升,因此与国债、企业债一样,目前转债的纯债券价值处于一个相对较低的状态。在股市低迷、名义利率面临上调压力的背景下,债性较好的个券具有较强的抗风险能力。但是,债性强的个券并不意味着具有良好的上涨潜力,甚至有些债性较强的个券还可能面临较大的转股风险。因此,必须对现有的个券按照内部收益率最优原则进行初次筛选,然后再从中选择转换溢价水平相对较小的个券。

    不同的投资者对于可转债个券债性优劣的标准不尽相同,原则上内部收益率大于0的个券都属于债性较好、安全性高的个券。理论上,转换溢价水平的绝对值越小,意味可转债个券的上升delta值越大。但实际筛选中应当删除转股价格下调可能较小、且转换溢价水平较高的个券。

    3、股性增强策略

    股性增强策略是指选择那些上涨delta较高的个券。这类个券主要包括两类:

    第一类是指转股溢价水平低且基础股票具有良好基本面支持的个券。这类个券在对应基础股票的内在价值和自身债券价值的支持下,下跌风险相对更小,一旦股市反弹,则上升动力较强。

    第二类是指转股价格调整可能性较大的个券,包括转股价格修正条款较为灵活的个券和发债公司修正转股价格意愿较强的个券。这类个券的价值在于通过降低转股价格之后带动转换价值的提升。转股价格调整可能性较大的个券见附表。

    国内可转债市场与股票市场历年涨幅比较一览

  年份           YTD2004    2003     2002    2001
  天相转债指数     7.39%  21.78%    0.61%   -2.3%
  上证指数       -11.49%   10.3%   -17.5%  -20.6%

    注:数据截至2004-10-27

    可转债估值水平一览

    代码  名称     理论   转换   转换  债券   认股权  折溢  内部收  可转债
                   价格   溢价   价值  价值    价值   价比  益率(%)  市价
  126301 丝绸转 2 117.51 39.82%  69.79 92.84  24.67 -16.96%  2.74   97.58
  126002 万科转 2 114.73 10.69%  99.64 85.02  29.72  -3.87%  0.42  110.29
  125959 首钢转债 109.51 22.12%  81.14 93.71  15.8   -9.52%  3.32   99.09
  125937 金牛转债 129.68  1.89% 115.82 87.83  41.85  -9.00% -1.50  118.01
  125936 华西转债 113.57 35.14%  73.48 93.9   19.66 -12.56%  3.30   99.30
  125932 华菱转债 115.26 14.39%  88.82 88.86  26.4  -11.85%  2.25  101.60
  125930 丰原转债 137.05 18.35%  87.45 98.6   38.45 -24.48%  2.95  103.50
  125822 海化转债 117.39 -0.11% 116.64 89.1   28.29  -0.75% -0.39  116.51
  125729 燕京转债 124.41  0.60% 120.77 90.93  33.48  -2.34% -5.56  121.50
  125630 铜都转债 132.35  6.99% 126.11 96.3   36.05   1.95% -3.90  134.93
  125488 晨鸣转债 131.24  3.36% 112.71 90.47  40.78 -11.23% -0.34  116.50
  125069 侨城转债 125.04  3.31% 116.91 96.41  28.63  -3.41% -5.98  120.78
  110874 创业转债 107.55 17.99%  84.16 89.32  18.23  -7.67%  3.10   99.30
  110418 江淮转债 114.02 53.40%  69.19 89.45  24.57  -6.91%  0.64  106.14
  110317 营港转债 127.87  8.80% 100.68 91.16  36.71 -14.33%  0.90  109.54
  110037 歌华转债 120.13 25.87%  85.01 92.35  27.78 -10.93%  1.35  107.00
  110001 邯钢转债 113.17 12.40%  89.89 96.08  17.09 -10.72%  3.44  101.04
  100795 国电转债 117.53 13.33% 100.15 90.96  26.57  -3.43%  0.59  113.50
  100726 华电转债 116.64 29.76%  81.69 99.6   17.04  -9.12%  1.96  106.00
  100567 山鹰转债 119.93 20.41%  87.24 92.41  27.52 -12.41%  1.04  105.05
  100236 桂冠转债 116.64 31.80%  78.3  91.4   25.25 -11.52%  3.20  103.20
  100220 阳光转债 107.41 17.87%  86.84 99.58  7.83   -4.70% -3.30  102.36
  100196 复星转债 120.86  8.07% 100.8  96.68  24.18  -9.87%  1.03  108.93
  100177 雅戈转债 123.34  0.88% 117.99 101.08 22.27  -3.49% -8.11  119.03
  100117 西钢转债 108.63 33.54%  74.72 94.34  14.28  -8.15%  3.13   99.78
  100096 云化转债 154.93  0.68% 144.33 96.5   58.44  -6.21% -16.51 145.31
  100087 水运转债 118.81 15.40%  88.72 90.94  27.88 -13.83% -0.42  102.38
  100016 民生转债 124.58  9.19% 105.32 91.43  33.15  -7.69% -3.07  115.00

    注：以上数据截止到2004年10月27日,计算可转债理论价值采用了“兴业可转债评价体系”,波动度取120天历史波动度。

    2004年以来上市转债的申购中签和上市后收益率情况一览

  转债名称 首钢   侨城   江淮   歌华  营港 创业  华菱  金牛(网下) 均值 方差
  中签率  18.45% 7.09% 0.175% 0.497% 0.891 0.76% 0.98%    1.05%   3.7% 0.4%
  收益率    2.2%  4.3%  8.87%  10.9%    7% 3.77% 1.98%    3.31%  5.29% 0.1%

    注：数据截止到2004年8月底；收益率取上市后首日收盘价；机构投资者在申购时只需支付40%的定金。

    2004年以来增发新股的申购中签和上市后收益率情况一览

  名称  长安汽车(资讯 行情 论坛) 波导股份(资讯 行情 论坛) 兰州铝业(资讯 行情 论坛) 小商品城(资讯 行情 论坛) 武钢 华联超市(资讯 行情 论坛) 广州控股(资讯 行情 论坛) 均值 方差
  中签率  2.75%     31.4%    7.2%      2%  10.6%    3.9%  20.6% 11.2%  1.2%
  收益率  1.49%    -1.68%   19.9%     16%  5.48%   -0.4%     0%  5.8% 0.75%

    注：数据截止到2004年8月底；收益率取上市后首日收盘价；机构投资者在申购时只需支付40%的定金。

    符合修正转股价格的个券一览(截至2004/10/27)

  转债代码 转债名称 转股价格 正股市价  修正条件
  100117   西钢转债    5.34     4.01  连续5日低于转股价95%
  125936   华西转债    6.56     4.82  30日中有20日低于转股价90%
  126301   丝绸转 2    5.66     3.95  连续30日收盘价均值低于转股价格的80%
  110418   江淮转债   16.65    11.52  任意连续30个交易日内有20个交易日
                                      不高于当期转股价格的80%时,强制修正
  100567   山鹰转债    5.8      5.06  连续5日低于转股价95%
  125959   首钢转债    5.46     4.43  任意连续30个交易日中至少20个交易日的
                                      收盘价低于当期转股价格的90%
  125932   华菱转债    5.01     4.45  连续5个交易日收盘价的算术平均值低于
                                      当期转股价格的95%
  110037   歌华转债   22.42    19.06  30天内有10天低于转股价格90%
  100236   桂冠转债   12.58     9.85  在任意连续30个交易日内有20个交易日收盘
                                      价格均低于当期转股价格的80%时；
                                     (2)本公司董事会决议该次降低转股价格的
                                     幅度不超过20%；(3)在桂冠转债的存续期间,
                                     本公司董事会直接行使本项权利的次数在12
                                     个月内不超过1次,董事会可直接行使修正
                                     转股权,无需股东大会批准。