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我们对四季度偏乐观的态度更多的是基于对宏观经济向好的预期。由于暴风骤雨般的宏观调控趋于平静，使人们对中国经济软着陆的信心增强，香港H股的强劲反弹以及国际商品价格重拾升势就是最好的信号。同时由于风险溢价的降低，也提高了市场的估值。
·政策面、宏观面决定行情演绎·
政策培育股市好时光
9月9日上海股市终于跌破了曾经多次成功筑底的1300点，正当市场为此而悲观失望之时，股市政策面发生了重大变化。9月14日媒体播发了温家宝总理在国务院常务会议上要求抓紧落实国九条各项政策的消息，市场当日应声大涨并重新收盘于失守的1300点以上。随后，央行支持和鼓励商业银行成立基金管理公司、外汇管理局快速批准了多家公司的QFII资格和额度、国泰君安证券获准发行公司债、证监会公布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》等也相继出台。
这些密集出台的利好消息是针对股市不同方面的问题提出的解决之策，如股市资金供给、上市公司侵犯流通股股东利益、交易成本等多方面问题，显示了管理层对市场的呵护之心，股市的政策环境明显改善。对此，市场在经历了大悲之后又迎来了短暂的好时光。然而，对于这段政策培育的好时光，我们需要考虑两个问题：
其一，在短期心理刺激过后，这些政策对股市的实质性影响。决定股市中长期走势的是市场合理估值水平与实际估值水平的差异和变化，历史上的数次救市都没能长期改变市场估值水平自有的运行趋势，因而目前这些利好政策能在多大程度上改善估值水平是决定此轮上涨能走多高、走多长的重要因素。流通股股东需要合法权益得到保障，但更需要的是投资能够获得充足回报。
其二，这次政策推动的行情与宏观经济基本面有所背离。从8月份主要经济数据与历年均值的对比情况可以看出，固定资产投资和工业增加值仍处于相对高位，而M2和信贷规模却处于较低水平。这些数据一方面表明经济仍处于较热状态，另一方面表明经济体的流动性明显不足，两者显然都不利于股市上涨。因而，这种政策面和宏观面背离的上涨行情会如何演绎更需冷静分析。
国内外股市的相关性越来越大
在QFII和QDII(即将出台)所形成的资本双向流动，以及投资理念和估值比较更加国际化的形势下，国内股市越来越受到国际资本市场的影响。即使目前国内资本项目尚未开放、人民币尚不能自由兑换，国际资本流动也会逐渐影响到国内股市的运行。但另一方面，由于资本项目管制，以及国内股市价值的高估，目前国内外股市的相关性仍然相对较低。特别是自今年4月份以来，在国外市场由于强劲经济表现不断上扬的情况下，国内市场却由于宏观调控措施的出台和估值水平与国际加速接轨而大幅度下跌，明显脱离了国际市场的走势。预计这种偏离在四季度得到某种修正，从而有利于A股市场延续目前的反弹行情。
另外，随着价值投资理念的逐渐认同，国内股市的结构性调整仍将不断延续，而决定股价调整的将是公司的基本面，因而选择真正具有投资价值的公司才能够获取更好的收益，但同时也要意识到择股并无法消除系统性风险。
·基于国际比较视野的A股市场估值·
中国经济软着陆曙光已现
上期季度策略报告中认为，三季度将是今年宏观调控的关键时间点，目前宏观调控仍处在十字路口，及早地转变调控方式有助于巩固前期调控成果和实现经济的软着陆。对于市场最为关注的加息问题，我们认为，货币信贷的数量化控制应及早让位于价格机制。
8月份货币信贷增速持续放缓，8月份M2同比增长13.6%，比7月份下降1.7个百分点，人民币贷款余额同比增长14.15%，比7月份下降1.4个百分点。与历史水平相比，现有M2和信贷增速已明显偏低，这种状况主要是行政式调控政策所致。然而，目前投资需求仍很旺盛，投资和工业增加值增速依然较快，所以下一阶段单纯依靠数量化控制的货币信贷政策取向难以放松。
同时，更为令人担忧的是，持续的实际负利率导致存款大量从银行系统流失，数据显示储蓄存款增速已连续数月下降，反映出强烈的保值愿望驱使资金流出银行、寻求高回报的途径。而严格的信贷控制和存款流失使企业难以从银行获得资金，因而迫使企业对非正规融资渠道产生强烈需求。供需结合促使储蓄资金大量进入体外循环。资金大量的脱离统计口径会加大货币调控的难度，并且会孕育金融风险。要解决这个问题，单纯的依靠围追堵截只会是事倍功半，应该做的是从根源出发，给予资金应有的价格--加息。
因而，我们认为，目前加息已具有必要性和迫切性，从单纯数量化控制转向数量化和价格手段相结合的货币信贷政策有助于宏观经济的平稳着陆。此外，国际原油价格的持续高涨将会影响到世界经济的增长步伐，国内经济前景的不确定性也相应增大。
但显然，中国经济软着陆的曙光已现。
首先，在预测我国经济增长的未来趋势时，我们必须回答两个核心问题：一是引致经济长期增长的动力或源泉是什么，二是这些动力和源泉在我国未来是否依然存在。通过对经济增长的各种理论分析，我们认为，中国的高储蓄率、技术的进步、人力资本的提高、经济国际化带来的效率溢散、以及市场化带来的效率提高等因素将继续推动中国经济在未来10-15年内保持较快的增长。目前的宏观调控已取得阶段性成果，暴风骤雨般的宏观调控政策将趋于平稳。
其次，香港 H股市场自4月份大幅度下挫以后，已回升30%以上并创调整以来新高，显示国际投资者对中国经济软着陆的信心。
第三，以石油等为代表的国际商品价格重新强劲上涨，部分反映了国际投资者对来自中国需求继续上升的预期。
估值的困扰
在QFII和QDII(即将出台)所形成的资本双向流动的格局下，评估A股市场的投资价值必须基于国际比较的视野。由于宏观调控的前景不明朗，企业盈利前景的波动性提升，单纯选用PE指标进行价值评估可能会出现偏差，因而这里我们选用PB-ROE模型来衡量A股市场与亚太地区主要市场的相对价值。从亚太地区主要市场成分指数的对比数据可以看出，国内股市仍然处在一定程度的价值高估状态，即使我们通常认为价值被低估的H股指数从这个角度看也是属于合理定位。
但如果与美国、日本、德国的PE指标比较，中国市场的高估程度则要小得多，这是因为中国周边市场(日本除外)PE普遍比较低。我们认为，评判中国市场的合理估值水平，不能简单和周边市场相比，可能和美国、日本、德国等国比较更为合理。周边市场PE水平低的原因是多方面的，其中可能包括：(1)国内市场规模较小，经济受外部波动的影响较大，因此，企业盈利波动性较大，相应较高的风险溢价降低了估值水平；(2)国际资金对市场的影响较大，这种资金的高度流动性增加了市场的波动，因而也增加了风险溢价；(3)政治风险。而中国作为一个大国，显然与周边国家在上述方面有明显的差异。
分析美国、德国和日本市场近十余年的PE运行趋势可以看出，美国和德国大部分时间的动态市盈率在20倍以下，日本在90年代则明显高估，但2001年以后有明显下降。
整体而言，15-20倍的动态市盈率是中长期较为合理的估值范围。中国由于较高的经济增长率，20倍的动态市盈率是未来几年较为合理的估值范围。
我们统计了2004年封闭式基金和开放式基金中报公布的前50家重仓股的静态市盈率和动态适应率，可以看到，开放式和封闭式基金前50家重仓股2004年的动态市盈率分别为15.4和15.2倍。
若以国际上15-20倍为参考尺度，我们应该承认，在市场整体估值偏高的情况下，A股中已经存在了一批即使和国际市场比较也具有绝对投资价值的上市公司。
分析上海市场A股指数和PE指标从1996年以来的走势，可以看到，自2001年起A股市场就开始了漫长的价值回归之路，并且PE的回归幅度大于同期指数，而今年4月开始两者下跌速度的差异迅速拉大。
我们认为，快速拉大的差异为近期股市的强劲反弹提供了市场面的基础，因为从已披露的三季度报告看，企业盈利仍维持在较快的增长水平。
截至9月30日，上证综指和深证综指平均静态市盈率(扣除亏损)分别为26.7和27.6倍，如2004年业绩增长20%，则动态市盈率分别下降到22.3和23倍。
因此，从中长期的运行趋势看，我们认为，PE的下降趋势仍将延续，但下降的空间已较为有限，如按20倍为目标，则上海和深圳综指下降空间大约为10%。指数的最终表现则取决于PE和盈利增长的变化。
·中期市场趋势预测及品种的选择·
中期市场趋势预测
基于估值的国际比较，市场从中长期来说将继续面临价值回归的压力。因此，我们不能因为市场大幅度反弹而过分乐观。但另一方面，国际接轨应该是曲折的、螺旋式的，其间蕴涵着阶段性的投资机会。我们对四季度市场总的判断是：自二季度以来的市场大幅下跌后，今年最坏的时候已经过去，四季度市场稳中趋好。
我们对四季度偏乐观的态度与其说是对利好政策的期待，但更重要的是对宏观经济向好的预期。由于暴风骤雨般的宏观调控趋于平静，使人们对中国经济软着陆的信心增强。同时由于风险溢价的降低，也提高了市场的估值。
上期季度策略报告预测三季度A股市场主要运行区间会在1338-1550点之间，其中极限最高值和最低值分别为1642点和1254点，但发生的可能性很小。三季度市场运行态势会呈现先抑后扬，大部分时间的运行区间都会集中在预测区间的下半部分，只有到三季度末、甚至是四季度初才能重拾升势。从实际市场走势看，我们的预测基本吻合，但市场上涨的动力并不是来自于我们认为的固定资产投资和信贷规模的回升，而是来自于强有力的政策推动，所以其中蕴涵了运气的眷顾。
对于四季度的市场走势，我们依然采用国泰基金中期趋势预测模型进行分析。在估值变化的变量中，我们认为四季度市场面临的风险溢价要低于三季度，系列的利好政策、领导权力的顺利交接等都有助于经济和股市的长远发展；在盈利增长变量中，我们汇总各家研究机构对2004年和2005年业绩增长的预测值和三季度汇总值相差不大，所以模型继续选用10-20%的2005年业绩增长率进行市场趋势预测。
根据预测的PE和业绩增长率的变化值，预计四季度上证指数的最高值和最低值分别会达到1318点和1618点，而主要运行区间会在1378-1550点之间，四季度市场运行态势与三季度不同，基本会呈现先扬后抑、箱形震荡的格局，个股表现依然会维持较高的分化程度。
对于市场运行趋势转变时机的判断，我们一方面关注的是前期利好政策的具体落实情况，以及利好政策对改善投资环境和上市公司盈利的真实影响；另一方面我们继续关注宏观经济基本面的变化，参考的指标依然是上期策略报告中所关注的固定资产投资的当月增幅和信贷规模的当月增幅。随着宏观调控从行政命令手段向市场化手段转变，这些指标会有重新适度回升的必要性和可能性，从而引发市场出现上涨。
品种选择
仓位操作：基于四季度市场运行态势基本会呈现先扬后抑、箱形震荡的格局的判断，并根据均衡市盈率仓位配置模型，我们建议维持目前较高的仓位(70%左右)，四季度前期暂时不必考虑减仓操作，积极进行组合的结构性调整以获取更好的收益。
行业选择：基于四季度市场稳中趋好的判断、宏观经济软着陆的迹象愈加明显、以及国际上以石油为代表的大宗基础原材料价格大幅回升，四季度行业配置、尤其是四季度前期的整体配置思路是增强行业组合的进攻性。具体操作上就是增加周期性行业的配置，如钢铁、水泥行业，减持部分前期抗跌性较好的防御性行业，如医药行业，而在属性相似的行业内部也同样遵循这样的思路，如在煤电油运中增持价格仍有上涨趋势的煤炭行业，减持更为稳定的电力行业。另外，减持行业基本面预期继续趋弱的汽车和通讯服务行业。
继续看好石化、交通运输、食品饮料、纺织等行业的优势个股，同时继续看淡银行、房地产等行业。
个股选择：目前国内股市所处的环境正是企业盈利增长放缓之际，因而优质股应该也会有更好的表现。我们将坚持从企业的价值角度选择个股的原则。具体选股标准：能够在2004和2005年保持连续两年的业绩增长、动态市盈率水平在20倍下、PEG值小于1.5；具有较强的行业整合能力、较长的可持续发展能力、管理层素质、信息披露规范程度；以及具有较高的红利回报。
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本版文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担。上海证券报 国泰基金研究开发部
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