昨日，中国人民银行通过发行央行票据和正回购操作共回笼货币290亿元。考虑当日国家开发银行200亿元金融债券的缴款，其力度并不比上周二一次性回笼货币450亿元的力度差。

    国庆节后，中国人民银行加大基础货币回笼力度与宏观经济运行息息相关。而纵观今年货币政策操作路径，可以描绘出收紧—适度放松—再次收紧这样一个调 控过程。

    今年3月，全社会固定资产投资增长43.5%，居民消费价格指数（CPI）达到3.0%，而货币供应量、信贷的增长速度明显高于全年调控目标，经济呈现出过热的特征。货币政策作为宏观调控的主要手段，加大操作力度。猛烈的货币政策在5月份收到了明显成效，尽管CPI摸高到4.4%，但全社会固定资产投资增长幅度降到了18.3%。

    7月份，一场关于宏观调控是否过猛的争论在经济学界掀起。争议之中，货币政策操作力度有所减小。

    9月份，CPI指数达到5.2%。而与此同时，外汇占款增长过快的问题再次显现，9月末，国家外汇储备余额达到5145亿美元，同比多增136亿美元，银行间市场资金极为宽松，基础货币回笼压力骤然加大。2002年以来，央行票据一直是对冲外汇占款、回笼基础货币的主要手段。就在上周，央行票据发行了800亿元，实际回笼货币670亿元。

    有人分析，今年四季度信贷规模会明显加大，并据此判断年底前公开市场操作会保持较大的力度。对于前者，一些债券交易员并不这么认为，按照财务年度计账的方式，四季度放出去的贷款折合的利率为1.1%，考虑成本等因素，反映到当年账上的是负收益。如果商业银行考虑做账的需要，会减少四季度的借款发放。同时，商业银行也将保持一定备付能力，以应对元旦、春节两个节日的现金支付。尽管如此，债券交易员们仍普遍认为，目前的公开市场操作力度会保持一段时间。理由是，对冲外汇占款的压力还较大。

    最近两次一年期央行票据的发行利率均为3.4982%，而7天正回购的利率从1.80%以上下跌到最近两次的1.669%左右，银行间市场利率呈现背离的景象。

    在加息预期增强的背景下，商业银行等对长期债券的投资显得极为谨慎。因此，央行加大央行票据发行力度时，推高了央行票据利率。商业银行过多地注重短期投资，正回购利率向下走。利率的背离，使央行票据具有投资价值的同时，也留出了套利空间，两者的共同作用将使利差逐步缩小。