种种迹象显示,目前制约股市上扬的关键因素,不是宏观调控和国际油价上涨,而是估值标准的迷失。

    一个多月来,沪深股市在短暂的躁动后,选择了拾级而下。重回千三关口,权重蓝筹股成了市场做空的主力,显示基金对后市极不看好。

    年初在大盘千七点时,基金仍高举"价值投资"大旗,做多蓝筹股,理由是快速的经济增长和低利率使股权投资的合理估值水平提高。优质的上市公司相对于迅速扩大的理性机构投资者的需求,进一步成为弥足珍贵的战略性筹码。可是到了四季度的千三关口,机构们却转而认为A股市场作为总体仍被高估,短期理由是大企业跨市场发行,会改变A股市场"9.14"后形成的均衡,并驱动不同行业和不同股票重新排队。交行欲同股同权在海内外股市同时发行,令A股现有定价方式受到考验,加剧了股市与国际接轨的速度,直接导致A股的估值标准陷入前所未有的混乱之中。曾经体现基金价值投资理念的"四朵金花"钢铁、石化、银行和汽车板块因此受到双重挤压。

    与国际接轨,已成为悬挂在A股市场上的达摩克利斯之剑。市场每每谈及,无外乎是A股与H股、B股和 N股的股价差异,殊不知这种简单比较忽略了一些基本的经济学常识。在尚未实现人民币自由兑换以及资本项目对外开放前,这种价差很大程度上反映了现实市场背景下的一种合理估值差异。这种估值差异根源在于两地投资者资本的机会成本的不同,或者说投资者要求的投资回报的不同。

    对内地投资者而言,金融压抑导致真正可供选择的金融品十分有限,除了高风险、高收益的A股外,剩下的就只有存款和国债了。尽管在成熟市场中,低风险低收益的存款和国债不可能充当风险资产的良好替代品,但是在金融压抑的环境中,完美替代品的缺失,存款和国债自然就成了股票投资的强迫替代品。

    对机构投资者而言,目前5年期协议存款年利率一般在3%至4%的水平,而发行量最大的两个国债品种5年期和7年期国债的到期收益也不过在4%左右。这样内地机构投资者的资本成本水平估测大致在3.5%。对于广大的中小投资者而言,这种资本成本可能更低,因为国债在其财产占比相对很低,大部分为储蓄存款,而一年期储蓄存款的税后利息仅1.6%。

    而海外市场投资者面对的则是一个国际性金融市场,投资者要找到与H股、B股风险相当的投资替代品应该是非常容易的。简单估测,香港外汇基金10年期债券到期收益大致为5至6%,美国10年期长期国债利率目前也在6%以上,再加上适当的股市风险溢价水平,如按1993至2003年期间恒生指数与外汇基金债券收益差统计,香港市场风险溢价大致在3%左右,而从1926年以来,美国股票市场收益与长期国债收益差更是高达6%以上。按此估测下来,对于一个开放性的国际金融市场的投资者而言,其要求的回报率要远远高于中国内地投资者。即使不考虑投资者非理性、信息不对称、股权分置等等因素的影响,巨大的资本成本的差异本身就能够导致A股与H股估值的巨大差异,这种差异根植于一个存在金融压抑、资本项目尚未开放的经济体,某种程度上说是非常正常的。

    换个角度说,股票这类资本品估值本身就是一个相对复杂的过程,影响的因素很多,除了公司的绩效、资本成本等基本性因素外,公司治理、市场分割、投资者情绪等等都会从各个层面影响到估值的偏差。因此,即便是全面开放的市场,股票估值也没有全球统一的标准。目前美国道指、香港恒指和H股指数的市盈率分别约为18倍、18倍和15倍,如果与其接轨,A股似乎仍有下跌空间。但是,目前英国金融时报指数、日经225指数和巴黎SBF指数的平均市盈率分别约为24倍、38倍和39倍,与其相比,A股的投资价值却是不菲。

    作为"新兴＋转轨"的市场,沪深股市到底应与什么样的市场接轨?强行将A股市盈率与港股或美股接轨,以为如此便能打造出一个完美的股市,无疑是缘木求鱼。试问,日、英两国的投资者会强求让本国市场与美国股市接轨吗?其实,正是这种不同市场估值间的偏差,让罗杰斯一类的投资家能在全球找到投资良机。

    从长远来看,我们的A股市场必须拥有自己的估值标准。