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四季度行业选择和配置考虑的因素
我们的研究表明，在行业选择时从基本面角度需要重点考虑的因素：一是净利润的增长率及其变化趋势，这一因素将决定整体估值的高低和升降；二是时间变量--多长时期的增长率；三是增长率预期的可靠性，这将决定行业选择和配置的成败。
一、业绩增长率及其变化趋势
1、历史上各时期的净利润增长率与指数最高涨幅的关系
1995年以来利润增长率与指数最高涨幅对比，2003年以前指数涨幅基本能反映利润增长，04年到目前为止出现明显落差。虽然整体体现出指数提前见顶，滞后见底的特点，但时间周期相同，转折时间点上偏差不远。我们认为，当年净利润增长率与市场最高收益率有明显的正相关，净利润增长率出现回落，其当年市场最高收益率也会回落。
2、预计05年净利润将有明显回落
研究表明，上市公司每股盈利增长与工业企业利润同比增长逐渐接近，预计上市公司2005年业绩将有明显回落。
根据招商证券股票池对300家公司的预测，04年的净利润增长为44.52%，高于03年的36%，05年为14.65%有明显的下降。
二、时间变量
我们侧重于以一年期净利润增长率，适当考虑两年净利润增长率来进行行业和公司选择。
由于在周期性行业和公司上所受到的创伤记忆犹新，目前市场更加关注增长的持续稳定性，从我们以不同时间G计算的PEG所构建的投资组合收益率来分析，以二年为时间参数构建的投资组合收益率，已开始接近并超越一年期的组合。
但将时间这一变量过度拉长，将使投资判断与市场的实际出现明显偏差，实际上市场所表现的前瞻性是有限的，以典型周期性行业钢铁为例，钢铁行业指数走势与利润增长率基本同步，甚至略落后于增长率出现拐点。从总的趋势判断，市场的前瞻性--即预测时段拉长，是必然的方向，但由于上面所讲的三个因素所限，变化是一个渐进和可预知的。
综上所述，我们认为04年和05年因素在市场中都在起作用，只是不同性质的资金看中的因素不同，长线资金更多地考虑05年因素--05年净利润增长率，而中、短线资金更多看重04因素--04年净利润增长率。
四季度行业选择
通过上面的论述，我们确定了行业选择的标准：一是选择04年净利润增长率高于03，而05年仍能正增长的行业；二是选择抗周期能力强，04、05年能保持稳定增长的行业。对不确定性较高的行业多一些警惕。
一、 2004年上半年业绩增长
04年上半年净利润同比增长了44%，其中基础原材料对净利润增量贡献率高达57.63%。基础原材料和基础能源是净利润增长最快的行业类别。
二、投资品行业：谨慎持有资源类公司
固定资产投资增速仍在高位，我们预测04、05年的增长率分别为26%、20%，下降幅度不大，由于供求关系的原因，对上游紧缺性资源类企业，影响不大。
从招商证券股票池预测看，04年是石化、煤炭、有色金属的增长率高峰，而电力设备的增长率高峰将出现在05年。
按照我们确定的基本选择标准，从逻辑推理和上面预测数据分析，在投资品行业我们将选择煤炭、有色金属、石化三个资源类行业，同时也将05年会表现更出色的电力设备行业纳入范围。
煤炭：推荐
煤炭价格趋势判断出现分歧：供需决定价格走势，我们的各项预测并不支持总需求明显回落，也不支持价格见顶说建议可进行行业指数化投资，重点关注恒源煤电、西山煤电、神州股份、神火股份、山西焦化。
有色金属：推荐
目前供需缺口依然存在，价格创出历史新高或在高位维持更长时间的可能性存在;行业复苏周期有望延长;部分公司资源自给率和产能的提高，将加强抵抗价格回落的防御能力;04年超过100%的增长率，将支持四季度出色的表现，继续推荐锡业股份、驰宏锌锗、山东黄金、铜都铜业、江西铜业。
石化：推荐，建议配置比例趋于中性
景气程度超预期，行业高峰期已现，但行业景气将延续到06年;04年业绩高速增长，05年增速下降，估值因素更显重要。目前的估值从国际角度略偏低，从H股角度略偏高;建议行业配置趋于中性，不再超比例配置。同时我们将4家主要石化公司的投资评级下调，给予齐鲁石化、中国石化谨慎推荐A，扬子石化、上海石化中性A的投资评级。
电力设备：推荐
国家消除电力瓶颈的努力，将使电力投资长期处于高增长的状态，预计06年电力供需才基本平衡;宏观调控有利于原材料价格回落，行业毛利率有望整体回升;输变电领域将成为电力投资重点，行业收入、利润增长超预期。预计未来输配电投资将达到电力基本建设投资总额的50%，输变电行业长期可保持相对平稳增长;建议重点关注主营业务以电站设备为主的东方电机、以输变电一次设备为主的特变电工、以二次设备为主的国电南瑞。
三、消费品行业：重点持有非周期消费行业龙头公司
预测消费零售总额在04、05年的增速分别是11.5%、10.8%。虽然增速略有下降，但相对于固定资产投资的波动，其增长是较稳定的。其中非周期消费行业抗经济周期能力较强，是我们需要重点关注的。
在本期策略中，建议战略性地持有非周期消费行业中的龙头公司，对周期性消费公司采取观察，伺机而动的策略。
当然，消费在四季度大幅增长的特点，会为相关公司带来投资机会，值得重视。
1、非周期性消费品行业：关注龙头公司
食品饮料：推荐
消费升级推动业绩快速增长，成本压力加大，各子行业优势企业更具持续增长能力;四季度重点关注处于销售旺季的白酒、葡萄酒企业，推荐贵州茅台、五粮液、燕京啤酒。
医药：中性估值趋于合理，防御特性吸引投资者
行业整体业绩增长速度放缓，生物生化类、中成药类企业的经营状况相对较好;估值渐趋合理，和国际比较，目前的市盈率处于美国医药股票的高端区域，若考虑公司质地，整体仍有高估之嫌;建议继续重点关注正处于快速发展阶段的特色原料药企业，如华海药业、海正药业、鑫富股份，以及兼具防御性和持续成长性的中药龙头企业，如同仁堂、天 士 力、东阿阿胶、云南白药、益佰制药；此外，我们也继续推荐以恒瑞医药为代表的新产品梯队较完善的制剂药企业。
纺织：中性
配额开放后的影响是纺织业焦点，预计配额取消后的短期内(<2年内)出口将相对高速增长，中长期内(>2年后)出口将保持平稳中速增长；市场已对利好作出反应，从估值角度我们给行业中性的投资评级，推荐估值有吸引力的雅戈尔、鲁泰、金鹰股份。
2、周期性消费品行业：暂时回落，耐心等待下次辉煌
与消费升级有密切关系的汽车、地产、电子元器件(与高档电子产品相关)的三大行业，具有周期性的特征，汽车、电子元器件两行业增长率在04年已出现回落，而地产预计在05年也会出现回落，我们给予这三个行业中性的投资评级。但回落是暂时，同时有利于行业龙头企业进一步提高市场地位。我们建议投资者耐心等待，注意捕捉它们具有行业特点的投资机会。
四、服务型产业：部分瓶颈行业具有抵御周期性的特性
交通运输、电力在经济高速增长时，瓶颈特征明显，只要经济不出现大幅度回落，这些行业抗周期能力较强。交通运输更是行业选择的重点。
1、交通运输
港口：推荐
抗周期性的特征突出。预计04、05年主要经营指标仍保持稳定且较快的增长速度;维持行业推荐的投资评级：行业稳定、快速增长的特性，对投资人具有较强的吸引力。
航运：推荐
经营指标依然强劲：调控未有明显影响，未来运价有望高位维持；运力紧张有助于对抗不利因素。重点推荐中海发展、中远航运、南京水运。
公路运输：推荐。防御特征明显
主要经营指标加速上升，行业仍处于高增长阶段，且公路行业防御性特征明显；估值水平与H股比较有高估嫌疑，但重点公司已估值合理，下调重点公司中原高速、福建高速、现代投资的投资评级为谨慎推荐。
航空业：推荐
航空业各项运营指标创出新高；航油、航材垄断、人民币汇率等因素变化的预期，可能成为炒作题材，利好因素增多；机场航空业务量大幅增长、航油利润上升，机场业绩呈稳定增长的态势，而油价将是未来收益的风向标。
2、电力：推荐
总需求不会大幅下降，06年将达到供需平衡；煤电联动决定行业利润，我们倾向于较中性的看法：不管煤、电价格如何变化，电力企业目前的毛利率已是低点；估值具有一定吸引力：PE估值已与国际接轨，但其盈利能力和成长性远优于国外公司。
建议选择行业龙头公司，装机规模有扩张的公司，关注重组类公司，水电三季度业绩最好，适当参与阶段操作。
四季度行业配置策略
在四季度我们建议在投资品、消费品和服务业三大类中的重点行业平衡配置，原因：一是在四季度04年的业绩因素仍在起作用，部分05年增长率下降的行业，由于04年业绩不俗仍存在机会；二是对05年的预测仍存在不确定性，在个别行业投入过多力量风险较大；三是数据表明，目前行业间的收益率分化程度并不大。
在这种配置原则下，我们希望达到两个目的，一是回避基本面不确定所带来的个别行业风险；二是保持较好的流动性，为05年组合顺利调整打基础。
对于行业内个股的配置策略，我们仍然认为由于每个行业的特性不同，其行业内各股的分化程度也明显不同，我们数值实验给出支持：三季度大部分行业内各股分化程度减弱，但仍高于两年的平均水平，从较长趋势看，个股的分化程度在加大。我们建议对分化程度弱的行业可采取类指数化投资，对分化程度中等的行业，特别是分化程度强的行业采取精选个股的方法，而选择的方法我们仍建议用PEG来选择。
附表 四季度行业配置
推荐评级 行业
推荐 煤炭、有色金属、石化、电力设备、公路运输、港口、
航运、机场、食品饮料、纸业、电力、氮肥、航空
中性 钢铁、医药、纺织、工程机械、化纤、房地产、零售、建材、
银行、白色家电、旅游、电子元器件、电信运营及设备、汽车、
计算机及系统集成
回避 外贸上海证券报 招商证券 陈文涛 蔡海洪 谢秉稚
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