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嵇笔锋
继国内商业银行第一笔不良资产证券化协议在去年由瑞士信贷第一波士顿（CSFB）和中国工商银行宁波分行签署之后，中国信达资产管理公司与中国国际金融有限公司的不良资产国内证券化合作协议也已在10月19日签署，这标志着国内商业银行不良资产的处置方式已经迈入一个新的阶段。本文主要研究资产证券化运作中的一个重要的步骤———信用增级（
CreditEnhancement）。
首先资产证券化过程需要将信用风险拆分为几个层次，按照不同主体对信用风险的承受意愿和吸收能力进行合理的分配。第一层次的风险损失范围等于预期或者正常的基础资产信用风险带来的损失，这部分风险损失能够被发起人有效地吸收，因为基础资产所产生的现金流通常在进行了所有支出包括吸收预期信用风险损失之后，还会有一定的剩余。第二层次的风险损失范围等于预期信用风险损失的几倍（通常在三到五倍之间），具体范围取决于证券信用评级想要达到的水平。这部分风险由信用评级较高、资本状况良好、多样化投资的吸收，以此来提供信用增级。第三个层次的风险应由购买资产支持证券的投资者自己承担。虽然投资者暴露在其他风险损失之下（例如提前偿还风险、利率风险），但是信用风险的影响已经很小。
从上述可以看到，信用增级主要是为了帮助投资者吸收第二层次的信用风险暴露。信用增级可以有多种形式，大体上可分为两种形式：外部增级和内部增级。目前国外主要使用的信用增级方法有如下几种：
一、外部增级
1.第三方信用证。当发行人的信用评级低于发行证券的要求时，第三方可以提供信用证对一定量或者一定比例的信用损失进行担保。发行人在基础资产产生的超额现金流中提取一部分作为对第三方提供信用增级的报酬。
2.资产出售方提供追索权。主要被用于非银行发行者，这种方法用资产出售方的特定保证来吸收基础资产一定范围内的最大信用风险损失。
3.债券担保。用第三方发行的债券作为担保，通常由AAA级的保险公司发行，这种方法通常提供资产支持证券交易中本金和利息支付金额的100%比例担保。
二、内部增级
可以通过设计一定的证券结构来提高资产支持证券的信用品质。例如可以发行高级———次级债券，用次级债券和现金担保账户来支持高级债券。这样，高级债券就能获得优秀的评级。高级———次级分层使得每一个层次的债券都能得到所有更低层次债券的信用保护，高级债券的本金或者利息支付相对于次级债券具有优先权。典型的分层证券结构可以包含以下的任何一种信用增级方式：
1.超额剩余。资产池在一个约定的时期例如一个月内所能产生的现金流通常会大于息票支付、服务费以及预期损失之和。资产池产生的现金流扣除了息票支付、服务费以及预期损失之后剩下的部分就叫做超额剩余。在正常情况下，超额剩余部分将会被视作额外的利润，但是如果出现了预期外的损失，则超额剩余须首先用来弥补预期外损失。
2.剩余账户。超额剩余不单在出现预期外损失之后可以弥补损失，在出现资产池现金流减少或者损失增加等表明风险增大的情况时，许多信托协议都规定要将超额剩余存入一个指定的剩余账户，用来为风险增大后的证券提供信用增级。
3.现金担保账户。是与信托协议隔离的账户，在运作的初期即设立。当超额剩余为零时，可以动用现金担保账户来弥补特定系列的利息、本金以及服务费支付的短缺。此账户由发起人设立，只有对该系列所有的受益凭证支付完毕之后，才能将从此账户动用的资金返回。
4.次级债券。次级债券的受偿权要落后于其他债券，只有当受偿权优先于次级债券的所有债券都得到支付之后，才能对此次级债券进行支付。有些分层结构的债券不仅包含一层次级债券，一层次级债券可以具有比另一层次级债券具有优先的受偿权。
以上是资产证券化运作中主要采取的信用增级方式，多数的证券结构设计不仅使用一种技术，而是通过以上介绍的多项技术的组合使用来加强信用增级效果。例如，一些发行方将债券担保技术和高级———次级债券设计结合起来进行信用捆绑，创造出能够有效隔离第三方风险的“超级高级债券”，同时也能够提高次级债券的信用评级。对于资产支持证券发行者来说，选择信用增级方式的目标是要能够找到最能够符合实际和成本最低的方式，使得资产支持证券达到想要的评级和价格。
总之，信用增级作为资产证券化运作中的一个重要步骤，需要我们下大力气去研究，抓紧时间建立完善信用增级设计需要的一些外部市场环境、法律法规，这对于我国目前亟需解决的国有商业银行不良资产问题无疑具有重要意义。
（作者单位：中央财经大学金融学院）
《国际金融报》 (2004年10月21日 第七版)
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