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在所有的投资渠道中，股票市场的平均投资回报最高
保险业在加强宏观监管的同时，要进一步放松微观管制
放松对股票投资的限制是适应“谨慎人”监管的需要
在保险资金投资的制度设计时，我们应当辩证地看待国际惯例与中国国情
要制定正确的保险资金入市政策，就应该对我国股票市场的系统风险作出客观的估计和评价
国际惯例与国情
各国都根据本国的国情制定了不同的保险资金投资管理制度，使各国保险资金的投资分布不完全一样。笔者收集了美国、英国、德国、意大利以及中国台湾的资料，通过这些统计资料的分析，会得到一些有用的启示。
从统计资料中，笔者发现，美、英、日等发达国家在保险投资实践中出现较大差异并形成不同保险投资模式。英美两国保险公司主要投资于有价证券，因为这两个国家是市场主导型的金融结构，资本市场在整个金融结构中有举足轻重的作用。但二者也有很大的差异，美国证券市场以债券为主，而英国证券市场以股票为主，表现到保险投资结构上就是美国保险投资结构以债券为主，而英国保险投资结构以股票为主。在美国，不管是寿险公司还是产险公司，投资债券的比重一直在70%左右，而英国的保险公司投资股市的比重一直在50%左右，债券投资只占20%左右。日本是以间接融资为主的国家，资本市场相对不发达，因此保险公司投资于银行和信贷领域的比重较英美相对要高，日本的保险公司投资股票的比重一直在20%上下，债券投资比重也是20%。
上述分析给我们的启发是：在保险资金投资的制度设计时，我们应当辩证地看待国际惯例与中国国情。过分地强调国际惯例反而会使国际惯例在中国因缺乏合适的土壤而走样甚至夭折；而过分地强调中国国情则会使中国保险业与国际经济格格不入，不能实现与国际保险业的对接，从而最终影响自身的发展，而且，在中国入世后，与国际惯例相矛盾甚至背道而驰的政策和实践模式必将因不适应新的形势而遭到淘汰。因此，必须将国际惯例与中国国情有机地结合起来，寻找适合自身发展的特色国际化道路。
保险资金入市的三大理由
首先，在所有的投资渠道中，股票市场的平均投资回报最高。我们以OECD国家（包括澳大利亚、加拿大、荷兰、法国、德国、意大利、日本、新西兰、瑞典、瑞士、英国、美国等国）资产平均真实收益率（剔除通货膨胀的因素）为例，在过去的近30年的时间里（1970至2000年），平均真实收益率最高的资产是国内和国外股票，其中，国内股市的投资回报率为8.0%，国外的股票投资的回报率也达到7.1%，贷款的回报率只有股票的一半，公司债券和政府债券的回报率比股票的投资回报率差距更大，政府债券的回报率只有股票投资回报率的五分之一。
在这些国家中，美国过去20年货币市场的年平均收益率为3.7%，债券市场5%，股票10.3%；德国过去30年货币市场收益率3.5%，债券市场7.9%，股票市场14.4%。同发达国家一样，新兴市场国家的资产收益率中，股票市场也是最高的，新兴市场国家的债券市场平均收益率为8.7%，股票市场平均收益率为15.5%。
其次，保险业在加强宏观监管，特别是偿付能力监管的同时，要进一步放松微观管制，其中包括对保险资金运用渠道的管制。
一方面，人们希望拓宽保险资金运用渠道，藉此提高资金运用收益；另一方面，又担心由此引发的风险，作出严格限制投资范围的无奈选择。事实上，收益和风险永远是个两难选择。问题是，作为监管部门，是越俎代庖，人为地限制市场选择空间，还是让微观市场主体在相对丰富的选择集合中自己抉择。
市场实践表明，和监管部门的控制风险的良好愿望相反，严格限制投资范围虽然在一定程度上减少了保险公司资产的信用风险，但却使保险公司承受着很大的利率风险。“利差损”的形成与此不无关系。由于市场竞争和保险契约的特性，保险公司并不能自由地调整负债成本，如果资产结构方面再不允许保险公司进行多元化投资，保险公司很难管理好所承受的利率风险。允许保险公司进行多元化的投资，开放投资渠道，可能会面临在新的投资项目中决策失误的风险，但也带来缓解风险的机会，如果不开放投资渠道则必然使保险公司资产负债不匹配的风险累积无法释放。
因此，对于保险产品这类存在明显信息不对称特征的产品，监管的首要责任应该是强化信息披露透明度和真实性，而不是限制市场选择的空间。从这个意义上说，我们认为可以允许保险资金投资股票。
最后，从长远看，保险资金运用监管的趋势是从定量限制发展到“谨慎人”监管，放松对股票投资的限制也是适应这一趋势的需要。
对OECD国家养老基金投资定量限制监管和“谨慎人”监管两种监管模式的实证比较研究表明，从1980至1995年OECD国家养老基金投资组合的评估收益来看，采取“谨慎人”监管模式的国家的平均真实收益率为7.8%，风险为9.5%。而采取定量限制监管模式的国家的平均收益为5.8%，风险为11.4%。
可见，从监管的结果来看，采取“谨慎人”监管模式国家的平均收益率明显高于采取定量限制监管模式的国家，而前者面临的风险反而低于后者。因此，保险投资“谨慎人”监管模式将是未来的发展趋势。我国在保险资金投资初期，应实行定量限制监管，但随着发展，逐步放宽限制，减少对资产类别的规定和要求，并最终过渡到“谨慎人”监管。而放松对股票投资的限制无疑是实现这一过渡的重要方面。
得出的结论
在保险资金投资的制度设计时，我们应当辩证地看待国际惯例与中国国情。过分地强调国际惯例反而会使国际惯例在中国因缺乏合适的土壤而走样甚至夭折；而过分地强调中国国情则会使中国保险业与国际经济格格不入，不能实现与国际保险业的对接，从而最终影响自身的发展，而且，在中国入世后，与国际惯例相矛盾甚至背道而驰的政策和实践模式必将因不适应新的形势而遭到淘汰。因此，必须将国际惯例与中国国情有机地结合起来，寻找适合自身发展的特色国际化道路。
保险资金投资股市的理由在于：股票市场的平均投资回报最高；保险业在加强宏观监管，特别是偿付能力监管的同时，要进一步放松微观管制，其中包括对保险资金运用渠道的管制；从长远看，保险资金运用监管的趋势是从定量限制发展到“谨慎人”监管，放松对股票投资的限制也是适应这一趋势的需要。
一个国家的保险资金进入股票市场的政策是和资本市场的发展状况以及股票市场的系统风险有很大的关系。要制定正确的保险资金入市政策，就应该对我国股票市场的系统风险作出客观的估计和评价。基于市盈率和市净率的分析都表明，我国股价虚高，其真正原因在于：政府、机构投资者、散户投资者等三个参与主体的行为相互作用扭曲了股价的正常的形成机制。在目前阶段，必须冷静看待《意见》对提高保险资金运用绩效的作用。在较长的时间内，我国股票市场的系统风险仍然比较大，难以对提高保险基金投资绩效发挥太大的作用。
比保险资金投资股票市场意义更为重要的是加强资本市场的制度建设，为包括保险资金在内的各种投资主体创造良好的投资环境。一个健康的资本市场不仅有利于保险行业的快速发展，而且有利于整个金融体系的健康发展。
（作者庹国柱系首都经济贸易大学教授，朱俊生系首都经济贸易大学博士，尹中立系中国社科院金融研究所助理研究员）
《国际金融报》 (2004年10月29日 第十九版)
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