|
种种迹象显示，目前制约股市上扬的关键因素，不是宏观调控和国际油价上涨，而是估值标准的迷失。
一个多月来，沪深股市在短暂的躁动后，选择了拾级而下。重回千三关口，权重蓝筹股成了市场做空的主力，显示基金对后市极不看好。
年初在大盘千七点时，基金仍高举价值投资大旗，做多蓝筹股，理由是快速的经济增长和低利率使股权投资的合理估值水平提高。优质的上市公司相对于迅速扩大的理性机构投资者的需求，进一步成为弥足珍贵的战略性筹码。可是到了四季度的千三关口，机构们却转而认为A股市场作为总体仍被高估，短期理由是大企业跨市场发行，会改变A股市场9.14后形成的均衡，并驱动不同行业和不同股票重新排队。交行欲同股同权在海内外股市同时发行，令A股现有定价方式受到考验，加剧了股市与国际接轨的速度，直接导致A股的估值标准陷入前所未有的混乱之中。曾经体现基金价值投资理念的四朵金花钢铁、石化、银行和汽车板块因此受到双重挤压。
与国际接轨，已成为悬挂在A股市场上的达摩克利斯之剑。市场每每谈及，无外乎是A股与H股、B股和N股的股价差异，殊不知这种简单比较忽略了一些基本的经济学常识。在尚未实现人民币自由兑换以及资本项目对外开放前，这种价差很大程度上反映了现实市场背景下的一种合理估值差异。这种估值差异根源在于两地投资者资本的机会成本的不同，或者说投资者要求的投资回报的不同。
对内地投资者而言，金融压抑导致真正可供选择的金融品十分有限，除了高风险、高收益的A股外，剩下的就只有存款和国债了。尽管在成熟市场中，低风险低收益的存款和国债不可能充当风险资产的良好替代品，但是在金融压抑的环境中，完美替代品的缺失，存款和国债自然就成了股票投资的强迫替代品。
对机构投资者而言，目前5年期协议存款年利率一般在3%至4%的水平，而发行量最大的两个国债品种5年期和7年期国债的到期收益也不过在4%左右。这样内地机构投资者的资本成本水平估测大致在3.5%。对于广大的中小投资者而言，这种资本成本可能更低，因为国债在其财产占比相对很低，大部分为储蓄存款，而一年期储蓄存款的税后利息仅1.6%。
而海外市场投资者面对的则是一个国际性金融市场，投资者要找到与H股、B股风险相当的投资替代品应该是非常容易的。简单估测，香港外汇基金10年期债券到期收益大致为5至6%，美国10年期长期国债利率目前也在6%以上，再加上适当的股市风险溢价水平，如按1993至2003年期间恒生指数与外汇基金债券收益差统计，香港市场风险溢价大致在3%左右，而从1926年以来，美国股票市场收益与长期国债收益差更是高达6%以上。按此估测下来，对于一个开放性的国际金融市场的投资者而言，其要求的回报率要远远高于中国内地投资者。即使不考虑投资者非理性、信息不对称、股权分置等等因素的影响，巨大的资本成本的差异本身就能够导致A股与H股估值的巨大差异，这种差异根植于一个存在金融压抑、资本项目尚未开放的经济体，某种程度上说是非常正常的。
换个角度说，股票这类资本品估值本身就是一个相对复杂的过程，影响的因素很多，除了公司的绩效、资本成本等基本性因素外，公司治理、市场分割、投资者情绪等等都会从各个层面影响到估值的偏差。因此，即便是全面开放的市场，股票估值也没有全球统一的标准。目前美国道指、香港恒指和H股指数的市盈率分别约为18倍、18倍和15倍，如果与其接轨，A股似乎仍有下跌空间。但是，目前英国金融时报指数、日经225指数和巴黎SBF指数的平均市盈率分别约为24倍、38倍和39倍，与其相比，A股的投资价值却是不菲。
作为新兴＋转轨的市场，沪深股市到底应与什么样的市场接轨?强行将A股市盈率与港股或美股接轨，以为如此便能打造出一个完美的股市，无疑是缘木求鱼。试问，日、英两国的投资者会强求让本国市场与美国股市接轨吗?其实，正是这种不同市场估值间的偏差，让罗杰斯一类的投资家能在全球找到投资良机。
从长远来看，我们的A股市场必须拥有自己的估值标准。上海证券报 中国社会科学院金融研究所 刘煜辉
| 
