近期，关于人民币升值的呼声越来越高，虽然外管局出面辟谣，但是市场对人民币升值的预期还是很高，大量投机外汇流入中国。而国家外汇管理局公布的2004年上半年我国国际收支平衡表显示，今年上半年我国外汇储备资产达到了4706.39亿美元，外汇储备保持快速增长。另外，一方面秋粮大丰收已成定局，目前粮食价格仍然比较高，但未来粮价有可能下降。另一方面，投资有可能回升，钢材价格已经恢复到5月份以前的水平。有专家指出，生产资料价格伴随着投资的回升有可能再度上涨。专家指出，由于外汇、粮价 、投资这三大问题的再度出现，不排除明年上半年有可能出现今年1季度情况。而有意思的是，原定于本月15号之前公布的由央行监测的商品价格变动情况以及昨日应公布的9月份CPI都延迟公布，其中所蕴涵的意味值得重视。央行有可能再度陷入宏观调控的窘境中，央行货币政策下一步何去何从应予以高度关注。

    目前看来，针对目前复杂的宏观经济形势，央行可以采取的措施主要有调整利率、汇率以及公开市场操作。

    年内加息几无可能

    温家宝总理和央行行长周小川的讲话都表示，目前应保持利率稳定，近期尚没有加息打算。央行货币政策委员会第三季度例会也表达了类似的观点。同时，从央行最近公布的金融运行数据也可以看出，广义货币供应量(M2)余额为24.4万亿元，同比增长13.9%，比上月末提高0.3个百分点。货币供应量特别是M2开始回升，基本上止住了由于宏观调控引起的长达6个月的大幅下滑。各项存款增长保持平稳，贷款增幅回落趋势减缓。

    在中国目前的格局下，利率的升降涉及到多方面的因素，难以简单作出决断。一般来说，利率变动可能涉及到经济的冷热，物价的涨落，货币供求的松紧等因素。但是鉴于中国国有银行的现有格局，由于存贷利差仍是商业银行的主要利润来源，加上加息会引发不良资产的进一步增加，提高利率无疑不利于正在进行中的国有商业银行的改革。

    这些都向我们传递了一个信号：今年央行采取加息的可能性已经很小。

    汇率调整时机未到

    近期，人民币升值的问题受到了极大的关注，但是从目前的情况来看，我国汇率的调整还为时过早。目前，除了石油和黄金的投机外，国际上很多投机筹码都放在人民币上，我国的外汇储备已经超过5000亿美元。如果这时候人民币升值会进一步刺激国际投机，也无疑会使得中国大量的财富流失。

    有专家认为，中国是一个发展中国家，人民币还没有实行国际化，不能靠人民币升值来解决发达国家经济结构的矛盾，改变其贸易逆差的状况，这样做是国际货币体系和经济体系不公平的一个表现。

    目前我国还没有完善的人民币汇率机制，在放宽资本项目管制、资本市场对外开放、金融市场基础建设等诸多方面的配套工作都还没做到位的情况下，汇率形成机制市场化的条件还不成熟，因此此时升值人民币显然不是一个明智的做法。

    公开市场操作成调控主角

    在利率和汇率的调整都面临困境的情况下，央行更多地使用了公开市场操作这样一种数量型工具。

    在央行近期的公开市场操作中我们可以清楚地感受到央行的这一选择。由于前期央行回笼资金的力度有所减弱，以及大量热钱的涌入，央行已不得不采取措施以控制金融机构过多的流动性。

    央行近期大力加强了资金回笼的力度，央行本周二发行了400亿元1年期央行票据，而今天即将发行400亿元3个月期票据，创下下半年单周票据发行新高，如果发行成功本周则净回笼670亿元。而上周央行已净回笼资金350亿元。

    尤为值得重视的是，最近央行票据发行的期限结构已经发生变化，比如大幅度增加半年以上票据的发行。9月7日，央行发行了150亿元1年期央行票据，之前近1个月央行票据发行都不超过100亿元。随后央行票据的发行基本保持在150亿元至200亿元之间。而9月16日更是增加了200亿元6个月期票据品种的发行。而半年恰好覆盖今年四季度和明年一季度。

    专家认为，央行票据期限结构的这种变化体现了央行对于金融机构明年一季度的货币信贷扩张的担忧。半年以上票据发行比例增大，相应票据利率会走高，央行希望以此来吸引商业银行的流动资金。央行货币政策司副司长谢多近期表示，“如果各行都在一季度投放全年信贷的30%-40%，再配合高的投资率，加上生产资料价格的快速上升，将对宏观政策产生巨大影响，所以要求各家银行都要对宏观政策负责。”可见，由于外汇，粮价，投资三大问题的浮现，央行对于明年1季度可能出现的变局已开始未雨绸缪。