美罗集团原股东大连市政府将美罗集团的股权转让给西域投资、大连凯基投资、大连海洋药业及哈药集团(资讯 行情 论坛)，分别占40%、37%、15%及8%的股份；而美罗集团持有美罗药业(资讯 行情 论坛)63.39%的股份。此次转让完成后，四家新股东共同控制美罗集团，通过美罗集团间接控制美罗药业。

    邱庆丰在8月7日的《证券时报》发表关于是否要发出收购要约的文 章，很有意义，这可能也是业内人士的共同困惑，本文试图回答其所提问题，希冀可以抛砖引玉。

    探讨一：实际控制人由一个变成多个且共同控制的情况下，是否需要发出收购要约

    《上市公司收购管理办法》（以下称《收购办法》）中对“实际控制人”标准的规定使得控制上市公司的幕后人士不得不走向前台。根据《收购办法》，收购人要将相关的产权关系和控制关系一直披露至自然人或国有资产管理部门。《收购办法》从头至尾都贯穿了对“实际控制人”的理解和把握；比如，第四十九条规定，上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行，股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化，收购人可以提出要约豁免申请。换个角度来讲，如果实际控制人发生了变化，就存在要约收购义务。

    如果收购方是国有企业，目标公司的控股权也是国有股权，那么这算不算是实际控制人发生变化呢？目前监管机构认为上述结构下的收购实际控制人未发生变更，豁免要约的可能性很大；这可以从中航收购山航B（200152）得到印证。但是如果是外资、民营等非体制内企业作为收购方，获取的股权超过目标公司总股本的30%，那么就要考虑相关的风险与成本，以及未能豁免之后的应对措施。

    回过头来我们再看看美罗药业，大连市政府把美罗集团的股权转让给了非关联的四方，最终形成该四方“共同控制”美罗集团，间接控制美罗药业。很容易看出，股份转让之前的控制人———大连市政府，在股份转让之后“踪影全无”；“实际控制人”的变更应是确定无疑的，只不过现在的实际控制人是“四位一体”罢了，我们可以表示为A -> B+C+D+E，其中，箭头左端表示之前的股份持有人，右端表示之后的持有人。

    证监会对于实际控制人的把握应当是比较恰当的。这里我们可以举一个著名例子。中国首例要约收购中，南钢集团以其持有的南钢股份(资讯 行情 论坛)（600282）股权（占总股本70.95%）入股新公司———南钢联合，南钢联合成为南钢股份的新股东，南钢集团持有南钢联合40%的股份，而复星系持有60%的股份。复星系具有相当主导权，南钢股份的实际控制人在合资过程中演变成了复星；正因为这样，南钢联合实施了要约收购。我们可以表示为A -> A+B。

    试想，仍有部分股权在其中的南钢股份都已经实施了要约，美罗药业有什么理由不要约呢？为了保证政策的延续性，监管机构很难给予美罗药业要约豁免。

    探讨二：美罗集团作为股份持有人，持有股数未发生任何变化，仅是原国有身份变成了中外合资企业身份，是否需要发出收购要约

    股权转让发生在美罗集团的原股东大连市政府与现股东之间，而美罗集团持有股份数和持有人身份在此过程中都没有变化，这一点应该是肯定的。但是，我们不能因为美罗集团在股份转让过程中 “未发生任何变化”，就认为转让之后永远“不发生变化”；事实上，新进股东必然通过董事会行使其表决权，对公司的经营、管理产生重大而深远的影响。

    美罗集团的形式（构架）现在没有变化，原国有身份变成中外合资，这都仅仅是表面现象；决策总是面向未来的，不能够因为现时的静止的表象就推知未来一定保持不变。

    实际情况是，在《收购办法》实施以前，通过收购上市公司母公司或其他方式间接收购以规避实际控制人发生变更的收购方式大行其道；小股东、中小投资者在浑然不知的情况下公司就被大股东卖掉了，这对中小股东来说是不公平的，应该给予中小股东充分的选择权，在这里就是现金退出选择权。正是《收购办法》的实施结束了这一段并购的历史，使得实际控制人的悄然转换无所遁形。

    探讨三：如果直接出让美罗药业股份，是否还需发出收购要约

    出让美罗药业与出让母公司，其间的差别到底在哪里？回答了这个问题，我们才有可能得到是否发出要约收购答案。

    我们一直在讲“股份持有人”、“一致行动人”和“实际控制人”，目的很清楚，我们想知道，他们对上市公司做了些什么？我们最关心的还是上市公司，因为上市公司与广大股民、投资者息息相关，上市公司的一举一动都会引起社会的广泛关注。《收购办法》对于实际控制人的诸多披露要求，最终目的也只有一个，让有可能影响上市公司股东利益的因素充分曝光，让投资者自己来评判，作出投资决策。

    四家非关联的股东都有自己的利益倾向，都有自己的真实意思表示，如果这种真实意思表示出现在上市公司股东会上，因为“一股一票”，没有人会有异议；但是如果这种真实意思表示出现在美罗集团的董事会上，真实意思表示的结果就形成了董事会的相应的决议，而决议一旦形成，就成为四家股东必须遵守的原则和准绳，也就同时成为了美罗集团的“真实意思表示”。

    从以上分析可见，直接出让上市公司股份和出让母公司的最大区别就在于，新进入股东在受让母公司的情况下，事实上通过董事会决议的方式形成了一种“合谋”的关系，而这种关系有可能侵害上市公司中小股东的利益。既然这样，这个问题的探讨还是回到了实际控制人变更的基本问题上去：如果这种“合谋”控制的股份超过了上市公司股份的30%，那么发出收购要约当然就是应有之义了。

    探讨四与探讨五：是否应由四家新的实际控制人共同发出；四家股东是否可以共同委托美罗集团发出收购要约

    第四个和第五个问题都是立足“发出要约”的前提之下，由谁来发出，是由四家实际控制人共同发出，还是共同委托美罗集团发出。

    回答这两个问题之前，我们首先要清楚理解新股东与美罗集团以及美罗药业之间的关系。无庸质疑，无论是新股东还是美罗集团，都是具有自身独立人格的法人实体，新股东之所以与美罗药业发生关系，是因为新股东受让了美罗集团的股份，控制了美罗集团。另一方面，要约收购的对象是美罗药业的股票，收购结束收购人将成为美罗药业的股东和股份持有人。

    如果是在自愿要约的情况下，无论是四家实际控制人共同发出，亦或是单独发出，都是可以选择的；但是，在强制要约的前提下，如果四家新的实际控制人共同按照在美罗集团的持股比例发出收购要约，就相当于揭开了美罗集团的“公司的面纱”，而这只有在子公司破产，否定子公司独立人格，让母公司对其债务承担责任等少数情况下才适用。

    其次，委托根源于《合同法》，委托合同是委托人和受托人约定，由受托人处理委托人事务的合同。两个平等主体之间就某些事项的处理订立契约，通过该契约来规范彼此的权利和责任，并因此形成了委托关系。四家股东与美罗集团是控制与被控制的关系，四家股东的意志通过董事会就可以充分表达，订立委托合同的意义在哪里呢？具体这个案例而言，“共同委托”是可以选择的，采取这种明示的方式更容易让投资者看清楚要约收购发生的根本原因，另一方面，如果充分披露可以达到同样的效果，实际控制人很少会实施“共同委托”。事实上，《美罗药业要约收购报告书》披露，“2004年6月25日董事会作出如下决议：一致同意以美罗集团作为本次要约收购主体，完成要约收购任务并承担相应责任。”

    基于以上分析，我们认为，要约收购应由美罗集团发出。

    结语

    美罗药业已于9月1日开始要约收购，再来探讨是否要发出要约收购的问题，好像有些事后诸葛之嫌。但是，真理总是越辩越明的，美罗药业不会因为事实上的要约而回避是否应该的问题，本文认可证监会的审核结果也不代表其一定正确；最重要的还是对具体案例的深入分析，可以在以后的要约收购过程中做到心中有数，有章可循，那么本文的目的也就达到了。