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建设部政策研究中心课题组
课题组说明：本研究报告曾于10月18日在中国经营报发表。发表稿未经作者同意被改成了“泡沫之说不成立，中国房地产金融危机尚无迹象”。原报告全文并无这两句话。特此重新发表，以正视听。
内容提要
房地产投资的走势说明宏观调控已见成效
从动态上看，商品房空置面积并没有增加，而是呈下降趋势
现实的房价变动过程必然是有涨有跌、有起有落的
房价上涨的主要原因是地价上涨和商品房档次明显提高
当前房地产金融仍是银行的优质业务
融资渠道多元化和证券化是化解房地产投资风险的根本举措
对当前房地产
发展总体形势的分析
（一）房地产投资的走势说明宏观调控已见成效
当前，一种持“房地产过热论”、“泡沫论”和“风险论”的观点认为，“此前的宏观调控对房地产的紧缩效应并不明显”，其依据是“1－6月，房地产开发投资累计资金金额为4924亿元，与上年同期相比增长28．7％”。我们认为，观察宏观调控措施是否发挥作用，不能看某一时间段的经济数据，而应该看其在较长时间内的发展变化趋势，走势比绝对量或相对量更加重要。从图1中可以清晰的看出，国家采取的抑制固定资产投资和房地产投资过热的宏观调控措施充分发挥了作用。（见图一
（二）判断房地产是否出现泡沫，关键是看是否存在真实需求
我们认为，目前的住宅需求仍是真实需求，其依据如下
首先，从潜在需求看，我国现有城镇居民4．9亿人，到实现“全面小康”的2020年，我国城市化水平将达到55－60％，城镇居民将增长到8亿至8．5亿人。在此期间约有3－3．5亿左右的新增城镇人口需要解决住房问题。另一方面，原有城市人口同样存在改善住房条件的需求。2003年末中国城镇居民人均住房面积为23．8平方米。初步测算，我国2020年城镇居民的人均住房面积可能要达35平方米。也就是说，每个城镇居民的人均住房面积要在目前基础上再增加10平方米以上。
其次，从有效需求测算，不算农村进城经商务工人员的住房需求，只计算城镇居民改善住房的需求，如果假定有20％的城镇家庭有改善住房的要求，而且这20％要求改善住房的城镇家庭每户也只是想增加20平方米的住房，那么中国20％的城镇家庭是2700万户，每家增加20平方米，这个现实需求总量是5．4亿平方米。这个需求是客观存在的，是现在就买得起、或者在住房信贷的帮助下买得起的需求。
在有真实需求支撑的前提下，即使局部地区可能出现房地产过热或结构性过剩现象，也不能就此判断房地产已经是“泡沫经济”。
（三）房地产空置量确实是影响我国房地产业发展的“双刃剑”
根据目前的统计数据分析，不能否认房地产空置现象的存在。从图2中可以看出，如果将商品房年竣工面积与年销售面积对比，每年都有较大面积的未销售商品房，且累计总量较大，说明房地产的确存在空置问题。（见图二）
但从动态上看，商品房空置面积并没有增加，而是呈下降趋势。2004年8月底，商品房空置面积0．97亿平方米，同比减少0．8％，比去年底减少3％。这说明当前的房地产空置问题并未恶化。我们认为，对于房地产空置现象，必须从两个方面认识：一方面，房地产空置占压大量资金，其中部分形成不良资产；另一方面，一定规模的空置对正常的房地产市场是完全必要的，它实际上在某种意义上是一种“库存”，从而发挥平抑房价的作用。
需要补充说明的是，对于我国的房地产空置率，不能简单套用国际上10％的警戒线，其原因是国内空置率的计算方法和国际通行的并不一样。国际上的空置率是用空置量除以全部存量房，而我国目前的空置量是用空置量除以增量房，分母的不一样导致我国的房地产空置率与国际比较偏高。
对房地产价格上涨的分析
一）关于房价上涨的两个基本观点
1、房地产价格本身呈自然上涨趋势，房价中长期趋势总是看涨
正常情况下，房地产价格应该是呈缓慢、平稳上涨趋势的。另一方面，不能将房价上涨的长期趋势与房价中短期的周期波动趋势混淆。在市场经济下，各行业包括房地产业都有复苏、高涨、危机、萧条的周期变化，只不过周期的长短、起伏不同。从长期看，房价应该是平稳缓慢增长；但对长期增长趋势的分析，不能代替对中短期周期波动的分析。长期增长趋势是在中短期周期波动中实现，在这个实现过程中，可能出现大的波动甚至是剧烈波动。房价的平稳变化只是一种理想状态，现实是房价在发展过程中必然有涨有跌、有起有落，甚至是大涨大跌、大起大落。理论上通过宏观调控可以减缓波动。但由于我们的主观认识具有一定的局限性，对事物的发展规律并不总能科学正确地把握，因此对调控时机、力度的把握不可能总是最忧，对调控效果的评价也不宜只从短期目标出发。有时对长期房价的合理调控反而会对短期房价起到加剧波动的作用。
2、现阶段房价下跌不一定就是好事
目前我国城镇已有72％以上的居民拥有自己的住房，如果住房降价，首先是广大有房居民因“住房资产缩水”而受到伤害。特别是用抵押贷款买房还处于还款期的居民，房价降多了，就会产生一种特殊的“住房资产负债”，甚至导致所谓“理性违约”，反而产生新的金融风险。因此，对是否降低房价，要审慎地考虑广大居民的利益，不能认为只要降房价就是好事。现阶段已经采取的逐步增加中低价位住房（不仅是经济适用住房，还应包括中低价位的商品住房和）供给的措施，我们认为是完全正确的，这种结构性的降价不会伤害有房的居民。
（二）房价上涨的原因分析
1、地价上涨推动
随着国民经济和城市建设的发展，相关土地会因“级差地租”变化的影响，造成土地出让价格的上涨，这是完全正常的。需要密切关注的是地价的不正常上涨。
另外，必须看到，新建住宅成本的上升也是导致房价上涨的原因。这里所说的成本上升，并不单指建材等价格上涨带来的成本增加，还应包括新建住宅品质提升所带来的成本增加。
2、房地产供给结构变动推动
目前房地产市场供求总量的阶段性失衡直接影响房地产价格变动，即中低价位商品住房供应量下降，高档商品房供应增加，使得商品房平均价格上扬，这与当前房地产市场的结构性矛盾是吻合的。
3、多种住房需求旺盛
除了第一部分分析的自用性需求，也就是消费需求外，当前房地产市场中还存在大量投资需求。在一定条件下，局部地区的投资有可能转化为投机。目前国内部分地区房价飞涨，与存在投机性炒作密切相关。
（三）房地产价格上涨深层次原因在于消费者预期改变
以上主要是从成本和供求关系两个方面来分析房价。但实际上，房价有区别于一般商品价格的形成特点。简单按照成本或者供求关系来认识房价、调控房价并不能收到预期的效果。事实上，房价不仅可以极大地脱离成本，甚至可以极大地脱离实物层面的供求关系。因为在市场经济条件下，真正决定房价的并不是开发商要卖多少房子，或者居民的消费需求需要多少房子，而是社会普遍的经济预期。以香港房地产价格为例，为亚洲金融危机以来，香港的房价6年间跌去了65％。在这个过程中，无论是房子、人口，还是社会收入水平的变化都不大，仅仅是人们的社会预期、经济预期发生改变，房价就发生剧烈变化。也就是说，社会经济预期对房价的影响要比真实的供求关系大得多。
从当前我国的宏观经济形势分析，人们对未来的经济预期是看好的。ＣＰＩ（消费价格指数）是观察和分析消费心理预期的重要指标。最新统计表明，2004年8月居民消费物价与去年同期相比上涨5．3％，这已是连续第3个月居民消费物价涨幅达到5％以上；从环比增长看，8月居民消费物价上涨0．7％，改变了前两个月同比上涨但环比下降的走势。强劲的ＣＰＩ上涨说明当前的房价上涨并非孤立，是有其宏观经济背景的。
更重要的是，国家对房地产业采取的宏观调控政策也印证了人们的预期。当前采取的调控措施主要有二：一是通过银行收紧房地产开发项目的贷款供应，二是暂停农用地转非农用建设用地审批，严格控制农用地转为建设用地的规模，从紧控制房地产开发的土地供应。实际上从资金和土地两个源头控制了房地产供应。从国家的角度讲，是为了控制房地产投资规模，防止宏观经济过热采取的必要措施。但对普通消费者来说，他们能感受并得到的心理预期就是“开发商地也没了，钱也没了，今后房子的供应要少了，房价也要涨了”。
在这个过程中，开发商利用政策和市场信息的不对称，利用自己的话语权，通过媒体宣扬“房价还要继续上涨”的观点，进一步强化老百姓的心理预期，造成局部地区价格短期内出现非正常上涨。
对房地产金融风险的分析
（一）房地产金融风险必然存在
1、房地产业先天具备的高风险性以及和金融的天然联系决定了房地产金融风险必然存在
房地产业本身是一个高投入、高利润的产业，先天就具备高风险性。另一方面，房地产业所需要的大量资金以及房地产开发运用的“财务杠杆原理”决定了房地产资金不可能单纯依赖开发商的自有资金，必须依靠金融工具融资。金融业介入房地产业之后，在分享房地产利润的同时也承担了房地产风险。因此，房地产金融风险是必然存在的。
2、我国房地产业融资主要依靠银行贷款，导致银行承担了大部分金融风险
从国外发达国家成熟的房地产市场看，房地产开发资金来源渠道很广，除银行贷款外，还包括各种房地产投资基金、房地产信托等，银行贷款最多不超过房地产总投资40％。
而我国目前的情况是，房地产开发的三个阶段（取得土地的前期阶段、施工阶段和销售阶段）每一阶段都离不开银行资金的支持。事实上，除了开发企业自筹资金外，其余资金基本来源于银行。据我们测算，目前房地产开发资金60％左右来自银行贷款，这一结论和央行的分析也是吻合的。
显然，我国目前的确存在房地产企业对银行的依存度过高的问题，一旦房地产经济发生波动，企业的经营风险将转变为银行的金融风险。
（二）房地产金融风险存在并不意味着房地产业已经“挟持”国家金融和经济
1、房地产金融仍是银行的优质业务
银行本身愿意向房地产业提供资金。在房地产融资过程中，不仅房地产企业是主动的，银行也是主动的，银行分享着房地产开发的高利润。
首先，商业银行拥有巨大的存贷差。
其次，银行愿意分享房地产开发的高利润。房地产业的高利润、高收益对银行有巨大的吸引力，明知有风险，银行也愿意对其融资。
第三，住房抵押贷款仍是银行的优质业务。
2、评价中国房地产金融风险需要和全部资源的资产信用比较
衡量房地产金融风险不仅需要将当期房地产信贷规模与当期房地产实物资源的市场价值进行比较，还需要将总的银行信贷规模和全社会总的房地产实物资源的市场价值进行比较。在发达国家或者地区，通常全社会所有住房的总市值中有40％以上的比重实际是通过“按揭”方式从银行借的钱。而中国的情况是，绝大部分存量房产，特别是通过住房改革获得自有住房的的房屋所有者并未向银行借贷，目前银行拥有债权的住房主要是最近几年开发和销售的新房。
3、房地产金融风险是否转变为危机依赖于国民经济整体的运行状况
房地产经济的发展不是孤立的，是与国民经济的整体宏观形势紧密联系的。我们认为，只要国民经济保持持续、健康发展的势头，房地产经济不出现整体过热，就不能轻言“房地产泡沫要破灭”、“房地产经济要崩溃”。
（三）依靠房地产融资渠道多元化和证券化转移和分担房地产投资风险
拓宽房地产企业融资渠道的关键在于发展市场化的直接融资，也就是说，最好的途径是让投资者直接承担产业风险的市场化融资。
从国际经验看，拓宽房地产企业的融资渠道、发展直接融资，可有多种形式。除房地产企业通过股票市场上市融资外，还包括发行企业债券，即允许有实力、有信誉的大开发商直接到公开资本市场上发行短、中期项目债券，债券投资者根据不同的收益预期承担不同的风险；具有股票性质的购房者与开发商“合伙建房”，即允许购房者直接通过“入股”方式和开发商“合伙”建房；发展房地产投资基金以及房地产信托投资等。
另一方面，可以利用资本市场，创新金融品种。例如允许银行把资金贷给开发商以后，把若干项目的债权“打包”在债市上卖掉。允许银行房贷在债市上“打包”转让流通。此外，随着今后房地产贷款的投向由开发贷款转向个人按揭消费贷款，个人抵押贷款的证券化将成为化解金融风险的有效途径。
（课题负责人：陈淮；课题组成员：陈淮 赵路兴 文林峰 周江 郑翔 浦湛；本报告执笔：周江）
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