面对抚顺特钢（600399）近一个月来的强劲涨幅,只有少数人对此了然于胸。

    出于生产成本和规模的约束，特钢企业的效益普遍较差且明显低于普钢企业，并不为证券分析员所看好。但是，就在最近一轮股市行情中，抚顺特钢的走势不仅远远强于大盘指数，在钢铁板块中也算特立独行。

    是什么支撑了抚顺特钢的股价走势？

    记者调查获悉，9月底，公司第一大股东东北特殊钢集团有限责任公司（下称东北特钢）正式挂牌后，围绕抚顺特钢的资产、资本重组由此提速。而重组的方向有二，或作为壳资源被出售，或被大股东置换入新的资产。

    据知情人透露，抚顺特钢的重组已经委托给东北证券，承接重组方案的投行人员正积极运作此事。

    针对重组之事，抚顺特钢证券部工作人员没有否认，只表示“公司股东可能会有一些想法，但并不确定”。

    大股东一再重组

    了解抚顺特钢的人士称，从2003年至今，不到两年时间内，抚顺特钢第一大股东经历了两次变更。从最早的抚顺特殊钢(集团)有限责任公司(下称抚钢集团)，到辽宁特殊钢集团有限责任公司(下称辽特集团)，再到东北特钢。

    抚顺特钢大股东变更的主线，是东北特殊钢企业走出困境、联合做强的过程。

    2004年9月23日，在“东北振兴战略”实施一周年之际，东北特钢以建造世界一流的特钢“航母”的姿态高调出场，正式对外宣告成立。东北特钢的三个核心特殊钢生产主体是两家上市公司抚顺特钢和大连金牛(资讯 行情 论坛)（000961），以及前上市公司黑龙江省齐齐哈尔市的北满特钢集团的经营性资产。

    由于经营恶化，连续亏损，北满特钢于2002年进行资本重组，特钢资产被置换出上市公司后，更名为龙建股份(资讯 行情 论坛)（600853）。由于现金流枯竭，北满特钢曾于2003年9月被迫全线停产。

    据媒体报道，截至2002年底，北满特钢累计产钢1445万吨，产材1065万吨，实现利税29亿元，曾被周恩来总理誉为中国的“掌上明珠”。

    北满特钢于1994年上市，至2002年退市，其境遇，典型演示了中国内地特殊钢企业普遍的窘迫近况。

    省内重组第一步

    就抚顺特钢大股东重组而言，现在看来，组建辽特集团只是整个东北特钢行业重组的第一步。

    辽特集团组建前，抚钢集团作为国有资产投资经营主体，持有抚顺特钢3.97亿股国有法人股，占抚顺特钢总股本的76.29％。辽特集团增资时，抚钢集团以所持抚顺特钢股份中的2.94亿股国有股股权（含1.2亿股质押给中国工商银行抚顺市分行的股权）向辽特集团增资，从而持有辽特集团26.53％的股权。抚钢集团则继续持有抚顺特钢1.02亿股国有股股权（被辽宁省高级人民法院冻结）,占总股本的19.67%,为公司第二大股东。

    辽特集团的前身是大连钢铁集团有限责任公司（下称大钢集团）。2002年12月14日，辽宁省人民政府下发了辽政〖2002〗322号《关于同意组建辽宁特殊钢集团有限责任公司》的批复。据此，大钢集团于2002年12月31日经辽宁省工商行政管理局批准更名为辽特集团，国有股权由大连市政府上划到辽宁省政府。

    2003年1月14日，辽特集团股东签署了《增资协议书》。增资完成后,辽特集团的注册资本为人民币31亿元, 股东变更为辽宁省人民政府、抚钢集团、中国东方资产管理公司、中国华融资产管理公司、中国信达资产管理公司。上述股东各自的出资比例依次为32.52％，26.53％，19.51％， 17.91％和3.53％。

    更名并增资后，辽特集团持有抚顺特钢2.94亿股国有法人股，持有大连金牛1.65亿股国有法人股，所占股权比例分别为56.62%的和54.9%，同时为抚顺特钢和大连金牛的第一大股东。由于是国有大型企业，抚钢集团与辽特集团，以及抚顺特钢和大连金牛的法定代表人均为赵明远。

    辽特集团成立前，抚顺特钢以棒材、军工特种钢、大型材为主要产品；大连金牛以线材、银亮材、钢丝、小型材为主要产品，虽然只有个别产品存在竞争关系，不过2家公司的生产规模都不大，经营业绩一般，而且在原料资源采购上存在着一定的竞争。理论上，辽特集团成立后即可实施对抚顺特钢和大连金牛的大规模战略重组。

    不过，辽特集团成立后，只局部调整了2家上市公司的生产布局，明确了各自的业务重点，并在原料采购和产品销售上实行联合招标和联合议标。

    东北特钢董事长赵明远在东北集团成立仪式上公开表示，辽特集团成立头一年已明显发挥了效益，集团工业总产值比重组前的2002年增长了50％，钢产量突破120万吨，销售收入增长40％。且有效降低了生产成本，仅一次统一公开招标采购耐火材料就比原来降低18％的采购成本。

    尽管如此，围绕两家公司的大规模业务整合并没有出现。

    跨省重组

    今年9月底，东北特钢的正式挂牌引起了媒体极大关注。东北特钢高调宣称，规划用5－6年时间，实现年产优质特殊钢328万吨，年产优质特殊钢材288万吨，年销售收入176亿元。成为中国第一个年销售收入过百亿元的特钢企业，并跻身世界特殊钢行业前五名。

    “十一”前后，东北特钢的形象广告也登陆中央电视台2套热点时段。

    2003年10月26日，黑龙江省人民政府与辽宁特殊钢集团有限责任公司签署了有关协议，明确由“辽宁特钢先托管北满特钢，后组建东北特殊钢集团有限责任公司。北满特钢重新启动生产，东北特钢的组建走上台前。

    2004年5月18日,黑龙江省国资委向辽特集团出资，辽特集团增资扩股并更名为东北特钢集团。东北特钢集团总股本36.44亿元，由辽特集团全部资产和北满特钢集团主要经营性资产组成。其中，辽宁省国资委、黑龙江省国资委和抚钢集团的持股量居于前3位，股权比例分别为27.8％、14.52％和22.68％。其主营业务以高质量档次、高附加值特殊钢生产为主，拥有6家全资子公司，11家控股子公司和1家参股子公司。总部设在大连市，在大连、抚顺、齐齐哈尔3市各设一个生产基地，即以大连金牛、抚顺特钢、北满特钢为主体的生产基地。

    重组在即

    东北特钢的成立，标志着东北三大国有特钢企业产权重组的完成，相关企业和上市公司的业务重组渐入视野。

    抚顺特钢和大连金牛业务相近，行业盈利能力一般，而东北特钢对2家公司的持股比例都在50％以上，并且两家上市公司的董事长为同一人，其他高管与两家企业的渊源也比较深，因此外界普遍认为，这两家上市公司被重组的概率各半。

    早在2002年8月份，申银万国研究所的一份研究报告曾分析认为，东北地区新的特钢集团成立后，发展重心将落在抚顺特钢，而大连金牛有可能成为壳公司，主业有望转移。

    这个分析的理由有三点：一是技术设备上大连金牛相比弱于抚顺特钢；二是考虑环境因素，大连金牛地处市区发展规模可能受限；三是大钢集团8000职工的人员数量大大低于抚顺特钢。

    然而，这种分析忽略了企业的财务状况，没有充分考虑2家企业的经营管理和现金流状况。

    那么，抚顺特钢和大连金牛到底谁会被重组呢？

    国泰君安的一位投行人士介绍，在一家集团持有2家业务类似的上市公司时，通常首先以持股比例大小原则，考虑大规模重组对象。在股权比例相近的情况下，则考虑公司的估值水平，估值水平高的公司会保留下来，估值低的企业会作为壳资源卖出或通过置换引进新的业务类型。

    若依据上述重组惯用原则，那么考察抚顺特钢与大连金牛的财务信息无疑能为外界了解重组方向有所帮助。

    重组猜想

    抚顺特钢、大连金牛最近两年来披露的公开信息显示，2002年、2003年及2004年中期，大连金牛净利润总额分别为4386.75万元、2371.77万元和1898.19万元；抚顺特钢分别为4217.33万元、1581.97万元和1320.70万元，两家公司的差异并不十分显著。但是，大连金牛总股本30053万股，而抚顺特钢总股本52000万股，因此，大连金牛的盈利能力更强。体现在每股收益上，大连金牛在三个时期分别为0.15元、0.08元和0.063元；抚顺特钢分别为0.08元、0.03元和0.025元。大连金牛的每股盈利指标基本上是抚顺特钢的2倍多，体现出更强的盈利能力。

    观察两家上市公司指标可以得出类似的结论。在上述三个时段，大连金牛的净资产收益率分别为4.23％、2.23％和1.76％；抚顺特钢分别为2.91％、1.08％和0.90％。大连金牛的净资产收益率明显优于抚顺特钢，可以带给股东更为丰厚的投资回报。

    有关资产质量的指标也显示了大连金牛的优势。2002年末、2003年末及2004年中期，大连金牛每股净资产分别为3.45元、3.53元和3.59元；抚顺特钢的这一指标分别为2.78元、2.81元和2.83元。虽然两家公司的每股净资产都比较稳定，但大连金牛每股高出抚顺特钢0.70元左右的净资产额，会让股东心里更为踏实。

    认真对比两家公司每股经营现金净流量的变化，还能发现一些异常现象。

    2002年、2003年及2004年中期，大连金牛每股经营现金净流量分别为0.24元、0.32元和0.7106元；同期抚顺特钢的这一指标分别为0.69元、0.9961元和0.2028元。在2002年和2003年抚顺特钢的每股经营现金净流量均远高于大连金牛，并且两家公司该指标的变动方向相同，2003年均较2002年有所提高。

    但是，2004年中期两家公司每股经营现金净流量指标突然反向变动，并且差异很大。大连金牛在2004年每股经营现金净流量骤然增加，仅中期就比去年全年增加122％，而抚顺特钢却出现了大幅度下降，由每股近1元骤减至0.20元。

    据投行人士介绍，每股经营现金净流量的骤然下降往往是企业被重组的前兆。

    抚顺特钢与大连金牛在第一大股东辽特集团成立过程中的公告表述，也有着明显差异。至少在外界看来，辽特集团的成立，这是一场在人事上由大钢集团主导的企业重组。

    2003年年初抚钢集团增资辽特集团时，信息披露义务人辽特集团即公告表明“组建辽特集团是辽宁省政府为振兴辽宁特钢行业而采取的战略性结构调整的重大举措”。辽特集团受让抚顺特钢股权的意图在于“发挥传统优势，把辽宁的特钢行业做大、做强、做精、做新，集中力量发展高技术含量、高附加值特钢精品，提高企业在国内外市场上竞争力”。

    而同一时期，在大连金牛公告辽特集团收购报告书时，辽特集团的表述却大为不同，很明确地表示不对大连金牛进行重组。公告称“大连金牛的第一大股东更名为辽特集团，对于大连金牛来说只是第一大股东的更名，辽特集团增资后，不对大连金牛进行重组，不改变其主营业务，不改变其高管人员的任职”。

    卖壳还是置换资产？

    早于9月17日，记者获悉抚顺特钢可能出现重大资产重组的消息后，就重组一事采访抚顺特钢。公司证券部的工作人员并没有否认此事，仅说“公司没什么计划，股东可能会有一些想法，但不确定”。

    据知情人士介绍，目前东北证券正在为抚顺特钢设计有关重组方案。在备选方案中倾向性的方案一种是出售壳资源，另一种是通过置换引进新的业务，可能置换入的资产为煤炭资产，目前有关各方正在积极接触。

    这两种方案，哪一种更可能呢？

    东方证券的一位投行人士介绍，如果资产的整合不能使企业的整个产业形成规模效应或可能超过经济规模，卖壳的方式就会被考虑。但是企业通常会从更大的市场战略来考虑，在管理能力足够且想开拓新业务的情况下，会更倾向于置换入新的业务。从这点出发，采取哪种方式重组关键在于集团战略。

    不过，据一位接近该项目操作者的知情人介绍，国有企业在卖壳时可能有更多的法律限制，而且买壳方自身也存在很多变化的可能，能不能按照思路和进度实施也很难把握。似乎，抚顺特钢进行重大资产置换，引进新业务的可能性更大一些。

    （资料）政府主导东北特殊钢行业大重组

    东北是我国钢铁工业的发源地，历史上有着非常辉煌的过去。

    东北原来三家国有特殊钢大型骨干企业——辽宁的大连钢铁集团、抚顺特殊钢集团和黑龙江省齐齐哈尔市的北满特钢集团，都是国家重点特钢企业，在国家经济建设和国防建设中都发挥过举足轻重的作用。进入市场经济以来，由于体制和机制问题，东北钢铁企业发展速度明显缓慢。特别是几个重点特钢企业，都曾先后出现过生存危机，北满特钢曾在2003年9月宣布全线停产。

    辽特集团、东北特钢的先后成立，以及抚顺特钢可能的重组，政府主导的特征非常明显。早在2000年6月，辽宁省政府就对外公开宣布对省内的钢铁企业实施大范围的重组。最初的计划是：以鞍山钢铁集团为基础，联合省内的本溪钢铁、抚顺特钢、大连特钢和凌源钢铁组成东北地区最大的钢铁企业集团。后来由于社会包袱和历史负担等多种问题，这一重组方案被搁浅。

    后来，辽宁钢铁企业的大重组方案遂改为根据普钢和特钢分别组成核心集团。一个以鞍山钢铁集团为核心的普钢集团，另一个就是由大连钢铁集团和抚顺特钢集团两家特钢企业为核心组成的东北地区最大的“新特钢集团”。这个“新特钢集团”以2003年1月14日辽特集团的成立变为现实。

    东北特钢的成立，辽宁省、黑龙江省两省政府都对其寄予厚望。