华东政法学院 陆晓妹:外部监管难以取代自我保护机制

    一个对投资者保护不力的市场是没有吸引力的,而没有吸引力的市场也就丧失了生命力。拨开喧嚣中的迷雾,思索我国投资者保护的法律制度,笔者以为确立和完善投资者自我保护机制当为制度建设的重中之重。

    我国目前的投资者保护法律制度以《公司法》和《证券法》为基石,包括200多件行政法规和规章。这些法律、法规和规章基本确立了我国上市公司的治理结构,建立了信息披露制度、独立董事制度、关联交易的表决权回避制度、虚假陈述的民事赔偿等投资者特殊保护制度。如果这些制度能够在实际运作中很好地发挥效能,证券市场或许将是另一种面貌。症结并不在于这些制度本身,是我们忽视了与之相配套的不可或缺的制度建设。正如制度经济学所指出的,制度总是依靠某种惩罚才能得以贯彻,没有惩罚的制度是无用的。目前投资者保护法律制度的惩罚机制是远远不够的,尤其是以投资者自我保护为主的惩罚机制严重匮乏。

    传统投资者保护法律制度的惩罚机制以政府推动为主,主要是以政府监管、自律监管方式追究责任人的行政和刑事责任。而在仅有的投资者自我保护机制------虚假陈述的民事赔偿制度中,此类民事诉讼的提起也必须以行政责任和刑事责任为前提。监管为主的外部保护,以公权力的形式为投资者提供了不可替代的保护,但是其弊端也是显而易见的。首先,存在信息问题。一方面,证券市场瞬息万变,监管者往往对侵犯投资者利益的相关信息缺乏敏感,信息获取的滞后性导致投资者利益无法及时得到保护；另一方面,信息获取的成本过高往往使监管者望而却步。其次,代理问题难以克服。监管者或监管机构的利益并不超脱,他们都是利益主体,"设租"、"寻租"难免成为题中之意,"谁来监管监管者"的问题凸现。第三,导致道德风险。由于监管不力,侵害投资者的成本远低于收益,利益驱使下的侵害行为便难于遏制。而以投资者自我保护为主的惩罚机制则能弥补以上的弊端,增加违法成本,有效达到保护投资者的目的。

    德国法学家耶林指出,"权利人通过自己的权利来维护法律,并通过法律来维护社会不可或缺的秩序"。经济人的假设也许并不完美,但是并不影响"个人是其自己利益的最好维护者"这一命题的正确性。值得欣慰的是,投资者自我保护机制的建立已经开始得到重视,上市公司虚假陈述引发的民事赔偿已经被法院有条件地列入受理范围。市场和投资者都期待着,也都有理由期待立法机关和最高院在投资者民事保护方面作出更积极的举动,以进一步完善投资者自我保护机制。

    西南财经大学中国金融研究中心 孙磊:保护投资者的新思路

    中国证监会近期推出的几个法规都体现了一种新思路:通过重新界定权力义务,让相关各方特别是投资者尽可能成为真正的市场主体,从主体入手规范市场行为、保护投资者利益。

    市场交易总是应该追求公正与公平,但由于各方利益、能力的不同,具体交易结果的评判往往难有客观标准,因此成熟的市场经济更注重程序的公正、公平,强调交易者之间的对等权力、交易者个体的权力和义务对称。显然,目前我国股市还不符合现代市场的这一要求。例如,非流通股股东依托制度赋予的特权大搞"自利"行为,严重损害了投资者的权益,即使实力强大的基金对此也常常无可奈何；又如,不少上市公司和券商的实际控制人通常可以不为自己的行为承担责任,拥有的权力远远超过其义务。这种现象的长期存在必然导致市场萎缩。

    一直以来,监管部门采取了多种措施抑制各种违法违规行为,并不断调整和强化了行政控制手段,然而总体效果却总是不够理想。其主要原因在于:第一,违法违规主体的利益动机远强于监管当局,在博弈过程中监管举措不可避免地存在滞后性；第二,交易双方应有自由谈判的权力,由行政力量决定的交易很难实现双方利益的协调和均衡,也难以事先甄别和制止损害投资者利益的行为；第三,现行法规的惩戒功能不足,对很多主体的权力没有实质性的约束机制。

    中国股市的市场化在相当长时间内追求的只是形式,没有抓住市场主体这个核心,在投资者保护方面夸大了行政的力量而忽略了赋予投资者自我保护的权力。令人稍感欣慰的是最近监管当局的思路已有所调整。IPO询价制度给予了投资者部分定价权,使新股价格在有关规定的范围内由买卖双方自由对价；即将出台的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》减小了股东之间的权力不对称,各类股东可以在一些重大问题上讨价还价,同时通过惩戒机制的强化增加了上市公司高管人员的义务。

    如果说市场是一只看不见的手,那么市场的主体就是手指。过去管理层常常替代"无形之手",而现在开始健全各个"手指",逐步让无形之手发挥正常功能,其变化无疑是积极的。当然,这种思路能否坚持尚待观察,而且新的思路也不可能彻底弥补现有的制度缺陷,诸如融资过度问题就只能由监管当局自己来解决。思路的变化给市场提出了新要求,投资者不仅应该学会如何运用好IPO的报价权、类别股东的表决权等权力,也要注意自己行为的合法性,不参与那些缺乏法律保障的投资活动,同时还应扩大风险防范的范围,选择经纪商时就要注重其信誉和经营状况。

    中石油法律部 马荣伟:建立完善的监事会制度

    我国资本市场的最大问题就是中小投资者被伤害太深,因此,最紧迫的任务就是建立健全投资者保护制度,恢复投资者对市场、对政府的信心。

    投资者保护制度是一个综合性的工程,不应该过度迷信于某一种制度的功能。例如,目前市场最为集中的意见是引入英美国家的独立董事制度,过于寄希望于独立董事制度的功能,从而忽视了我国公司治理结构中的专门监督机构------监事会制度,造成了我国公司治理上的一个特有问题,就是绝大多数公司的监事会实际上处于瘫痪状态,根本没有起到任何作用。因此,我认为,打造一个独立、有力的监事会制度是投资者保护制度建设的关键之一。

    在具体的制度设计上,我认为应从公司内部治理结构的整体考虑,可以对股东会、董事会的权力重新划分,并从监督力量、监督者的独立性、监督时间和职责四个方面完善监事会制度:

    一是监督力量。首先监事会人数应保持一定数量,这是监督机制发挥效力的前提；其次是有足够的权力实施监督,如扩大检查公司财务的权力、赋予通知纠正权、赋予监事会的股东大会特别召集权、增加监事会设置下设委员会的权力。

    二是监事会的独立性。监事会制度应吸收独立董事制度的思想,在法律上确立独立监事制度。独立监事除享有普通监事的职权外,还应有独立的特殊权力,如利益冲突交易的批准,单独行使监事会的职权,列席董事会并发表意见(应记入董事会会议记录,但不享有董事会会议的表决权)等等。

    三是监督的时间。目前我国的监事会监督属于事后监督,无事中或事前监督权。监事会制度应延伸监督的时间跨度,针对我国上市公司在设立过程中的违规现象,将公司成立后设置的监事会的监督权,延伸至公司设立整个过程。针对董事会缺乏监督的现象,可考虑设计监事会的事中监督制度。

    四是为了防止监事会和监事滥用权力或怠于行使权力,监事会制度应设立一套义务和责任制度,以督促监事尽公司善良管理人之注意义务,否则,对公司应负损害赔偿责任。

    朱心力:建立投资者补偿基金制度

    从国际经验来看,建立投资者补偿基金制度是缓冲证券公司破产冲击、保护投资者利益的重要制度创新,值得我们学习和借鉴。证券行业是高风险行业,它的经营活动不但产生风险而且可能放大风险,虽然证券公司普遍提取风险准备金,但在风险放大效应下,单个证券公司一般无法保证投资者的保证金不受损失。投资者补偿基金通过会员券商缴纳会费形成,当某个会员券商因破产而失去偿付能力、并且其清算财产不足以支付投资者的保证金时,投资者能够通过补偿基金获得相应赔偿。目前,投资者补偿基金已经成为国际通行做法,我国证券业在国际化的进程中也将会有大量中小券商被淘汰出局,为了减少投资者的保证金损失,尽早建立投资者补偿基金就显得更为迫切。

    陈峥嵘:建立保障权益专门机构

    由于上市公司的运作不规范以及董事、监事、高管人员没有真正做到诚信勤勉,恪尽职守,造成侵害中小股东正当利益的行为时有发生,而投资者受自身条件和诉讼费用等多种因素的限制难以有效维护自身的合法权益。因此,有必要借鉴国外的成功经验,考虑设立中小投资者权益保障中心这样一个专门机构,由其承担保护投资者合法权益的职责。这个机构的设立,可以把分散的投资者的力量集中起来,对违规者真正能起到威慑作用。