摘 要

    中国拒绝提高利率正在引发新一轮的投机浪潮

    中国拒绝提高利率是因为中国担心房地产泡沫破裂。它将会引起新一轮的投机浪潮，这将使得经济泡沫不可避免地破裂，而且损失将更加惨重。在这期间，投 机将继续支撑全球的需求，特别是在原材料行业。

    世界经济正处于有史以来最大的房地产泡沫之上

    美联储将利率保持在异乎寻常低的水平，并保持了很长时间，这引发了一次巨大的短期美元流动，特别是顺利地大量流向亚洲资产市场。自从2002年年初以来，亚洲的中央银行所持有的自由兑换外汇储备翻了一番，达到了2.2万亿美元。这曾经造成了对美元国债的大量购买，创造了美国的房地产泡沫。中国的基础货币投放迅速增加，也创造了巨大的房地产泡沫。

    这个泡沫将在数月内破裂，不会超过一年

    目前，这个泡沫是如此之大，已经导致了能源和食品供应出现严重的瓶颈现象。以美元为主导的经济体的货币环境会继续紧缩，不论是中央银行们为了对付通货膨胀而提高利率还是通货膨胀吸收了更多的货币，这两者都使得美元区的货币条件紧缩。中国的家庭储蓄存款已经开始下降，因为中国人需要在生活开销上支出更多。美国的零期限货币?MZM：一个经济体系内流通货币供应的指标，等于货币供应减定期存款加货币市场基金，或者被称为货币市场流通的货币。?的增长已经停滞。

    石油价格和上海的房地产价格将成为转折点

    上海是这次经济泡沫的地震中心，这种情景有如1997年的香港和1990年的东京。当由于资金短缺而使得上海房地产的需求最终下降的时候，泡沫就会破裂。

    拒绝升息造成泡沫失控

    中国拒绝提高利率的做法刺激每一个潜在的投机者加入到这个有史以来最大的泡沫当中，因为这些投机者相信中国政府部门有能力控制并延长目前的投资繁荣。我认为，这是最后的疯狂。随着中国的通货膨胀和美联储加息的不断发展，离“最后算账”的日子越来越近了，仅仅是几个月，而不是一年。

    今年，在短短一个夏天掠过“柔性踏板”之后，全球经济再次显示出加速的趋势，这种情况给人留下了一种印象：似乎全球经济已经完成了完美的着陆。这种观点显然是错误的。全球经济根本就没有软着陆。取而代之的是，中国拒绝提高利率正在引发新一轮的投机浪潮，这支持了全球经济的增长。“有规则的”步伐所做出的就是使得投机成本一直廉价到1.75%，因此，周期性投机浪潮不间断地为全球经济继续快速增长提供动力。

    我认为，全球经济正处于有史以来最大的房地产泡沫之上，而这一泡沫是由中国和美国创造的。美国的房地产泡沫已经引起了美国的消费和中国的投资的膨胀。房地产将需求膨胀的如此之大，以致于食品和石油的供应瓶颈现象引起了通货膨胀。泡沫将突然破裂，因为货币供应紧缩，这又是由于中央银行们为了阻止通货膨胀而紧缩，或者加速了通货膨胀吸收货币的边际供应。这次经济泡沫的命运已经脱离了政策制定者们的控制。

    上海房地产价格对石油价格比例的极限变化是显示调整时间点即将到来的关键。中国正在以不断上升的价格将上海的房屋出售给海外的中国人，这弥补了石油价格上升对中国经济的影响。

    孪生房地产泡沫一直支撑着需求

    中国和美国成为了全球需求的发动机。在2002-2004年间，中国的贸易总额增加了6600亿美元，美国增加了3980亿美元。这一万亿美元国际贸易的增长显示了中国和美国需求的强劲。当中国经济总量相当于美国经济总量的七分之一的时候，中国的贸易增长量比美国的贸易增量多出了66%还要多。这反映出美联储的政策对中国产生了比对美国还要更加有力的影响。(见下表)

    美国的贸易增长开始有些减弱，美国七月份的进口比六月份减少了1.5%，基准经过八月份的调整后，可能减少的更多，因为最近有一次微小的IT技术泡沫破裂。然而，因为今年美国的进口增长是去年的两倍，它在其他经济系统的收入效果会一直反馈回来，所以，美国贸易的减少被全球经济感觉到可能要花几个月的时间。

    中国的贸易持续迅速成长，近些年的增长超过了平均水平的两倍还多。尽管石油价格不断上涨迅速增加了进口的开支，中国仍然继续保持顺差。因为美国的需求减少，中国就逐渐成为了全球经济唯一的需求发动机。中国经济总量只占全球经济总量的4%，中国之所以扮演着如此重大的角色是因为在格林斯潘对利率政策的“运筹帷幄”之时在中国创造了一个巨大的泡沫。

    亚洲给美国宽松货币政策加压

    在IT泡沫破裂以后，在美国市场，资本回报率迅速下降。为了缓解IT泡沫所带来的痛苦，美联储快速地削减利率。9.11事件和伊拉克战争延缓了这一以改善货币条件为主要方式的刺激政策对需求的正面刺激。这导致了一个空前的低利率时期，这引发了大量的“carry trade”，即利率差价交易(在国外市场借入资金，然后在国内市场上买入固定收益证券以抵消国外市场上所持有的头寸，个体投资者会选择努力利用国外市场的低利率。这种情况下投资者几乎能够获得无风险的投资回报，除非汇率发生了不能预料的变化。译者注)，这种交易主要引发了亚洲的资产市场繁荣。

    亚洲的中央银行们不希望投资资本来决定它们货币的价值。美联储基准利率之低和维持的时间都达到了空前的水平，再加上对冲基金的繁荣，导致了投资资本海啸般流向了亚洲。自2002年年初以来，亚洲国家的外汇储备的外汇储备翻了一番。达到了2.2万亿美元。外汇储备增长的1.1万亿美元中的大部分被再次循环进入了美国国债市场，这导致了真实收益率下降到了空前低的水平。

    亚洲中央银行们的行动给格林斯潘的货币政策带来压力。这种情况导致了一种印象：好象是格林斯潘先生购买了美国的国债。作为结果的长期的低利率在经济陷入萧条的时候引起了美国的房地产价格上升，在收入没有增长的情况下，通过抵押再融资的方式刺激了美国的消费增长。

    还在继续吹大的中国泡沫

    中国经济一直处在资本回报率很低的环境中。我猜测，以名义美元计算，中国的投资回报率平均为大约3-5%的水平。美国的资本平均回报率大约是这一水平的两倍。如果考虑了到中国投资的风险贴水为2-4%，中国和美国的对比会变得更加不容乐观。因为相比之下少得可怜的投资回报，中国遭受了创历史记录的资本流出。

    对于中国来说，当美国国债的收益率下降的时候，它引发了一部分中国逃逸资本回流。额外的流动性进入了房地产市场，引起了原材料价格的上涨，抬升了在中国投资的资本平均回报率。上涨的房地产价格是改善资本回报率的主要来源，而同时上涨的房价也创造了对原材料的强大购买力。

    美国利率很低保证了有进取心的投机者们寻找新的回报可能性。中国的繁荣最终导致了对人民币升值的巨大投机。在中国银行系统中，这引起了流动性的海啸，这又引起了当前能够带来最大回报的行业借入大量资金，主要是用于日用品产业和房地产行业的发展。

    借款狂潮创造了中国的房地产需求。首先，借款狂潮的“渗漏”为那些想把自己贪污的钱“漂白”的人创造了机会。第二，被借款狂潮所引起的通货膨胀推动中国的家庭部门将资金从储蓄存款中撤出，用来购买房地产以对冲通货膨胀。第三，因为房地产价格已经连续快速增长了六个年头，海外和地方的投机者们跃跃欲试，购买了房屋，只为了一个目的：等待价格的上涨。

    日益增长的房地产需求和发展已经创造出并且还在继续引发螺旋式上涨。一些人能够很容易地获得资金，更加鼓励越来越多的人跳进这种游戏。中国拒绝提高利率再次刺激投机者们进入到疯狂状态。

    货币紧缩已经开始

    即使一个人能够把当前的情况是一个泡沫这一现实说的明明白白，除非这个明摆着的现实发展到了转折点的时点，否则，大多数投资者仍然不会离开这个“游戏”。而在时机上能够迷惑投资者的主要原因是相关方面的表现埋下了祸根，而大家浑然不知。因为大多数基金只报告每个季度的表现，它们并不承担赌博的后果是正确的，但是可能会花超过三个月的时间去设计其投资计划。

    我们知道的是，在这个泡沫中哪里有货币紧缩。日益提高的美国利率和通货膨胀减少了可以用来继续吹大泡沫(也就说，美国消费者的举债消费和中国用于投资的借款)的可用之钱。

    中国的储蓄存款的增长出现停滞，原因是通货膨胀增加了生活支出、为了在通货膨胀的环境中保证自己的财富不缩水而购买了房屋、快速上涨的抵押贷款分流了储蓄存款。这种情况在十年前的中国曾经发生过。当出现借贷繁荣的时候，它首先会引起家庭收入和储蓄存款迅速上升。随后，继起的通货膨胀增加了家庭消费支出，引起家庭储蓄存款下降。在本轮经济周期中，家庭储蓄存款在2003年出现了年增长率达到19.2%的高峰，在今年8月却下降了15.4%。

    美国的货币流通额增长也出现了停滞。主要原因就是最近美联储提高了利率导致了货币需求的减少。在上个世纪90年代，美国货币市场流通的货币(MZM)出现了年平均增长率达到7.7%的水平，在本轮经济周期中，MZM的增长在2001年达到了21.3%，而今年8月份已经放慢到2.5%的水平。

    当市场出现了大多数人都是赢家的时候，也就是股票和房地产的价格增长超过利率的时候，投机将会发生。伴随着房地产和股票市场市值不断增长，它需要更多的钱以保证游戏可以进行下去。当货币供应量开始下降的时候，这将是发生在投机停止进行之前的事情，之后投机应该结束。

    上海房价和油价下降是反转信号

    在每个泡沫中，引起泡沫破裂的原因都是不同的。一般的思路是有一件事情引起货币供应量下降。在1989年，日本银行提高了利率，戳破了东京房地产的泡沫。在1994年，墨西哥持续增长的贸易赤字最终引发了信任危机，而财政赤字最终导致了国际资金撤离了墨西哥。类似地，在1996年，持续恶化的贸易赤字引起了国际市场对泰国的信任危机，这造成了东南亚房地产泡沫突然破裂。在1998年，石油价格的崩溃是亚洲金融危机的结果，而油价的崩溃引起了俄罗斯债务泡沫的崩溃。在1999年晚些时候，美联储提高利率开启了IT泡沫的破裂进程。

    面对中国的经济泡沫，一个巨大的疑惑是中国并没有承受着巨大的贸易赤字。根据中国公布的数据，去年中国实现了255亿美元的贸易盈余，在2004年的头八个月里，中国的贸易赤字仅仅有2.17亿美元。大多数新兴市场国家的泡沫一般是由巨额的贸易赤字引发的。这一事实给了绝大多数投机者以信心：中国的游戏还可以继续玩下去。

    这一命题的部分原因是由于出现了乐观主义的幻觉。如果我们将中国大陆和香港的贸易收支统一计算，在2003年，贸易盈余为169亿美元，但是今年头八个月的贸易赤字高达102亿美元。中国大陆和香港之间的贸易受到了转移定价的影响。总计的图景是一个更好的指标，它表明中国已经出现了规模相当大的赤字。

    现在有很多传闻说，有大量的柴油被走私到中国，以满足在电力短缺的时候柴油机对燃料的需求。如果把中国贸易伙伴的进口数据和中国的出口数据相比较，中国所公布的2003年数据可能把中国的出口夸大了9.6个百分点，2004年进一步夸大了6个百分点。如果考虑到数据质量的问题，中国的贸易赤字可能已经达到了其GDP的5-6%，这已经与其他新兴市场经济国家在经济泡沫中所经历的情况非常类似。

    然而，目前很难对糟糕的数据质量提供一个令人信服的解释。在一个巨大的投资繁荣时期，中国在贸易收支方面能够表现良好是一件合情合理的事情。因为在过去的三年里，出现了全球的制造业向中国大规模转移。在投资泡沫中，结构性因素可能能够解释中国在贸易收支方面的良好表现。

    关于贸易收支水平的讨论也许并不具有说明性。贸易赤字很可能在几个月内就得到了解决。但是，伴随着美联储不断地升息，中国的出口将会减少，不论生产能力是否在向中国结构性转移。如果中国的房地产泡沫持续发展，石油价格将继续走高，中国的进口将继续迅速增长。中国的贸易收支状况就会迅速恶化。在出口和进口的总额达到GDP的三分之一的情况下，如果出口下降10%——这在利率上升周期中是一个合理的结果，同时进口以超过30%的速度持续增长，贸易赤字很容易就能达到GDP的6-7%。

    当然，在转折点的时候阻止这种情况的发生几乎是不可能的。借贷和固定资产投资增长率之间的差异将增加经济出现调整的可能性。去年，固定投资总额增长了27%，而金融机构的贷款只增长了21.1%。今年，这种情况继续恶化到了30%对15.3%的水平。日益增加的房地产销售可能吸引资金从家庭部门直接进入了固定资产投资领域，这可能解释了为什么固定资产投资并没有放慢很多。然而，随着家庭部门耗尽他们的储蓄存款，作为剩下的唯一选择——银行贷款也会越来越难找到。在某种程度上，固定资产投资总额需要紧缩。

    因为一些传闻可能已经暗示了转折点即将到来，我建议，应该密切关注上海的房地产和石油的变化。中国之所以能够买得起如此昂贵的石油是因为海外的中国人以不断上涨的价格购买了上海的房地产。中国的贸易条件是以上海房地产价格和石油价格的比率为条件存在的。这一比率的极限变化将威胁到当前投机泡沫的稳定性。

    表一：中国和美国的贸易增长

    国家          中国              美国
    单位    ($bn)   (%p.a.)    ($bn)   (%p.a.)
    1970s     3.2      23.6     39.2      19.1
    1980s     7.7      11.7     41.2       6.5
    1990s    35.9      15.2      111       8.5
    2001     35.4       7.5   -131.8      -6.4
    2002    111.1      21.8    -18.1        -1
    2003    230.2      37.1    127.2       6.9
    2004E   323.3        38    279.5      14.2
 

    资料来源： CEIC和摩根士丹利

    注： 2004年的数据是根据今年中国前八个月的数据和美国前七个月的数据推算得来的。

    □ 摩根士丹利亚太区首席经济学家 谢国忠